投資要點(diǎn)

●公路特許經(jīng)營權(quán)期限有限和公路公司永續(xù)經(jīng)營之間的矛盾是橫亙在路企發(fā)展道路上的重要問題之一。為了維持公路公司的可持續(xù)經(jīng)營的問題，一般來說解決途徑有兩條：1）通過改擴(kuò)建延長經(jīng)營期限；2）外延并購新路產(chǎn)。隨著我國高速公路新增速度逐步放緩，高盈利路產(chǎn)步入存量競爭階段，跨區(qū)域并購?fù)顿Y將成為路企未來發(fā)展的重要方向。同時資本管制逐步放寬，使得海外并購?fù)顿Y也充滿可能，例如招商公路、招商聯(lián)合、浙江滬杭甬、寧滬高速、四川成渝和皖通高速于2019年末聯(lián)合收購?fù)炼涞腎CA公司和位于香港的運(yùn)營養(yǎng)護(hù)公司Eurasia OpCo，邁出了中國路企海外擴(kuò)張的第一步。為此，我們深入分析意大利收費(fèi)公路巨頭Atlantia集團(tuán)，從它歷史的經(jīng)營和并購歷程中找出并購?fù)顿Y、多元經(jīng)營等方面的可借鑒之處。

●Atlantia是全球最大的公路運(yùn)營商，兼顧機(jī)場運(yùn)營。Atlantia是一家總部位于意大利羅馬的公路和機(jī)場運(yùn)營商，最早由意大利工業(yè)重建研究院設(shè)立旨在進(jìn)行二戰(zhàn)后的重建工作，并在1999年實(shí)現(xiàn)了私有化。Atlantia主要運(yùn)營管理資產(chǎn)包括1）歐洲、美洲和亞洲共計(jì)約1.3萬公里的收費(fèi)公路；2）意大利羅馬的菲烏米奇諾、錢皮諾機(jī)場以及法國境內(nèi)的尼斯蔚藍(lán)海岸、戛納-曼德琉和圣特羅佩機(jī)場；3）交通科技、智能設(shè)備領(lǐng)域也有一定涉獵。

●并購擴(kuò)張至機(jī)場運(yùn)營領(lǐng)域、同時涉足智能交通，資產(chǎn)規(guī)模816億歐元。Atlantia的機(jī)場業(yè)務(wù)板塊運(yùn)量穩(wěn)定增長，合并后即穩(wěn)定貢獻(xiàn)營收和EBITDA。2017-19年機(jī)場板塊收入年復(fù)合增長2.9%、EBITDA年復(fù)合增長3.6%。Atlantia多元業(yè)務(wù)主要涉及基礎(chǔ)設(shè)施工程服務(wù)、電子收費(fèi)系統(tǒng)定制運(yùn)維等，電子收費(fèi)業(yè)務(wù)2019年EBITDA利潤率達(dá)45.1%。

●Atlantia擴(kuò)張思路的啟示：忠于新興市場優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)，因時制宜設(shè)計(jì)并購策略。1）在投資標(biāo)的選擇方面，Atlantia瞄準(zhǔn)新興市場核心經(jīng)濟(jì)區(qū)路產(chǎn)，所投項(xiàng)目均位于該國經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)區(qū)域，流量豐沛。我國路企在篩選投資標(biāo)的時，應(yīng)綜合評估項(xiàng)目本身盈利性和所在地經(jīng)濟(jì)增長潛力；2）Atlantia豐富的投資策略（如分步并購、聯(lián)合投資等）能有效降低水土不服帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。我國路企應(yīng)根據(jù)公司自身情況（負(fù)債率、歷史投融經(jīng)驗(yàn)等）和項(xiàng)目情況（所在地區(qū)政策、項(xiàng)目自身現(xiàn)金流等），審慎選擇并購策略和工具。3）公路跨國并購或面臨保護(hù)主義和國家安全審查，可以尋求聯(lián)營或者合營的形式規(guī)避；并購前應(yīng)當(dāng)考察被并購方現(xiàn)金流情況、并購新增的利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)承受能力。

