4月10號我們發(fā)布順豐控股專項研究第一篇，從多情境模擬，量化分析鄂州機場對順豐航空貨運經(jīng)濟性的提升說起；

本篇為第二篇，我們將聚焦冷鏈物流，探討順豐新業(yè)務板塊中，冷運業(yè)務（食品冷運）的發(fā)展前景。

我們希望通過這一系列研究，來系統(tǒng)分析順豐商業(yè)邏輯與物流生態(tài)。

核心觀點：

我國食品冷鏈物流現(xiàn)狀：處于快速增長期，但相比發(fā)達國家仍處于較低水平。

1）國內近五年食品冷鏈行業(yè)需求復合增速約20%。

中物聯(lián)冷鏈委預計2019年食品冷鏈物流市場規(guī)模3391億元，同比增17.6%。

食品冷鏈需求總量2.35億噸，同比增長24.7%；食品冷鏈物流總額6.1萬億，同比增長27.1%。

2）國際比較看：我國冷鏈仍處于較低的水平。

a）滲透率：我們測算我國速凍以及水產(chǎn)品滲透率達到60%以上，而水果、蔬菜僅為19%及6%左右。發(fā)達國家食品冷運滲透率達到90%以上。

b）基礎設施能力：我國分布不均衡、人均處低位

2018年國內冷庫總容量為5238萬噸，折合1.3億立方米，同比增長10.3%，2014-18年復合增速為12%。

從分布來看：華東占比36%，華中占比14%、華北占比12%列前三，其他區(qū)域均為10%左右，冷庫分布不均衡。

折合人均看：我國折合人均冷庫體積為0.1立方米，而美國為0.4立方米，日本為0.3立方米，分別是我國的4倍及3倍。

冷藏車：2018年我國冷藏車18萬輛，同比提升28%，占貨車保有量的0.7%，雖然連續(xù)5年在20%以上的增速，但人均冷藏車只是日本的十分之一不到。

c）市場格局差異：我國冷鏈行業(yè)分散。百強企業(yè)份額占比14%，而日本前十大企業(yè)占比35%，美國更是占比81%。

海外經(jīng)驗：時代背景催生行業(yè)發(fā)展，日冷、美冷成熟企業(yè)具備穩(wěn)定盈利能力。

1）日本冷鏈經(jīng)驗：時代背景催生行業(yè)發(fā)展。

2018年日本人均冷凍食品消費為22.9千克，調理食品占比58%。

日本快速增長期在80年代至2000年前后，其發(fā)展背后：

伴隨經(jīng)濟增長（人均GDP在84年到95年復合增速13%）、伴隨社會結構變化（兩人以上家庭人數(shù)規(guī)模下行，從4人降至3人以下；女性勞動力占比提升），催化了日本居民外食占比的提升以及對居家經(jīng)濟中方便經(jīng)濟的速凍品類消費需求提升。

2）日冷物流：日本最大冷運服務商，冷鏈物流營業(yè)利潤率維持在5%-6%。

2019年物流業(yè)務收入約132億人民幣，營業(yè)利潤約7.5億人民幣，分別占集團收入的3成，利潤的4成左右，利潤率5%。

3）美冷集團：倉儲為主，全球領先，約500億人民幣市值。

2019年公司營業(yè)收入124.43億元，凈利潤為3.36億元，扣非凈利潤6.2億，倉儲業(yè)務占收入比77%。公司2018年上市，最新市值約500億人民幣，上市以來PS中樞在3倍左右。

4）海外經(jīng)驗啟示：從社會背景看，我國當前無論人均GDP、家庭規(guī)模、人均冷凍品消費量均處于日本80年代階段，我國冷鏈市場需求或迎持續(xù)增長機遇期。

我國冷鏈需求潛在爆發(fā)點探討：生鮮電商與速凍食品消費。

1）生鮮電商機遇期或激發(fā)冷鏈需求快速增長，預計三年提供千億冷鏈規(guī)模增量。

2019年生鮮電商規(guī)模預計3200億，15-19年復合增速超過50%，我們預計生鮮電商交易規(guī)模2020年或增速50%，此后兩年維持30%增速，則2022年交易規(guī)模突破8000億元，假設冷鏈配送費用占比25%，則對冷鏈市場需求將從2019年的800億提升至2022年的2000億左右，三年提升1000億規(guī)模。

