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【研報(bào)】圓通速遞,拐點(diǎn)已至?

[羅戈導(dǎo)讀]從2016年上市時(shí)的超千億市值,跌到目前371億人民幣,圓通在通達(dá)系中市值僅高于申通5%,而前三季度圓通業(yè)務(wù)量高于申通22%。

2016年上市時(shí)的超千億市值,跌到目前371億人民幣,圓通在通達(dá)系中市值僅高于申通5%,而前三季度圓通業(yè)務(wù)量高于申通22%

我們認(rèn)為,中國(guó)快遞行業(yè)市場(chǎng)足夠大,未來(lái)通達(dá)系有望長(zhǎng)期共存。圓通新任管理層(今年4月上任)強(qiáng)調(diào)將在服務(wù)質(zhì)量、成本管控、 科技投入三方面繼續(xù)發(fā)力。我們認(rèn)為,圓通面臨業(yè)務(wù)量增速回升、 服務(wù)質(zhì)量改善、盈利增速加快的拐點(diǎn),現(xiàn)在布局正當(dāng)時(shí)。原因主要有三點(diǎn):

一是,業(yè)務(wù)量增速加快,重獲市場(chǎng)份額。

圓通業(yè)務(wù)量增速?gòu)?/span>2017 年的低 谷開(kāi)始恢復(fù),今年則繼續(xù)加速(2017/2018/9M19 業(yè)務(wù)量增速14%、32%、39%),2Q19 受管理層調(diào)整影響僅同比增長(zhǎng)32%3Q19增速達(dá)44%,3Q19市場(chǎng)份額(14.5%)回到2015-2016年左右的水平。我們認(rèn)為,圓通在服務(wù)質(zhì)量改善、單票成本下降驅(qū)動(dòng)下,有望保持高于行業(yè)10-15個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng),帶來(lái)規(guī)模效應(yīng),形成正向循環(huán)。

二是,服務(wù)質(zhì)量明顯改善。

公司新任管理層將服務(wù)質(zhì)量提高到全公司戰(zhàn)略的高度,從總部層面和加盟商層面分別加大力度提升,已經(jīng)取得效果,1H19公司有效申訴率下降92%,678月份申訴率在三通一達(dá)和百世五家公司中排名第 5/3/1名。

三是,成本管控持續(xù)發(fā)力。

公司從2018年開(kāi)始發(fā)力成本管控,2018/1H19單票快遞產(chǎn)品成本同比下降8%、12%,主要通過(guò)降低干線(xiàn)運(yùn)輸成本和中心操作成本。考慮到圓通的成本基數(shù)依然較高,公司的各項(xiàng)舉措需逐步產(chǎn)生效果,我們預(yù)期成本管控將持續(xù)發(fā)力,單票成本仍有下降空間。

1、估值處于同行業(yè)最低和歷史低點(diǎn),基本面迎來(lái)拐點(diǎn)

圓通速遞在2016年完成借殼上市(20161018日公司正式更名為圓通速遞)時(shí),市值超過(guò)千億元人民幣,目前市值僅371億元人民幣,從高點(diǎn)跌去65%,一度成為通達(dá)系中市值最低的公司(目前僅比申通的355億元人民幣高5%),而前三季度圓通業(yè)務(wù)量高于申通22%。

2016-2018年,公司盈利從13.72億元年復(fù)合增長(zhǎng)18%19.04億元,因此估值水平持續(xù)下調(diào),目前估值對(duì)應(yīng)于2018年靜態(tài)市盈率為19.4倍,對(duì)應(yīng)2019、2020年市盈率僅為17.615.0倍,為通達(dá)系同行業(yè)最低,也處于自身估值水平的底部。

市值變化

過(guò)去兩年,圓通經(jīng)歷了人事、戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)策略等方面的調(diào)整。20194月,公司進(jìn)行了新的管理層調(diào)整,董事局主席喻會(huì)蛟先生辭去公司總裁職務(wù),聘任潘水苗先生為總裁(潘先生原為云峰基金委派到圓通的股東董事,具有多年的投資管理經(jīng)驗(yàn)),聞杭平先生為副總裁(聞先生2005年即加入圓通,曾負(fù)責(zé)管理圓通華南、華東、浙江等片區(qū))。我們認(rèn)為,引入職業(yè)經(jīng)理人有助于完善公司的治理結(jié)構(gòu),使得關(guān)鍵管理人員發(fā)揮各自所長(zhǎng),共同為公司發(fā)展出力。