●投資策略：預(yù)計(jì)2021年疫情對高速公路行業(yè)負(fù)面影響基本消除，高速公路公司業(yè)績大概率迎來反彈，維持對高速公路行業(yè)“推薦”評級。建議持續(xù)關(guān)注業(yè)績穩(wěn)健、高股息、未來將引領(lǐng)公路行業(yè)破局的龍頭標(biāo)的：招商公路、寧滬高速、山東高速、深高速。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致車流量下降，新公路線路通車分流、鐵路競爭分流，一次沖擊后需求恢復(fù)速度低于預(yù)期，收費(fèi)政策變化，再投資風(fēng)險(xiǎn)等。

報(bào)告正文

前言

公路特許經(jīng)營權(quán)期限有限和公路公司永續(xù)經(jīng)營之間的矛盾是橫亙在路企發(fā)展道路上的重要問題之一。為了維持公路公司的可持續(xù)經(jīng)營的問題，一般來說解決途徑有兩條：1）通過改擴(kuò)建延長經(jīng)營期限；2）外延并購新路產(chǎn)。然而隨著我國高速公路新增速度逐步放緩，高盈利路產(chǎn)步入存量競爭階段，跨區(qū)域并購?fù)顿Y將成為路企未來發(fā)展的重要方向。同時資本管制逐步放寬，使得海外并購?fù)顿Y也充滿可能，例如招商公路、招商聯(lián)合（CMU）、浙江滬杭甬、寧滬高速、四川成渝和皖通高速于2019年末聯(lián)合收購?fù)炼涞腎CA公司和位于香港的運(yùn)營養(yǎng)護(hù)公司Eurasia OpCo，邁出了中國路企海外擴(kuò)張的第一步。

為此，我們深入分析意大利收費(fèi)公路巨頭Atlantia集團(tuán)，從它歷史的經(jīng)營和并購歷程中找出并購?fù)顿Y、多元經(jīng)營等方面的可借鑒之處。我們認(rèn)為，中國路企一方面會繼續(xù)在路產(chǎn)并購方面尋找機(jī)會，同時存在向機(jī)場領(lǐng)域延伸的可能性，亦可進(jìn)一步深耕智能交通領(lǐng)域、探索多元化發(fā)展。在路產(chǎn)的跨區(qū)投資方面，受制于天然的信息不對稱性，投資活動往往面臨較高的政策、市場等風(fēng)險(xiǎn)（海外投資還會面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)），在篩選海外投資路產(chǎn)時應(yīng)充分考察項(xiàng)目自身收益率及所在地區(qū)經(jīng)濟(jì)潛力。在投資執(zhí)行時考慮以審慎姿態(tài)切入，如從參股到控股分步投資、組建聯(lián)合體共同投資等，能有效改善投資早期的水土不服，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及損失。我們預(yù)計(jì)2021年疫情對高速公路行業(yè)負(fù)面影響基本消除，高速公路公司業(yè)績大概率迎來反彈，維持對高速公路行業(yè)“推薦”評級。建議持續(xù)關(guān)注業(yè)績穩(wěn)健、高股息、未來將引領(lǐng)公路行業(yè)破局的龍頭標(biāo)的：招商公路、寧滬高速、山東高速、深高速。