2）長期看，速凍產(chǎn)品消費或同樣可催生千億冷鏈需求。

假設冷運物流費用單噸2000元左右，則當前速凍食品冷運規(guī)模約200億，占冷運市場的10%左右。

測算：假設我國人均從不到10千克提升至日本當前的20千克，則市場規(guī)模將提升至560億，若長期可提升至人均消費50千克，則可催生千億級別以上的冷鏈市場需求。

3）3-5年的維度看，兩大市場增量預計在千億之上（雙方之間或有交叉）。龍頭公司若份額10%，意味著僅這兩項增量需求即可催生食品冷鏈百億營收公司。

順豐控股：冷運業(yè)務位列我國百強榜第一，多業(yè)務協(xié)同料助力持續(xù)領先。

1）收入增速快：近4年復合增速54%，2019年收入51億。我們預計其中食品冷運收入超過50%。

2）高品質運營，并購助力提升競爭力。公司是國內冷鏈企業(yè)第一名，通過并購分別成立新夏暉、順豐DHL，依靠順豐強大物流底盤，聯(lián)合順豐快運、順豐同城、以及通過順豐科技賦能，不斷強化網(wǎng)絡覆蓋能力與高質量運輸資源，拓展客戶。

3）順豐冷運估值探討：

前述我們認為至少可催生百億收入公司，假設參考成熟企業(yè)，至少凈利3億以上，30倍PE，即價值90-100億市值；

若參考美冷PS估值中樞3倍，假設順豐冷運業(yè)務2019年中60%是食品冷運（30億），對應約90億以上。

故我們認為順豐食品冷運業(yè)務至少90-100億市值，相比較此前對冷運整體（食品+醫(yī)藥）百億估值應予以提升。

風險提示：受限于中外消費習慣等差異，冷鏈市場發(fā)展與空間低于預期。

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正文

注：冷鏈物流從服務對象分類可分為食品冷鏈以及醫(yī)藥冷鏈，非特別注明，本報告所討論的均為食品冷鏈。

一、我國食品冷鏈物流現(xiàn)狀：處于快速增長期，但相比發(fā)達國家仍處于較低水平

（一）國內食品冷運市場處于快速增長期

1、近五年冷鏈行業(yè)需求復合增速約20%

根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委統(tǒng)計測算：

2018年我國食品冷鏈需求總量約1.89億噸，同比增長27.9%，較2014年翻了一倍（14-18年復合增速20%）。

冷鏈物流總額從14年的2.5萬億提升至2018年4.81萬億，復合增速18%，18年增長20%，明顯超過社會物流總額增速（同期社會物流總額復合增速為7%）。

冷鏈物流行業(yè)收入2018年為2886億，同比增長13.2%，14-18年復合增速18%（社會物流費用同期復合增速為6%）。

滲透率看：

冷鏈物流總額占社會物流總額比重，從2014年的1.17%提升到1.7%，滲透率在提升。

冷鏈物流收入占冷鏈物流總額為6%，略高于整體物流費用占社會物流總額比重（約為5%左右）。

中物聯(lián)冷鏈委預計2019年我國食品冷鏈需求總量2.35億噸，同比增長24.7%；食品冷鏈物流總額6.1萬億，同比增長27.1%，食品冷鏈物流市場規(guī)模（收入）3391億元，同比增17.6%。