根據(jù)公司的披露,新一屆管理層將主要從以下三方面重點(diǎn)發(fā)力:全面提升服務(wù)質(zhì)量,改善客戶(hù)服務(wù)體驗(yàn);加大成本管控力度,提升精細(xì)化管理能力;加強(qiáng)信息科技建設(shè),加大研發(fā)投入。

我們認(rèn)為,中國(guó)快遞市場(chǎng)容量足夠大:以中國(guó)電商快遞市場(chǎng)幾倍于美國(guó)的業(yè)務(wù)量,可以容納4-5家大型企業(yè),規(guī)模效應(yīng)存在但是遞減的,大而美并非意味著贏家全部通吃;通達(dá)系將長(zhǎng)期并存,但通過(guò)有序的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng),行業(yè)梯隊(duì)將出現(xiàn)分化,從而實(shí)現(xiàn)最終的格局穩(wěn)定。

此外,阿里入股中通(2018)、入股申通并進(jìn)一步獲得購(gòu)股權(quán)(2019),表明快遞品牌對(duì)于電商平臺(tái)的生態(tài)具有重要價(jià)值。目前阿里巴巴通過(guò)阿里創(chuàng)投持有圓通11.06%的股份(2015年投資入股)

往前看,我們認(rèn)為,圓通有望迎來(lái)業(yè)務(wù)量增速加快、服務(wù)質(zhì)量改善、成本管控持續(xù)發(fā)力帶來(lái)的基本面拐點(diǎn),從而有望帶來(lái)盈利增速改善和估值修復(fù)。

2、業(yè)務(wù)量增速加快重獲市場(chǎng)份額

2015年,圓通實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)63%、市場(chǎng)份額超過(guò)申通成為行業(yè)第一之后,2016-2017年業(yè)務(wù)量增速低于行業(yè),尤其是2017年僅增長(zhǎng)14%(遠(yuǎn)低于行業(yè)的28%)。

圓通方面對(duì)此表示,主要是由于公司2016年底相關(guān)價(jià)格政策調(diào)整未達(dá)預(yù)期以及2017年年初個(gè)別網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營(yíng)調(diào)整導(dǎo)致快件滯留對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成了短暫負(fù)面影響。

業(yè)務(wù)量對(duì)比

之后,公司針對(duì)有關(guān)定價(jià)政策做出了相應(yīng)的調(diào)整,并對(duì)公司服務(wù)質(zhì)量、成本管控、加盟商管理等方面進(jìn)行持續(xù)優(yōu)化(詳見(jiàn)下文分析)2018年下半年業(yè)務(wù)量增速逐步恢復(fù)(部分由于2017年的低基數(shù)效應(yīng))。

2019年,圓通則繼續(xù)加速(二季度由于管理層更換出現(xiàn)內(nèi)部政策調(diào)整不及時(shí),增速短暫性放慢),尤其是3Q19增速達(dá)到44%,3Q19市場(chǎng)份額回到2015-2016年左右的水平。

市場(chǎng)份額

我們認(rèn)為,圓通在服務(wù)質(zhì)量改善、單票成本下降的驅(qū)動(dòng)下,有望保持高于行業(yè)10-15個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng),從而帶來(lái)規(guī)模效應(yīng),形成正向循環(huán)。

3、服務(wù)質(zhì)量明顯改善

以國(guó)家郵政局每年的消費(fèi)者滿(mǎn)意度排名來(lái)看,圓通速遞的服務(wù)質(zhì)量處于行業(yè)中上游水平,在通達(dá)系中則低于中通、韻達(dá),高于申通和百世。

但是我們注意到,今年以來(lái)公司的服務(wù)質(zhì)量較自身過(guò)去表現(xiàn)以及較同行相比均存在明顯改善。從國(guó)家郵政局公布的月度申訴率數(shù)據(jù)來(lái)看,此前圓通在三通一達(dá)和百世這五家公司中屬于申訴率較高的,今年下降明顯;而且6、78月份申訴率在三通一達(dá)和百世五家公司中排名第5/3/1(按申訴率從低到高排名)。

服務(wù)滿(mǎn)意度排名

申訴率

這背后反映的是公司在多方面的努力的結(jié)果:

1.總部層面(運(yùn)輸和分揀環(huán)節(jié)):提升實(shí)效。

①完善分揀中心布局,優(yōu)化路由。

2018/1H19公司新建分揀中心3/1個(gè),改造擴(kuò)建16/7個(gè),搬遷14/3個(gè),截止到20196月底,公司共擁有自營(yíng)樞紐轉(zhuǎn)運(yùn)中心68個(gè)。除自營(yíng)分揀中心外,公司還通過(guò)城配中心(5個(gè))、建包中心(43個(gè),含自營(yíng)和加盟),以此來(lái)加快快件中轉(zhuǎn)。

②加大自動(dòng)化設(shè)備投入。

截止到20196月末,公司公安裝自動(dòng)化設(shè)備60套,另外還有其他自動(dòng)化輔助設(shè)備:擺臂1915臺(tái),上車(chē)掃描儀675臺(tái),全面提升中轉(zhuǎn)操作的效率。

③加強(qiáng)管理和監(jiān)控,提升干線(xiàn)運(yùn)輸時(shí)效。

公司在信息化的基礎(chǔ)上,優(yōu)化干線(xiàn)運(yùn)輸體系和流程,同時(shí)依靠運(yùn)輸數(shù)據(jù)可視化,做到提前預(yù)警。

2.加盟商層面(末端):改善服務(wù)體驗(yàn)。

①更加重視服務(wù)質(zhì)量,改變以罰代管的觀念。

新一屆管理層上任以后,將服務(wù)質(zhì)量提升到公司的戰(zhàn)略重點(diǎn)高度,逐步建立覆蓋公司及各管理區(qū)的質(zhì)量管理體系。

②提前預(yù)防,實(shí)現(xiàn)預(yù)警。

公司通過(guò)將總部、各管理區(qū)、轉(zhuǎn)運(yùn)中心和加盟商的數(shù)據(jù)打通,主動(dòng)跟蹤、及時(shí)預(yù)警快件延誤及遺失等。

③重視客服,提高投訴處理能力。

截止20196月底,公司在17個(gè)省區(qū)市建立了45家共享客服中心,快速及時(shí)地響應(yīng)消費(fèi)者查詢(xún)、投訴等需求,改善客戶(hù)體驗(yàn)。

④加大快遞員的培訓(xùn)和激勵(lì)

實(shí)施崗前培訓(xùn),完善激勵(lì)機(jī)制(如推廣星計(jì)劃,獎(jiǎng)勵(lì)服務(wù)獲得好評(píng)的五星快遞員)。

我們認(rèn)為,隨著服務(wù)質(zhì)量和消費(fèi)者體驗(yàn)的改善,將為圓通業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)和長(zhǎng)期發(fā)展帶來(lái)動(dòng)力。

4、成本管控持續(xù)發(fā)力

2018年開(kāi)始,圓通發(fā)力成本管控,取得了階段性的成果,根據(jù)公司年報(bào)和半年報(bào)公布的口徑,2018/1H19單票快遞產(chǎn)品成本同比下降8%12%,單票毛利同比上漲8%、下跌4%。

成本拆分

公司的成本結(jié)構(gòu)主要為(1H19數(shù)據(jù)):快遞行業(yè)成本(89%)、貨代行業(yè)成本(9%,主要是圓通國(guó)際的貨代業(yè)務(wù))和其他主營(yíng)成本(2%,主要是航空貨運(yùn)對(duì)外業(yè)務(wù)的成本)、其他業(yè)務(wù)成本(1%,主要是輔料、包裝物銷(xiāo)售等)

其中,快遞行業(yè)成本當(dāng)中,派送支出、運(yùn)輸成本、網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi)、中心操作成本分別占40%、23%、11%12%,剩余面單成本和其他快遞成本各占1%。

成本結(jié)構(gòu)

圓通正通過(guò)多種手段持續(xù)降低單票成本,主要體現(xiàn)在運(yùn)輸成本和中心操作成本:

1.運(yùn)輸成本:陸運(yùn)提效率,航空減虧損

2018/1H19公司單票干線(xiàn)運(yùn)輸成本分別同比下降14.5%/12.5%

①陸路運(yùn)輸成本

對(duì)于陸路運(yùn)輸成本,主要通過(guò)更多精細(xì)化管理手段加以管控(優(yōu)化路由,減少中轉(zhuǎn)次數(shù);按需匹配車(chē)輛,提高裝載率和雙邊平衡性),同時(shí)提高自有運(yùn)輸車(chē)輛占比(20196月底公司自有干線(xiàn)運(yùn)輸車(chē)輛1572輛,較2018年底的1199輛增加31%)、完善外包承運(yùn)商考核和結(jié)算模式(按公斤計(jì)費(fèi))。