一

Atlantia集團(tuán)的擴(kuò)張之路

1.1 不斷并購成就歐洲最大公路、機(jī)場運(yùn)營商

Atlantia SpA是歐洲最大的公路、機(jī)場基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營商。集團(tuán)成立于1950年，總部位于意大利羅馬，目前擁有約3.1萬名員工。集團(tuán)及其子公司運(yùn)營管理著歐洲、美洲和亞洲共計(jì)約1.3萬公里（不包含2019年新購但尚未并表的墨西哥876公里公路資產(chǎn)）的收費(fèi)公路、意大利羅馬的菲烏米奇諾（Fiumicino）和錢皮諾（Ciampino）機(jī)場以及法國境內(nèi)的尼斯蔚藍(lán)海岸（Nice）、戛納-曼德琉（Cannes-Mandelieu）和圣特羅佩（Saint Tropez）機(jī)場。除此之外，集團(tuán)多元業(yè)務(wù)還涉及道路和機(jī)場基礎(chǔ)設(shè)施的設(shè)計(jì)和項(xiàng)目管理、電子收費(fèi)系統(tǒng)定制維護(hù)和咨詢、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)以及工程服務(wù)等。

AtlantiaSpA前身是Autostrade SpA，由意大利工業(yè)重建研究院（Institute for IndustrialReconstruction，IRI）于1950年設(shè)立。從誕生起，集團(tuán)不斷進(jìn)行外部并購活動吸收收費(fèi)公路、機(jī)場等基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，1999年集團(tuán)的控股股東從最初的IRI國有集團(tuán)變更為貝納通家族控制的Edizione公司，實(shí)現(xiàn)了私有化。集團(tuán)于2007年更名為Atlantia，此后海外布局提速：2006年、2008年、2009年和2012年分別進(jìn)入波蘭、智利、印度和巴西等國家的收費(fèi)公路領(lǐng)域；2013、2016年分別取得意大利雙機(jī)場、法國三機(jī)場的經(jīng)營權(quán)；2018年合并Abertis集團(tuán)擴(kuò)張版圖。

1.2 大股東由貝納通家族控股，集團(tuán)受資管和主權(quán)基金青睞

Atlantia集團(tuán)控股股東為Sintonia SpA，截至2020年3月末持有集團(tuán)30.25%的股權(quán)，實(shí)控人為貝納通家族掌控的Edizione投資公司。Edizione公司業(yè)務(wù)涉及諸多領(lǐng)域，除了以Atlantia為核心的運(yùn)輸和基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)（2019年末投資凈資產(chǎn)52億歐元，占Edizione公司總凈資產(chǎn)比例42%）外，還布局了數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施（24億歐元，19%）、房產(chǎn)和農(nóng)業(yè)（17億歐元，13%）、金融機(jī)構(gòu)（13億歐元，11%）、食品飲料（12億歐元，10%）、服裝和紡織品（5億歐元，4%）、其他（1億歐元，1%）。

另外，新加坡政府投資有限公司（GIC）、拉扎德資管、匯豐控股和都靈儲蓄銀行基金會分別持有Atlantia集團(tuán)8.29%、5.05%、5.01%和4.85%股權(quán)，其余部分為45.61%自由流通股份及0.94%尚未注銷的庫存股。Atlantia集團(tuán)股票備受資產(chǎn)管理公司、主權(quán)財(cái)富基金及各類基金會資本的青睞。除前五大股東外，持股比例較高的資管公司還包括貝萊德集團(tuán)、領(lǐng)航投資、百達(dá)基金、美國尚博投資等；主權(quán)財(cái)富基金還包括挪威中央銀行、日本政府養(yǎng)老金投資基金。

二

基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)816億歐資產(chǎn)規(guī)模的巨無霸

2.1 資產(chǎn)情況：擁有國內(nèi)外1.3萬公里公路和5家機(jī)場

Atlantia集團(tuán)目前主要資產(chǎn)包括意大利境內(nèi)收費(fèi)公路、海外收費(fèi)公路、羅馬機(jī)場和法國機(jī)場的經(jīng)營權(quán)以及其他業(yè)務(wù)資產(chǎn)等，業(yè)務(wù)范圍覆蓋全球24個國家，全球各地運(yùn)營路網(wǎng)總規(guī)模約1.3萬公里（不包含2019年新購但尚未并表的墨西哥876公里公路資產(chǎn)）。集團(tuán)主營業(yè)務(wù)是公路和機(jī)場的運(yùn)營建設(shè)維護(hù)，同時還借助Telepass、ETC、Pavimental等子公司，圍繞主業(yè)開展自動化收費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施維修養(yǎng)護(hù)、工程建設(shè)等多元業(yè)務(wù)。截至2019年末，集團(tuán)總資產(chǎn)為816.2億歐元，凈資產(chǎn)為149.0億歐元。