2、需求分布看：水果、蔬菜占比高，但冷鏈流通率低

國內食品冷鏈的服務對象主要可分為蔬菜、水果、肉制品、水產(chǎn)品、液態(tài)奶、速凍食品等六類。

我們對2018年冷鏈需求1.89億噸的分布進行拆解：

水果5048萬噸、蔬菜4866萬噸、水產(chǎn)品3867萬噸、肉制品3346萬噸、乳制品1077萬噸、速凍產(chǎn)品675萬噸；

水果、蔬菜合計占比達到了63%，水產(chǎn)品、肉分別占比20.5%及17.7%，乳制品占比5.7%，速凍產(chǎn)品占比3.6%。

從產(chǎn)量看：2018年這六類產(chǎn)品產(chǎn)量合計達到了12.8億噸，蔬菜占比65%，水果20%，肉制品7%，水產(chǎn)品5%，乳制品及速凍產(chǎn)品僅為2.1%及0.8%。

由此我們測算不同品類冷鏈的滲透率：

速凍以及水產(chǎn)品滲透率達到60%以上，而水果、蔬菜僅為19%及6%左右，除了水果蔬菜冷鏈滲透率低外，還有重要原因在于水果、蔬菜分別有約46%、40%屬于鮮食消費。

（二）國際比較看：我國冷鏈仍處于較低的水平

1、滲透率：發(fā)達國家食品冷運滲透率達到90%以上

前文所述，我國生鮮類產(chǎn)品的冷鏈流通率較低；

而發(fā)達國家如歐美、日本等國，食品冷鏈流通率高達95%~98%

其中除了冷鏈基礎設施不同外，也與生產(chǎn)、消費習慣不同有關。

生產(chǎn)角度：發(fā)達國家通常把產(chǎn)后儲藏、加工、保鮮放在農(nóng)業(yè)的首要位置，產(chǎn)后產(chǎn)值與自然產(chǎn)值之比，美國約3-4:1，日本約2-3:1。

消費習慣：

液態(tài)奶：2016年我國人均液態(tài)奶消費20.3千克，日本在30千克以上，歐洲約60千克，美國則69千克。

速凍食品：我國速凍食品消費90%在家庭，餐飲業(yè)不到5%，發(fā)達國家速凍食品在餐飲占到60%，日本70%。

人均消費冷凍食品：美國人均消費80千克，速凍占食品60-70%，2000萬噸；歐洲僅次于美國，人均50千克，消費量1000萬噸，日本是第三大市場，人均20多千克，而我國人均7千克左右。

2、基礎設施能力：我國分布不均衡、人均處低位

2018年國內冷庫總容量為5238萬噸，折合1.3億立方米，同比增長10.3%，2014-18年復合增速為12%。

從分布來看：華東占比36%，華中占比14%、華北占比12%列前三，其他區(qū)域均為10%左右，冷庫分布不均衡。

折合人均看：我國折合人均冷庫體積為0.1立方米，而美國為0.4立方米，日本為0.3立方米，分別是我國的4倍及3倍。

冷藏車：2018年我國冷藏車18萬輛，同比提升28%，占貨車保有量的0.7%，雖然連續(xù)5年在20%以上的增速，但人均冷藏車只是日本的十分之一不到。

3、市場格局差異：我國冷鏈行業(yè)分散

2018年我國冷鏈行業(yè)百強企業(yè)收入規(guī)模397億元，市占率約13.8%。2014-16年百強企業(yè)規(guī)模在9%-10%之間，17-18年呈現(xiàn)了明顯提升。

日本：2018年日本前十大冷鏈企業(yè)份額合計占比35%，其中最大企業(yè)日冷集團占比10%。按照2019年日冷集團數(shù)據(jù)，205萬噸的容量，位居世界第五。

美國：TOP10公司占據(jù)了81%的份額，前三名更是占據(jù)71%的份額，呈現(xiàn)更高的集中度。

二、海外經(jīng)驗：時代背景催生行業(yè)發(fā)展，日冷、美冷成熟企業(yè)具備穩(wěn)定盈利能力

（一）日本冷鏈經(jīng)驗：時代背景催生行業(yè)發(fā)展

1、日本冷鏈市場發(fā)展及現(xiàn)狀

據(jù)日本冷凍食品協(xié)會數(shù)據(jù)：

2018年日本人均冷凍食品消費為22.9千克，我們觀察1968-2018大約50年的維度內，日本人均冷凍食品消費從0.8kg提升到22.9kg，其中劃分為三個階段：

