【投資要點】

1.2021年集運紊亂逐漸消退，供需恢復(fù)正常。2021年需求在淡旺季的分布有望再平衡，旺季供不應(yīng)求壓力將減輕。2021年港口擁堵有望緩解：2-4月份淡季歐美港口將清運積壓貨物，上半年歐美交通運輸從業(yè)人員陸續(xù)完成疫苗接種將使集疏運效率提升。

2.2021年全球經(jīng)濟復(fù)蘇，集運需求增速回升。集運全年總需求取決于全球經(jīng)濟增長，2021年全球有望進入庫存周期上行期。在上一輪上行和繁榮期（2016-18年），集運需求增速達到6%左右。本輪周期上行，集運需求增速有望接近上一輪水平。考慮2020年低基數(shù)，2021年集運需求增速將更高。

3.2021年疫情帶來的需求分布失衡現(xiàn)象將減弱。2020年，中國出口替代其他國家出口延長運距，歐美商品進口替代國產(chǎn)和商品消費替代服務(wù)消費增加集運貨量，補庫存進一步增加集運貨量，四者共同推動下半年集運需求較快增長。2021年疫苗普及后，替代效應(yīng)將逆轉(zhuǎn)、補庫存力度將減弱，集運分布失衡現(xiàn)象將減弱。

4.2021年集運效率和能力將回升。2-4月春節(jié)后運輸?shù)荆o歐美港口喘息之機，碼頭積壓的貨物有望完成疏運，港口擁堵有望緩解；海外空箱有望大量調(diào)回，缺箱有望緩解。2021年上半年歐美國家交通運輸從業(yè)人員陸續(xù)完成疫苗接種，運輸活動恢復(fù)正常，集運系統(tǒng)效率有望提升。集運系統(tǒng)順暢有助于提高進出口物流體系的效率，班輪公司的運營成本有望回落。

5.風(fēng)險提示。進口國供應(yīng)鏈紊亂持續(xù)時間超預(yù)期，疫情反復(fù)再次激發(fā)替代需求，2021年經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期或低于預(yù)期，各國反壟斷調(diào)查。

【報告正文】

1. 集運2021：紊亂消退，回歸常態(tài)

2021年全球集運系統(tǒng)的紊亂將逐漸消退，供需有望恢復(fù)正常。2021年需求在淡旺季的分布有望再平衡，旺季供不應(yīng)求壓力減輕。2021年港口擁堵有望緩解：2-4月份淡季將給歐美港口喘息之機，上半年歐美交通運輸從業(yè)人員完成疫苗接種將使物流效率提升。

2020年運價大幅上漲是需求在全年分布失衡所致。2020年運力周轉(zhuǎn)率下降，說明并非全年總需求大幅超過總供給。而是疫情導(dǎo)致需求上半年疲弱、下半年集中爆發(fā)，并引發(fā)港口擁堵、有效運力下降。運輸服務(wù)不可儲存，階段性的需求超過供給導(dǎo)致運價大幅上漲。

2021年需求再平衡，集運市場將回歸常態(tài)。替代和補庫效應(yīng)延續(xù)將使2021年上半年淡季不淡，疫苗普及后兩者消退將削弱下半年的運輸需求，全年運量再平衡。假設(shè)2021年集運需求比2019年增長6%，運力周轉(zhuǎn)率將恢復(fù)到2019年的水平。

集運運力的瓶頸在于歐美港口以及內(nèi)陸周轉(zhuǎn)能力。2020年美西港口進口箱量大增導(dǎo)致港口超負荷運營，疫情導(dǎo)致港口作業(yè)和集疏運效率下降，所以港口擁堵，船舶在港時間大幅增加，運力周轉(zhuǎn)率下降。

2021年港口擁堵和集裝箱短缺將緩解。2-4月春節(jié)后運輸?shù)?，給歐美港口喘息之機，碼頭積壓的貨物有望完成疏運，港口擁堵緩解；海外空箱有望大量調(diào)回，缺箱有望緩解。2021年上半年歐美國家交通運輸從業(yè)人員陸續(xù)完成疫苗接種，運輸活動恢復(fù)正常，集運系統(tǒng)效率有望提升。

2. 全球經(jīng)濟復(fù)蘇，集運需求高增長

2021年全球經(jīng)濟復(fù)蘇，集運需求增速有望大幅提高。集運需求取決于全球經(jīng)濟增長，2021年全球有望進入庫存周期上行期。在上一輪上行和繁榮期（2016-18年），集運需求增速達到6%左右。本輪周期上行，集運需求增速有望達到上一輪水平。考慮2020年低基數(shù)，2021年增速更高。

2021年下半年發(fā)達國家有望控制疫情。2020年12月美國兩款新冠疫苗獲得FDA緊急使用授權(quán)，預(yù)計2021年6月份疫苗產(chǎn)量將覆蓋全美人口，到2021年底覆蓋發(fā)達國家。疫苗普及后，經(jīng)濟將逐步恢復(fù)增長。

2021年全球經(jīng)濟復(fù)蘇，帶動集運需求增長。一方面，2019年中美庫存周期到達低谷，2020年疫情延緩了回升，2021年有望進入上行期。另一方面，2021年疫苗普及后，全球經(jīng)濟有望修復(fù)。兩者將帶動集運需求增長。