Atlantia集團(tuán)收費(fèi)公路資產(chǎn)豐富，主要分布于意大利、西班牙、法國、波蘭、巴西、智利、印度、波多黎各和阿根廷。集團(tuán)截至2019年末合并的收費(fèi)公路總里程約1.3萬公里，平均經(jīng)營權(quán)到期日約至2032年，其中：（1）集團(tuán)旗下位于意大利境內(nèi)的收費(fèi)公路運(yùn)營商共7家，路網(wǎng)規(guī)模3256公里，超過意大利全國收費(fèi)公路網(wǎng)絡(luò)的50%。集團(tuán)本身即是意大利最大的公路運(yùn)營商，平均經(jīng)營權(quán)到期日約至2034年。（2）集團(tuán)通過Abertis間接持有西班牙的收費(fèi)公路，路網(wǎng)規(guī)模1573公里，超過西班牙全國收費(fèi)公路的60%，主要集中于巴塞羅那、馬德里等。（3）集團(tuán)通過Abertis持有法國公路資產(chǎn)，路網(wǎng)規(guī)模達(dá)1768公里，占法國全國路網(wǎng)的約25%，其中有5條收費(fèi)公路直接連通巴黎。（4）集團(tuán)在巴西擁有4539公里的收費(fèi)公路，分別由12家運(yùn)營商經(jīng)營，是巴西最大的公路運(yùn)營商。（5）集團(tuán)在智利持有1100公里公路資產(chǎn)，其中在智利首都圣地亞哥的收費(fèi)公路超過100公里，是圣地亞哥最大的公路運(yùn)營商。（6）集團(tuán)還在波蘭、印度、波多黎各和阿根廷分別持有61公里、152公里、90公里和175公里的公路資產(chǎn)。

集團(tuán)分別于2013、2016年收購意大利、法國機(jī)場資產(chǎn)。2013年通過換股收購拿到羅馬機(jī)場經(jīng)營權(quán)：羅馬機(jī)場（Aeroporti di Roma，ADR）最初由意大利工業(yè)重建研究院設(shè)立，意大利政府于1997年開啟羅馬機(jī)場的私有化進(jìn)程。最終Gemina SpA通過聯(lián)合體收購的方式實(shí)現(xiàn)了對羅馬機(jī)場的控制，完成了后者的私有化。羅馬機(jī)場旗下包括菲烏米奇諾（Fiumicino）和錢皮諾（Ciampino）兩個機(jī)場，前者是意大利第一大機(jī)場。2013年Atlantia和Gemina（合并前持有羅馬機(jī)場管理公司95.90%股份）達(dá)成換股收購協(xié)議：換股比例為每1股Atlantia新股換取9股Gemina普通股和儲蓄股，同時包含或有價值權(quán)利，Atlantia增發(fā)1.64億股普通股用于換股收購，增發(fā)后集團(tuán)股本達(dá)8.26億歐元。合并完成后，Atlantia持有羅馬機(jī)場99.38%股份，經(jīng)營權(quán)至2044年到期。

2016年通過聯(lián)合收購拿到法國三機(jī)場經(jīng)營權(quán)：法國的克特阿祖爾機(jī)場集團(tuán)（Aéroports de la C?te d'Azur，ACA）旗下經(jīng)營著尼斯蔚藍(lán)海岸（Nice）、戛納曼德琉（Cannes-Mandelieu）和圣特羅佩（Saint Tropez）三大機(jī)場，其中尼斯蔚藍(lán)海岸機(jī)場是法國僅次于戴高樂機(jī)場、奧利機(jī)場的第三繁忙機(jī)場。2016年Atlantia、法國電力旗下的投資平臺（EDF invest）和羅馬機(jī)場聯(lián)合組建特殊目的公司（三方分別持有65%、25%和10%的股份），通過該公司支付總對價13.03億歐元購買ACA的64%股權(quán)，其中的12.22億歐元用于購買法國政府持有的60%、0.81億歐元用于購買阿爾卑斯海事局持有的4%。