1968-1989年：人均1kg不到提升至人均10kg，耗時24年，

1990年-2004年：人均10kg提升至20kg，僅耗時15年時間。

但在2004年后：人均20kg附近波動，沒有再出現(xiàn)大幅提升。

意味著人均消費20千克是一個可參考的指標。

從人均消費角度：我國目前相當于日本上世紀80年代中期的水平，也正是日本人均冷凍食品消費保持較好增速的階段，并且從人均GDP角度，也與日本80年代水平相似。

從日本冷凍食品生產(chǎn)的分布看：始于餐飲業(yè)快速增長，近十年零售渠道需求增速更快。

日本冷凍食品的需求快速增長始于餐飲業(yè)，對于冷凍食品的需求在1998 年達到高點；而零售渠道的需求保持了更持續(xù)的增長。近十年的增速中，零售明顯強于餐飲。

從外食占比中可看出，60年代占比僅為7%左右，80年代后期提升至16%左右，此后進入了緩慢增長或區(qū)間波動。

產(chǎn)品生產(chǎn)量結構看：調理食品在冷凍食品中的占比從60年代年的30%多持續(xù)上升至2018年的89%，是冷凍食品中最主要的細分品類，占比遠超水產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品、畜產(chǎn)品和點心。這其中因素在于日本大量的農(nóng)產(chǎn)品來自于進口，并不在本土生產(chǎn)。

從冷凍食品消費來源看：調理食品占比58%。

2018年日本消費冷凍食品289萬噸，其中本土生產(chǎn)158.7萬噸，進口冷凍蔬菜105萬噸，進口冷凍食品25.4萬噸；進一步從品類看：農(nóng)品產(chǎn)產(chǎn)比39%，約112萬噸，調理食品167萬噸，占比58%，其他占比約4%。

2、日本冷鏈市場發(fā)展啟示：時代背景催生行業(yè)發(fā)展

1）伴隨經(jīng)濟增長而發(fā)展：

從人均GDP看，日本1968年從1500美元提升至1995年首次突破4.3萬美元，處于快速增長期，尤其在84年到95年的十多年間，復合增速13%。

人均冷凍食品消費處于快速增長階段。

2）伴隨社會結構變化而發(fā)展

家庭人數(shù)規(guī)模下行：日本兩人以上家庭中人數(shù)規(guī)模呈現(xiàn)不斷下行，從4人下降至3人以下；

女性勞動力占比提升：1975年后女性勞動力占比不斷提升；

兩項因素催化了日本居民外食占比的提升，以及對居家經(jīng)濟中方便經(jīng)濟的速凍品類消費需求提升。

（二）日冷物流：日本最大冷運服務商，冷鏈物流營業(yè)利潤率維持在5%-6%。

1、日冷發(fā)展歷程：物流收入占比約3成，利潤約4成

1942 年，日冷集團前身帝國水產(chǎn)統(tǒng)制株式會社成立，開始進行水產(chǎn)品銷售及制冰、冷藏、冷凍業(yè)務；

1977 年，日冷集團設立運輸服務部門，即為現(xiàn)在的日冷物流的前身；

1988 年，日冷集團收購荷蘭的冷藏公司，拓展歐洲市場；

2004 年，日冷集團與三菱商事共同出資，在中國設立上海鮮冷儲運有限公司，進軍中國市場；

2005年4月1日，日冷物流從日冷集團正式獨立出來成為其第二大子公司，并且逐漸擴大企業(yè)規(guī)模和服務范圍。

2019年全年集團實現(xiàn)營業(yè)收入約380億元（或5801億日元），同比增長2.13%，

營業(yè)利潤為19.4億元（或295億日元），同比增長4.42%；

收入較為平穩(wěn)，1992-2019年復合增速0.7%，但營業(yè)利潤復合增速3.6%。營業(yè)利潤率5%。

收入結構看：物流板塊收入占比34%，利潤占比41%，是集團第二大盈利板塊。收入2010億日元，約132億人民幣，營業(yè)利潤114億日元，約7.5億人民幣。

2、日冷物流：維持穩(wěn)定的營業(yè)利潤率。

日冷物流從冷庫規(guī)模看是日本最大，世界第五的冷運服務商，其業(yè)務分為冷鏈倉儲與冷鏈配送兩部分。

區(qū)域分布看收入：2019年公司日本業(yè)務收入1592億日元，占比79%。

其中日本倉儲業(yè)務655億日元，同比增長3%，占日本業(yè)務的41%，整體收入的33%；物流業(yè)務收入937億，同比4%，占日本業(yè)務的59%，整體收入的47%。