②航空運(yùn)輸成本

對(duì)于航空運(yùn)輸成本,圓通航空的規(guī)劃是:維持現(xiàn)有機(jī)隊(duì)規(guī)模不再擴(kuò)張。目前,圓通自有機(jī)隊(duì)12架,除非未來(lái)自有快遞業(yè)務(wù)對(duì)航空的需求有進(jìn)一步增長(zhǎng),能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

現(xiàn)階段通過(guò)開(kāi)設(shè)全貨機(jī)國(guó)際航線(xiàn)的形式,實(shí)現(xiàn)對(duì)外商業(yè)化運(yùn)營(yíng),根據(jù)對(duì)外服務(wù)的收入分?jǐn)偝杀尽?/span>2019年上半年,實(shí)現(xiàn)對(duì)外銷(xiāo)售收入9000萬(wàn)元,該部分體現(xiàn)在財(cái)報(bào)主營(yíng)業(yè)務(wù)的其他行業(yè)當(dāng)中(上半年收入1.29億元,成本1.93億元,毛利潤(rùn)-0.64億元)。

2019年上半年,開(kāi)通了西安曼谷、煙臺(tái)東京成田、長(zhǎng)沙曼谷等航線(xiàn),我們認(rèn)為,隨著航線(xiàn)運(yùn)營(yíng)更加成熟,有望進(jìn)一步增加對(duì)外收入,繼續(xù)扭虧,慢慢過(guò)渡到自負(fù)盈虧的階段。

考慮到公司目前自有干線(xiàn)車(chē)輛數(shù)量仍遠(yuǎn)低于同行,且單票成本高于同行業(yè),我們認(rèn)為隨著前述戰(zhàn)略和措施的實(shí)施,圓通的單票運(yùn)輸成本仍有下降空間。

運(yùn)輸車(chē)輛對(duì)比

2.中心操作成本:自動(dòng)化設(shè)備和人工外包

2018/1H19公司單票中心操作成本同比下降7%/11%。

①自動(dòng)化分揀和其他設(shè)備降本增效

截止到20196月末,公司共安裝自動(dòng)化設(shè)備60(中通155),另外還有其他自動(dòng)化輔助設(shè)備:擺臂1915臺(tái),上車(chē)掃描儀675臺(tái),全面提升中轉(zhuǎn)操作的效率。

中心操作成本

②靈活用工,績(jī)效工資

對(duì)于人工成本,公司繼續(xù)推進(jìn)多種靈活用工形式,將部分操作環(huán)節(jié)外包(2018年外包成本增加165%),同時(shí)優(yōu)化工序和完善員工的績(jī)效考核,調(diào)動(dòng)工作的積極性,提高人均效能。

用工形式

中轉(zhuǎn)成本對(duì)比

5、優(yōu)化加盟商管理助其降本增效

除上市公司總部以外,加盟商的狀況也決定了快遞品牌的整體競(jìng)爭(zhēng)力。圓通也在不斷優(yōu)化對(duì)于加盟商的管理體系,采取多種措施降低加盟商的成本。

1.梳理定價(jià)體系

圓通速遞成本當(dāng)中,包含派送費(fèi)成本和網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi)。其中,網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi)主要包含支付給各地加盟商終端網(wǎng)點(diǎn)的各項(xiàng)中轉(zhuǎn)費(fèi)用和補(bǔ)貼,主要是發(fā)展初期部分加盟商的終端網(wǎng)點(diǎn)時(shí)承擔(dān)了中轉(zhuǎn)的職能,當(dāng)快件流轉(zhuǎn)至加盟商終端網(wǎng)點(diǎn),發(fā)生的各項(xiàng)中轉(zhuǎn)費(fèi)用歸集至網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi)支出進(jìn)行核算。

隨著業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)和總部能力的建設(shè),這種定價(jià)機(jī)制已經(jīng)不能很好地適應(yīng)需要,反而給加盟商的核算和經(jīng)營(yíng)決策造成一定的干擾。所以,20187月起公司進(jìn)行了結(jié)算政策調(diào)整,同向影響單票收入及成本0.2元左右;公司自7月起公布的20187-10月單票收入降幅10%左右,剔除結(jié)算政策調(diào)整因素后,單票收入實(shí)際降幅約為5%