集團(tuán)圍繞主業(yè)提供多元服務(wù)，主要涉及電子收費(fèi)和工程服務(wù)。Atlantia的多元業(yè)務(wù)包括電子收費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施維修養(yǎng)護(hù)、工程建設(shè)等。在電子收費(fèi)系統(tǒng)方面，集團(tuán)業(yè)務(wù)主要依托Telepass和ETC兩家子公司開展。Telepass公司業(yè)務(wù)覆蓋：意大利及海外電子收費(fèi)、停車場、卡車車隊(duì)監(jiān)控管理等系統(tǒng)的建設(shè)維護(hù)，最早于1990年推出全球首個收費(fèi)系統(tǒng)Telepass，目前該系統(tǒng)仍然是歐洲使用最為廣泛的電子收費(fèi)系統(tǒng)，覆蓋意大利、法國、西班牙、比利時、葡萄牙、波蘭、奧地利、德國、丹麥、挪威和瑞典11個國家。ETC公司主要業(yè)務(wù)為電子收費(fèi)系統(tǒng)的定制、運(yùn)維和數(shù)據(jù)分析等。在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)維護(hù)業(yè)務(wù)主要由子公司Spea Engineering和Pavimental負(fù)責(zé)，業(yè)務(wù)覆蓋：道路、橋梁及隧道等建造和養(yǎng)護(hù)，服務(wù)區(qū)、收費(fèi)站等道路附加設(shè)施專門工程，公路擴(kuò)建及噪音屏障設(shè)置，機(jī)場跑道、停機(jī)坪建設(shè)維護(hù)，運(yùn)輸、工程及土地管理咨詢等。

2.2 業(yè)績表現(xiàn)：并購Abertis做大集團(tuán)營收和EBITDA，但拖累凈利潤

收入情況

2010-2017年集團(tuán)營收復(fù)合增速為5.2%，主業(yè)公路貢獻(xiàn)總收入的73%。集團(tuán)營業(yè)收入近年來基本維持穩(wěn)定正增長，10年?duì)I收復(fù)合增速達(dá)12.4%（剔除Abertis合并影響，2010-2017年復(fù)合增速為5.2%）。2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入126.2億歐元，同比增長69.9%，主要由于Abertis在18年按2個月合并、19年全年合并。從2019年?duì)I業(yè)收入構(gòu)成看，集團(tuán)運(yùn)營的收費(fèi)公路業(yè)務(wù)仍然是收入的主要來源，占公司2019年總營收比例的73.4%，航空業(yè)務(wù)收入、建筑服務(wù)收入、服務(wù)區(qū)、Telepass和Viacard、銷售技術(shù)服務(wù)及其他業(yè)務(wù)分別占總營收的6.5%、7.8%、4.4%、1.4%、1.6%和4.9%。

公路、機(jī)場板塊近年來營收規(guī)模增長良好。從Atlantia集團(tuán)各業(yè)務(wù)部門來看，Abertis集團(tuán)、意大利公路和意大利機(jī)場分別位列2019年集團(tuán)部門營收占比前三，分別占44.1%、33.6%和7.8%。2013年、2016年和2018年意大利機(jī)場、海外機(jī)場和Abertis的并入都對集團(tuán)營收增長起到了較大的促進(jìn)作用，2012-2019年期間，意大利高速、海外高速、意大利機(jī)場、海外機(jī)場的年復(fù)合增速分別為2.5%、7.3%、4.9%（2014-2019年CAGR，因2013年僅合并1個月而剔除）、1.6%；根據(jù)Atlantia給出的測算，假設(shè)Abertis集團(tuán)按照2018年全年合并，則2019年集團(tuán)營收將同比增長2.3%，集團(tuán)各部門業(yè)務(wù)營收增長情況良好。