營業(yè)利潤角度：日本業(yè)務營業(yè)利潤103億日元，占比90%，其中倉儲業(yè)務利潤64億日元，占日本業(yè)務的62%，整體的56%，物流業(yè)務利潤39億日元，占日本業(yè)務的38%，整體的34%。

營業(yè)利潤率角度，整體物流業(yè)務5.7%，其中日本本土6.5%，物流4.2%，倉儲9.8%，海外3.1%。本土利潤率明顯高于海外。

穩(wěn)定的利潤率背后：

1）日本冷鏈物流行業(yè)處于成熟期，具備穩(wěn)定的盈利模式，公司市占率第一，占占比達到約10%。

2）公司優(yōu)質的服務使得下游客戶較為穩(wěn)定，也保證了公司業(yè)績持續(xù)平穩(wěn)的上升。

核心競爭力來自完善的倉儲網(wǎng)絡與精細化的服務：

1）公司擁有完善的倉儲配送網(wǎng)絡：

日冷在日本全國范圍建成運營7大區(qū)域的冷庫公司，75個轉運中心，總計152個物流中心。每天公司通過4000多輛運輸車，滿足全國范圍內5000多家門店的需求，從北海道到福岡地區(qū)，日冷都有其子公司和配送中心分布，充足的冷藏、冷凍網(wǎng)絡支撐使得公司業(yè)務遍布全國，形成冷鏈物流配送的規(guī)模效應。

2）公司具備精細化倉儲運營管理：

目前公司承擔第三方物流運輸業(yè)務，下游客戶總數(shù)2000家，面對下游客戶的多樣化需求，公司通過對整個物流過程的調查、分析、構建及實現(xiàn)等步驟，實現(xiàn)了以往僅對物流過程中的個別項目進行優(yōu)化無法達到的運輸配送的成本降低和物流質量的提高。

（三）美冷集團：倉儲為主，全球領先，約500億人民幣市值

美冷集團是全球領先的冷運服務商（2019年冷庫規(guī)模排名第二，占美國市占率約27%），公司核心業(yè)務為倉儲、第三方管理服務、運輸。

2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入124.43億元，同比增長11%，凈利潤為3.36億元，同比增長0.37%，扣非凈利潤6.2億。

收入結構看：

2019年公司倉儲租金收入為96億元，同比增長18.5%，占收入比重為77.4%；2015-19年，5年復合增速8.8%，倉儲業(yè)務毛利率達到了33%。倉儲租金業(yè)務收入增速穩(wěn)定，并且毛利率較高；運輸板塊實現(xiàn)收入10億元，占收入比重8.06%。

核心競爭力來自于全國完善的網(wǎng)絡布局與中心中轉業(yè)務能力：

公司在全美建立了完善的運輸倉儲網(wǎng)絡，擁有182處倉儲倉庫，230多家中轉場地，并且公司積極拓展海外業(yè)務，在國內與招商局合作，2010年成立了招商美冷合資公司。目前在國內主要一線城市擁有和管理17座冷庫，面積達16.2萬平方米。

點對點配送轉為中心中轉運輸，公司自建MVC運輸配送系統(tǒng)，實現(xiàn)供應端與需求端在中心場地實現(xiàn)分配。對供應商來說，可以減少運輸開支，實現(xiàn)快速響應下游不同客戶的需求。而對于需求方來說，減少了庫存管理難度，加速了周轉效率。