我們看到,2018/1H19公司單票網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi)下降22%、32%,未來(lái)網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi)將逐步合并到派送費(fèi)支出當(dāng)中。如果,我們將網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi)和派送費(fèi)支出合并在一起,作為總的派費(fèi)支出與同行業(yè)對(duì)比;那么,1H19公司的單票派費(fèi)為1.64元,同比下降13%,仍略高于同行(韻達(dá)1.60元,申通1.61元,百世1.61),但與同行的差距顯著縮小,這有助于提高加盟商的競(jìng)爭(zhēng)力。

2.推進(jìn)加盟商扁平化

過(guò)去兩年里,圓通加大加盟商扁平化的力度,2018、1H19年加盟商數(shù)量分別增加20%、18%,截止到20196月底為3856家,低于中通(4650家,只統(tǒng)計(jì)直接加盟商)、百世(5300),高于韻達(dá)(3575)、申通(2900)。

加盟商數(shù)量

3.統(tǒng)籌規(guī)劃,利益共享

考慮到一線(xiàn)城市租金等成本上漲給加盟商經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的壓力,圓通通過(guò)建設(shè)城配中心供加盟商使用(20196月底已經(jīng)建成自營(yíng)城配中心5個(gè)),使得加盟商不需要城市中心租賃場(chǎng)地,降低了加盟商運(yùn)營(yíng)成本。

此外,對(duì)于加盟商各自的建包需要,圓通新設(shè)了建包中心(20196月底自營(yíng)及加盟建包中心43個(gè)),附近的加盟商可以集中建包、部分分揀操作前置,從而簡(jiǎn)化中轉(zhuǎn)和操作流程。

4.發(fā)揮總部規(guī)模優(yōu)勢(shì)集中采購(gòu)

對(duì)加盟商的保險(xiǎn)、汽車(chē)、燃油等產(chǎn)品由總部集中采購(gòu);總部設(shè)立共享客服中心,幫助處理投訴。

6、布局正當(dāng)時(shí)

如前所述,圓通上半年單票成本管控良好,單票快遞產(chǎn)品成本同比下降12%,單票毛利同比僅下跌4%,快遞業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27%但總毛利潤(rùn)只增長(zhǎng)9%;其中,貨代業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)下滑8%

業(yè)績(jī)拆解

但我們需要還注意到:

第一,公司航空機(jī)隊(duì)從2018年下半年開(kāi)始營(yíng)業(yè),航空對(duì)外的收入、成本和虧損計(jì)入其他主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(1H19其他主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損6400萬(wàn)元),剩余部分成本計(jì)入快遞業(yè)務(wù),而去年全部航空機(jī)隊(duì)的成本計(jì)入快遞;

第二,其他非主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)同比下降64%。因?yàn)楣緩?/span>8月起將電子面單的原料熱敏紙價(jià)格與電子面單的價(jià)格予以合并,從其他非主營(yíng)收入改為計(jì)入快遞行業(yè)收入。

因此,剔除計(jì)入科目的變化導(dǎo)致的影響,我們認(rèn)為,扣除貨代業(yè)務(wù)之后的毛利潤(rùn)增速(12%)能比較合理的反映公司快遞業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)情況。

但是圓通上半年凈利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)8%,不僅沒(méi)有體現(xiàn)費(fèi)用端的規(guī)模經(jīng)濟(jì),反而低于毛利潤(rùn)的增長(zhǎng)。我們認(rèn)為,這還受到期間費(fèi)用大幅增長(zhǎng)25%的影響,其中研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)87%,財(cái)務(wù)費(fèi)用因發(fā)行可轉(zhuǎn)債而同比大幅增長(zhǎng)263%。

我們測(cè)算,若扣除貨代業(yè)務(wù)的下滑和可轉(zhuǎn)債的財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響,公司上半年快遞業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)增速為18%(高于公司披露的快遞業(yè)務(wù)分部?jī)衾麧?rùn)增速13%)。

圓通3Q19業(yè)務(wù)量增速44%(高于1Q39%、3Q32%),考慮到3Q18單票扣非凈利潤(rùn)基數(shù)為0.27元(低于2Q180.29元),我們預(yù)計(jì),三季度凈利增速加快:有望實(shí)現(xiàn)同比15%-20%的增長(zhǎng),盈利增速受業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)帶動(dòng)出現(xiàn)拐點(diǎn)。

業(yè)務(wù)量增速

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