成本情況

折舊攤銷、外部服務(wù)和人工是集團(tuán)的成本大項(xiàng)，合計(jì)占比達(dá)76%。集團(tuán)2019年?duì)I業(yè)成本結(jié)構(gòu)為折舊攤銷、外購服務(wù)費(fèi)用、人工成本、特許經(jīng)營權(quán)費(fèi)用、原材料費(fèi)用和其他費(fèi)用，占總營業(yè)成本比重分別為35.8%、25.5%、14.7%、5.6%、4.9%和13.6%。其中折舊攤銷、外購服務(wù)費(fèi)和人工成本是公司前三大成本。2018年之前，外購服務(wù)費(fèi)用一直是集團(tuán)的最大的成本構(gòu)成，2018年起受Abertis集團(tuán)合并影響，外購服務(wù)費(fèi)和折舊攤銷均出現(xiàn)顯著增幅，折舊攤銷（主要是特許經(jīng)營權(quán)攤銷費(fèi)用）2017-2019年累計(jì)增加259%，成為集團(tuán)最大的成本項(xiàng)目。因此，集團(tuán)2018、2019年?duì)I業(yè)成本分別達(dá)到54億歐元、109億歐元，分別同比增長43.2%、101.0%，10年復(fù)合增速達(dá)17.2%（剔除Abertis合并影響，2010-2017年復(fù)合增速為5.0%）。

合并Abertis導(dǎo)致集團(tuán)負(fù)債規(guī)模增加、財(cái)務(wù)費(fèi)用顯著上升。2018年集團(tuán)總負(fù)債增加約399億歐元，資產(chǎn)負(fù)債率大幅升高的主要原因包括：1）已發(fā)行債券增加100億歐元，主要為合并Abertis的110.3億歐元債券所致。2）中長期借款增加約188億歐元，包括：合并Abertis的中長期債務(wù)約51億歐元，Abertis HoldCo為獲取Abertis控制權(quán)而產(chǎn)生借款約97.8億歐元，Atlantia新增債務(wù)39.1億歐元。

合并Abertis集團(tuán)是2018、2019年財(cái)務(wù)費(fèi)用的上升的重要原因之一：2018年合并Abertis集團(tuán)僅兩個月納入公司合并范圍，對財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響約0.31億歐元；2019年集團(tuán)財(cái)務(wù)費(fèi)用增加約6.3億歐元，主要是為收購Abertis控制權(quán)而產(chǎn)生的2018年收購融資以及2019年再融資。

利潤表現(xiàn)

Abertis合并前EBITDA保持穩(wěn)定正增，合并增加EBITDA但拖累凈利潤。從集團(tuán)10年利潤變動情況看，EBITDA保持穩(wěn)中有升趨勢，10年復(fù)合增速達(dá)10.3%（剔除Abertis合并影響，2010-2017年復(fù)合增速為7.1%）。Abertis集團(tuán)的并入對公司的營收及EBITDA提升有很大的促進(jìn)作用，2019年貢獻(xiàn)公司總EBITDA的65.2%，其他部門：意大利高速、海外高速、意大利機(jī)場、海外機(jī)場和其他業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)總EBITDA的12.4%、9.1%、10.4%、2.1%和0.8%。但集團(tuán)歸母凈利潤近兩年下滑顯著，主要原因?yàn)锳bertis合并增加攤折費(fèi)用和利息費(fèi)用所致，10年復(fù)合增速達(dá)-13.2%（2010-2017年復(fù)合增速為8.0%），18、19年同比增速分別為-33.9%和-82.5%。