市值約500億人民幣。

公司（代碼COLD）2018年上市，2020年4月17日68.6億美元市值，約500億人民幣。公司上市以來PS中樞在3倍左右。

（四）海外經(jīng)驗啟示：我國冷鏈需求或處于持續(xù)快速增長的發(fā)展機遇期

1）從社會背景看：我國冷鏈處于日本80年代階段

前文所述我國人均GDP已經(jīng)與日本80年代相近，發(fā)達城市超越當時水平；

我國家庭規(guī)模平均人數(shù)也從2000年的3.4人降至3人，與日本社會當前接近；

從人均冷凍食品消費角度：我國目前相當于日本上世紀80年代中期的水平，也正是日本人均冷凍食品消費保持較好增速的階段。

綜合上述情況看，我國冷鏈需求或正處于日本80年代中期快速發(fā)展期，具備持續(xù)增長機遇。

2）通過比較海外公司，成熟期可維持穩(wěn)定的利潤率。

參考日冷物流以及美冷，均可維持穩(wěn)定的營業(yè)利潤率，其中冷鏈倉儲毛利率水平更高。

而發(fā)展角度看，要提升服務附加值。國外發(fā)達國家冷鏈物流已經(jīng)從僅提供倉儲、運輸?shù)膯我还δ苄苑?，延伸到可以提供專業(yè)冷鏈咨詢、信息對接以及冷鏈管理等個性化定制服務，并與客戶結成利益、風險共享的戰(zhàn)略合作伙伴關系。

三、我國冷鏈需求潛在爆發(fā)點探討：生鮮電商與速凍食品消費

前文我們分析中外比較中，我國冷鏈需求預計處于可比的快速增長階段。但從下游需求分布看，我們認為最可能出現(xiàn)爆發(fā)點的潛在推動力為：生鮮電商與速凍食品消費。

（一）生鮮電商的機遇期會激發(fā)冷鏈需求快速增長，預計三年提供千億冷鏈規(guī)模增量

網(wǎng)購滲透率不斷提升：2019年我國社零總額超過41萬億，2015-19年復合增速8%，而實物網(wǎng)購規(guī)模從3.2萬億提升至8.5萬億，復合增速27%，網(wǎng)購滲透率從10.8%提升至20.7%，而受到疫情影響，網(wǎng)購滲透率進一步提升，2020年Q1提升至23.5%。

生鮮電商增速超過網(wǎng)購：2019年生鮮電商規(guī)模預計3200億，15-19年復合增速超過50%，是網(wǎng)購增速2倍以上，觀察生鮮市場交易額占社零總額的5%左右，則生鮮電商滲透率快速提升，從占生鮮市場的3%提升至13%左右，占網(wǎng)購比重3.3%。

我們預計生鮮電商交易規(guī)模2020年或達到50%的增速，此后兩年維持30%的增長，則2022年交易規(guī)模突破8000億元，

假設冷鏈配送費用占比25%，則對冷鏈市場需求將從2019年的800億提升至2022年的2000億左右，三年維度提升1000億規(guī)模。

特別的：疫情影響下，生鮮電商為保障居民日常生活做出了貢獻，更為重要的是，對于生鮮電商（含生鮮類APP）而言，是一次極好的推廣和消費者培育。

今年4月上海市商務委副主任在發(fā)布會上提供一組數(shù)據(jù)：2020年一季度上海市生鮮電商銷售額達88億，同比增長167%，訂單量同比增長80%，每天訂單量達50萬，此外，客單價從40元增加到100元以上，活躍用戶同比增長127.5%