2021年集運需求增速大概率低于2020年四季度。2020年歐美國家高額補貼使居民收入大幅增長，下半年商品消費高增長，四季度集運需求高增長。2021年補貼消退，居民收入增速可能下降，商品消費增速也可能下降，集運需求增速難以比2020年四季度繼續(xù)提高。

2021年服務(wù)消費增速有望大幅回升。隨著疫苗普及，2021年消費增速有望從負增長回升到十年均值4%左右。但是更多的貢獻來自于服務(wù)消費，商品消費增速反而可能比2020年下半年低。

3. 疫情對集運需求的貢獻將減弱

替代和補庫效應(yīng)對2021年集運需求增長的貢獻將減弱。2020年中國出口替代其他國家出口延長運距，歐美商品進口替代國產(chǎn)和商品消費替代服務(wù)消費以及補庫存增加集運貨量，推動集運需求增長。2021年疫苗普及后，替代效應(yīng)將逆轉(zhuǎn)、補庫存力度將減弱，對需求增長的貢獻將減少。

2021年中國出口份額將回落，平均運距將縮短。隨著海外疫苗普及、復(fù)產(chǎn)復(fù)工，出口份額將回升，中國的出口份額將回落。由于中國出口歐美航線航程較長，海外的替代效應(yīng)將使平均運距縮短。

2021年歐美進口替代逐漸減弱，抑制進口消費品增長。隨著歐美國內(nèi)生產(chǎn)恢復(fù)，國產(chǎn)將替代進口，抑制進口需求增長，抑制集運需求。

2021年商品消費替代服務(wù)將逆轉(zhuǎn)，拖累商品消費增長。社交隔離政策使服務(wù)消費受限，居民收入用于商品消費的比例增加，導(dǎo)致2020年9月商品消費增速創(chuàng)15年新高。隨著疫苗普及，商品消費代替服務(wù)消費將逆轉(zhuǎn)，拖累商品消費、貿(mào)易和運輸增長。

2021年海外補庫存趨緩，進口增長動力減弱。2020年下半年美國補庫存推高商品進口增速。預(yù)計到2020年底補庫存過半，2021年補庫存的空間縮小、速度放緩，對集運需求增長的貢獻減弱。

4. 港口擁堵緩解，有效運力回升

2020年四季度以來的海外港口擁堵、集裝箱短缺，將在2021年逐漸緩解，船舶周轉(zhuǎn)率將回歸正常水平，有效運力將回升。集運系統(tǒng)順暢有助于提高進出口物流體系的效率，同時降低班輪公司的成本。

2-4月運輸需求淡季是調(diào)整窗口。春節(jié)期間中國停產(chǎn)停工，2-4月份集運需求季節(jié)性下降，將給海外港口帶來喘息之機，港口積壓的貨物有望完成清運，港口擁堵將緩解，空箱有望大量調(diào)回。

2021年二季度海外港口集疏運能力有望提高。根據(jù)美國疫苗接種計劃，第一批約3560萬人，第二批接近1億人。交通運輸從業(yè)人員在第二批，一季度有望完成接種。之后碼頭工人、集卡司機短缺問題將有所緩解，港口作業(yè)和集疏運效率有望提高，港口擁堵問題將緩解。

2021年一季度空箱有望得到合理調(diào)配。班輪公司在2020年下半年已經(jīng)加大空箱調(diào)配的力度，彌補上半年的失衡。2021年一季度中國集裝箱出運量季節(jié)性減少，而春節(jié)前旺季出發(fā)的船舶返航調(diào)回大量空箱。此外，大量的新造集裝箱投入使用也將緩解缺箱問題。

5. 風(fēng)險分析

疫情加重影響全球經(jīng)濟復(fù)蘇

英國新冠病毒發(fā)生變異，如果導(dǎo)致全球疫情加重，那么全球經(jīng)濟復(fù)蘇可能推遲、甚至逆轉(zhuǎn)，集運需求將受影響。另一方面，如果海外疫情再超預(yù)期，中國出口的替代效應(yīng)也可能出現(xiàn)反彈。

疫情加重導(dǎo)致集運系統(tǒng)低效運營

如果疫情加重，碼頭工人、集卡司機等將繼續(xù)實行社交隔離，集運系統(tǒng)將繼續(xù)處于低效運營狀態(tài)，港口擁堵仍將持續(xù)。

新冠疫苗的有效性不及預(yù)期

如果疫苗有效性較低，那么居民還需要社交隔離，運輸各環(huán)節(jié)的效率仍將受到制約，港口擁堵持續(xù)的時間將延長。

反壟斷監(jiān)管

集運行業(yè)長期以來受到世界各國監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注。作為全球均衡的行業(yè)，運價一直由供求決定，從累計財務(wù)回報來看，長期回報率低于必要水平。盡管我們認為反壟斷監(jiān)管不太會對行業(yè)運價產(chǎn)生重大影響，但是不排除特定時間特定地域出現(xiàn)意料之外的監(jiān)管措施。