受Abertis合并影響，集團(tuán)的凈利潤率明顯下滑。2017年以前，集團(tuán)各項(xiàng)利潤率指標(biāo)均保持穩(wěn)中有升：EBITDA利潤率在55%左右波動、營業(yè)利潤率在38%左右波動、凈利潤率在17%左右波動。但受合并影響，2018年后EBITDA利潤率小幅下滑，而營業(yè)利潤率和凈利潤率出現(xiàn)斷崖式下跌。集團(tuán)2019年?duì)I業(yè)利潤率和凈利潤率分別為13.4%、2.8%，分別較2017年下降27.1、19.6個百分點(diǎn)。

2.3 公路板塊：核心是意大利公路，Abertis并入增加公路板塊規(guī)模

從集團(tuán)所持的各國路產(chǎn)流量來看，意大利境內(nèi)公路自2012年以來流量占比始終最高。2017年意大利境內(nèi)公路車輛行駛里程為509.8億車公里，占集團(tuán)全公路總行駛里程的85.3%；2019年全年合并Abertis后，意大利境內(nèi)公路行駛里程增加至570.5億車公里，占比降至42.5%，仍然是各國第一。分車型看，2軸車（一類車）為集團(tuán)旗下意大利收費(fèi)公路貢獻(xiàn)更多流量，2019年2軸車行駛里程為445億車公里；3軸及以上車型行駛里程為69億車公里，客貨車行駛里程比例約為9：1，2012年以來基本維持該比例。

分國家看，集團(tuán)所投資的路產(chǎn)近年來流量增長情況良好。2013、2014年波蘭、意大利分別走出歐債危機(jī)影響，流量恢復(fù)較快增長；智利高速公路流量始終保持穩(wěn)健高增速；巴西公路在2015年前后受經(jīng)濟(jì)衰退的宏觀因素影響，流量有所下滑，但在2017年已經(jīng)恢復(fù)正增。

Abertis的并入豐富了集團(tuán)的公路資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，巴西路產(chǎn)流量占比提升至30%。2018年Abertis集團(tuán)納入合并范圍后，集團(tuán)的公路板塊新增了西班牙、法國、阿根廷、波多黎各和印度的路產(chǎn)，總公路行駛里程大幅增加，豐富了路費(fèi)收入來源。合并后，巴西成為了集團(tuán)旗下公路流量第二大區(qū)域，按照2019年流量數(shù)據(jù)，巴西路產(chǎn)的流量占比達(dá)30%?？傊畯牧髁靠?，隨著Abertis的并入，其所持有的巴西、法國、西班牙和智利的路產(chǎn)也成為了集團(tuán)公路板塊至關(guān)重要的組成部分。

Abertis的合并促進(jìn)了集團(tuán)營收和EBITDA增長，但18年橋梁倒塌事件拉低意大利公路近兩年EBITDA利潤率。Abertis合并前，公路板塊營收和EBITDA穩(wěn)定增長，2012-2017年復(fù)合增速分別為3.6%、5.3%。2019年Abertis集團(tuán)貢獻(xiàn)營業(yè)收入53.6億歐元，貢獻(xiàn)EBITDA達(dá)37.4億歐元。2018-2019年雖然意大利境內(nèi)收費(fèi)公路收入仍然穩(wěn)增，但EBITDA大幅降低，主要原因?yàn)?018年集團(tuán)旗下熱那亞橋梁倒塌事件引起的賠償善后支出、基礎(chǔ)設(shè)施維修養(yǎng)護(hù)準(zhǔn)備金投入增加。受該事件影響，2019年集團(tuán)意大利境內(nèi)收費(fèi)公路EBITDA利潤率降低32.3個百分點(diǎn)至17.4%，拖累公路板塊整體EBITDA利潤率下降5.9個百分點(diǎn)至49.0%。

公路板塊2019年折舊攤銷增長主要來自Abertis合并期差異和資產(chǎn)重估。2019年Atlantia集團(tuán)公路板塊共計(jì)實(shí)現(xiàn)EBITDA為49.7億歐元（Atlantia自有公路貢獻(xiàn)12.3億歐元，Abertis集團(tuán)貢獻(xiàn)37.4億歐元），其中高速公路板塊的折舊攤銷、減值等支出達(dá)35.5億歐元，較2018年的12.9億歐元增加174.9%，占到EBITDA的71.5%。EBIT為14.2億歐元，同比下降17.1%。