目前活躍的生鮮電商、生鮮APP主要包括：

以百果園、每日優(yōu)鮮（騰訊投資）、叮咚買菜為代表的垂直類，通常采取前置倉-到家模式運營，

以及以盒馬鮮生（阿里旗下）、超級物種（永輝旗下）等為代表的到店-到家O2O模式，

此外還包括綜合類平臺美團、天貓、京東等。

（二）長期看，速凍產(chǎn)品消費或同樣可催生千億冷鏈需求

2018年我國速凍品銷量達到1035萬噸，同比增長8.72%，但人均速凍消費相比較海外有較大的提升空間。

國際經(jīng)驗看，經(jīng)濟越發(fā)達，生活節(jié)奏越快，社會化分工越細致，對速凍食品需求就越旺盛。

假設冷運物流費用為單噸2000元左右，則當前速凍食品冷運規(guī)模約200億，占冷運市場的10%左右。

測算：假設我國人均從不到10千克提升至日本當前的20千克，同時假設冷運物流費用單噸2000元，則市場規(guī)模將提升至560億，約300億的增量，若長期可提升至人均消費50千克，則可催生千億級別以上的冷鏈市場需求。

因此綜上所述：

3-5年的維度看，生鮮電商推動的冷鏈配送市場規(guī)模可達到2000億，而冷凍食品至少參考日本達到560億規(guī)模，兩大市場增量預計在千億之上（雙方之間或有交叉），

龍頭公司若達到份額10%，增量收入在百億，意味著僅這兩項增量需求即可催生食品冷鏈行業(yè)在3-5年即會出現(xiàn)百億營收公司，（目前營收最高的順豐冷運2019年收入約51億，其中食品冷運預計過半占比）。

四、順豐控股：冷運業(yè)務位列我國百強榜第一，多業(yè)務協(xié)同料助力持續(xù)領先

（一）順豐食品冷運：快速增長的潛力業(yè)務

順豐控股的冷運業(yè)務從大類上劃分為：生鮮速配、食品冷鏈、醫(yī)藥物流。如前所述，我們本篇報告主要探討食品冷鏈，即順豐的生鮮速配與食品冷鏈業(yè)務。

收入增速快：近4年復合增速54%，2019年收入51億。我們預計其中食品冷運收入超過50%。

（注：發(fā)展過程中，由于產(chǎn)品結構調整，以及收購成立新夏暉后部分屬于供應鏈業(yè)務追溯調整，公司收入口徑有所變化）

順豐冷運起于生鮮速運以及大閘蟹專遞兩項傳統(tǒng)產(chǎn)品。在順豐上市說明書中披露業(yè)務結構，2015年公司食品冷運業(yè)務收入7.02億，其中生鮮速運4.2億收入，大閘蟹專遞2.84億收入，增速分別為705%及52%，票均收入分別為39及35元。

此后隨著順豐控股冷運宅配網(wǎng)、城配網(wǎng)、干線網(wǎng)及倉庫網(wǎng)的搭建與完善，兩項傳統(tǒng)業(yè)務整合至目前的食品冷運產(chǎn)品結構中：冷運特惠、冷運到店、冷運零擔、冷運小票、冷運專車、冷運倉儲等。

2018年公司與美國夏暉宣布成立新夏暉（順豐為控股股東），控股其大中華區(qū)業(yè)務，新夏暉主要業(yè)務是繼續(xù)經(jīng)營夏暉已有的中國大陸、中國香港和中國澳門地區(qū)的供應鏈及物流業(yè)務（包括貨運管理），同時雙方在冷鏈物流領域將互相協(xié)同發(fā)展，為客戶提供一體化的綜合物流解決方案。

（二）高品質運營：國內冷鏈企業(yè)百強榜第一名

前文所述國內冷運市場分散，市場參與者主要為眾多區(qū)域性或地方性的冷鏈企業(yè)，同時也存在冷鏈技術不成熟、執(zhí)行標準參差不齊等問題。順豐控股是國內首個初步建立全國性冷鏈網(wǎng)絡的物流公司，網(wǎng)絡覆蓋具備絕對優(yōu)勢。

公司年報披露：2019年12月31日，國際認證機構BSI正式向順豐冷運頒發(fā)了國內首家物流企業(yè)ISO22000食品安全管理體系國際標準認證證書，意味著順豐冷運食品安全質量保障能力處于行業(yè)領先地位。

同時在中物聯(lián)冷鏈委頒發(fā)的2018年中國冷鏈企業(yè)百強榜，公司位列第一。

我們梳理公司冷運資產(chǎn)：

2019年，順豐控股有食品冷庫57座、面積33萬平方米，冷庫具有先進的自動化制冷設備、智能溫濕度監(jiān)控系統(tǒng)，是集多溫區(qū)管理和配送一體的綜合性高標準冷庫；冷藏車515輛。

其中順豐冷運擁有23座冷庫，14.5萬平運營面積，擁有冷藏車273臺。目前公司擁有17個預處理中心，2019年配送業(yè)務量同比增長69%。

公司業(yè)務已覆蓋食品行業(yè)生產(chǎn)、電商、經(jīng)銷、零售等多個領域，主要客戶有：大希地、綠雪生物（卡士酸奶）、小南國、樸誠乳業(yè)等。

（三）并購助力公司業(yè)務協(xié)同發(fā)展提升競爭力

公司于2018年8月及2019年2月，分別完成對美國夏暉在中國內地、中國香港和中國澳門地區(qū)冷鏈業(yè)務以及德國郵政敦豪集團在中國內地、中國香港和中國澳門地區(qū)供應鏈業(yè)務的收購，建立了順豐新夏暉及順豐DHL業(yè)務。

其中：美國夏暉擁有近40年的冷鏈供應鏈管理經(jīng)驗，具有領先的冷鏈供應鏈管理、解決方案設計能力，為全球知名客戶提供冷鏈物流服務和一站式供應鏈解決方案及服務，核心客戶是麥當勞。（附：夏暉與麥當勞合作多年，提供高品質冷運服務，成立于1974年，主要為麥當勞提供一站式綜合冷鏈物流服務，包括運輸、倉儲、信息處理、存貨控制、產(chǎn)品質量安全控制等，并且根據(jù)麥當勞的店面網(wǎng)絡建立了分撥中心和配送中心。）

融合協(xié)同發(fā)力高標準冷運市場

新夏暉擁有專業(yè)、高標準的綜合冷鏈服務能力，在B端大客戶服務優(yōu)勢明顯，而順豐擁有C端的大網(wǎng)資源，未來能夠實現(xiàn)優(yōu)勢互補，雙方的合作也將面對更開放的市場，將業(yè)務擴展到更多中高端客戶群體。

在融合后，新夏暉聯(lián)合順豐冷運、順豐快運的網(wǎng)絡覆蓋能力與高質量運輸資源，不斷拓展客戶。如2019年為某高端連鎖茶飲客戶提供到店物流總包。

截止2019年底，新夏暉擁有位于21個核心城市的38座高效運行的冷鏈物流中心，以及上千條運輸線路。

我們認為公司競爭優(yōu)勢：全鏈條、強網(wǎng)絡、多重業(yè)務協(xié)同。我們認為未來順豐冷運業(yè)務會結合快運、同城、供應鏈，并由順豐科技賦能，共同打造銷售地冷倉網(wǎng)、直通產(chǎn)地運輸、后端面向門店和消費者的城市配送的端到端冷鏈解決方案。

（四）估值探討

此前我們認為對順豐分部估值，對新業(yè)務參考一級市場以2倍PS給予估值，如冷運業(yè)務，我們估值約100億。

綜合前述報告內容，我們認為我國冷鏈市場中，生鮮電商與速凍食品兩大業(yè)態(tài)會催生千億冷鏈需求增量，假設龍頭企業(yè)在增量中占比10%，即可百億收入，假設參考成熟期企業(yè)營業(yè)利潤率，至少毛利5億以上，凈利3億以上，若給予30倍PE，即價值90-100億市值。

而若參考美冷在美國PS估值中樞3倍，我國冷鏈市場增速更快，假設順豐冷運業(yè)務2019年中60%是食品冷運，即30億，給與3倍以上PS，也價值約90億以上。

故我們認為順豐食品冷運業(yè)務是至少90-100億市值，相比較我們此前對冷運業(yè)務整體（食品+醫(yī)藥）百億的估值應予以提升。

五、風險提示

受限于中外消費習慣等差異，冷鏈市場實際發(fā)展增速與空間低于預期；經(jīng)濟大幅下滑導致消費下行。