如果假設(shè)2018年Abertis全年合并，Atlantia集團(tuán)的公路板塊折舊攤銷、減值等支出較2018年的24.4億歐元同比增加45.4%，EBIT較2018年的35.5億歐元同比下降60.2%。因此可以看出，Abertis集團(tuán)合并后導(dǎo)致Atlantia集團(tuán)公路板塊折舊攤銷額大幅上升拖累EBIT的原因包括兩個：1）合并期間不可比導(dǎo)致的差異；2）Abertis合并后對路產(chǎn)進(jìn)行重估，導(dǎo)致折舊攤銷費(fèi)用出現(xiàn)顯著上升。

2018年8月意大利北部城市熱那亞收費(fèi)公路橋垮塌事故發(fā)生后，國內(nèi)各方輿論譴責(zé)Atlantia集團(tuán)維護(hù)不力。最終集團(tuán)于2020年7月15日同意將旗下意大利公路運(yùn)營公司Autostrade per l’Italia的多數(shù)股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，意大利國有銀行Cassa Depositi e Prestiti及其聯(lián)合投資方將通過增資稀釋股權(quán)的方式收購意大利公路運(yùn)營公司的51%股權(quán)。Autostrade per l’Italia公司是集團(tuán)旗下管理意大利公路最主要的子公司，2019年貢獻(xiàn)收入36.9億歐元，其中通行費(fèi)收入為34.0億歐元，占公路板塊通行費(fèi)收入的36.2%，該子公司股權(quán)剝離將對集團(tuán)經(jīng)營產(chǎn)生重大負(fù)面影響。

2.4 收購Abertis：營收規(guī)模大幅提升，但財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)增加拖累凈利潤

Abertis集團(tuán)概況：西班牙公路行業(yè)巨頭，直管路產(chǎn)超8100公里

Abertis集團(tuán)是西班牙收費(fèi)公路管理行業(yè)巨頭，總部設(shè)在西班牙馬德里，在歐洲、美洲和亞洲的15個國家擁有近8500公里公路資產(chǎn)，其中直接管理的路產(chǎn)超過8100公里。集團(tuán)于2003年4月由Acesa和Aurea兩家基礎(chǔ)設(shè)施特許權(quán)公司合并成立，此后逐步通過收購取得法國、西班牙、智利、巴西、意大利、印度、墨西哥等國的收費(fèi)公路特許權(quán)。目前Abertis集團(tuán)74%的收入來自西班牙以外的國家，其中法國、意大利、巴西和智利貢獻(xiàn)較大。截至2019年末，Abertis集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)426.94億歐元，凈資產(chǎn)達(dá)78.35億歐元。

Abertis集團(tuán)收購前（2017年底）的前五大股東分別為Criteria Caixa（21.55%）、貝萊德集團(tuán)（3.82%）、戴維森-坎普納資管（3.32%）、拉扎德資管（2.87%）、資本研究和管理公司（2.85%）。大股東Criteria Caixa是由La Caixa銀行基金會控股的非上市投資控股平臺，投資方向涉及建筑工程、能源、房地產(chǎn)服務(wù)等。

財(cái)務(wù)狀況：并購重估導(dǎo)致西班牙、法國、智利路產(chǎn)攤折費(fèi)用增加

Abertis集團(tuán)營收基本穩(wěn)步增長，凈利潤波動性大，19年凈利潤大幅下降主要系并購重估增加折舊攤銷費(fèi)用所致。過去10年，Abertis收入增長基本平穩(wěn)，10年復(fù)合增長4.2%，但凈利潤波動較大，2015、2018年異常高增速均為資產(chǎn)處置取得非經(jīng)常收益所致。2019年合并Abertis集團(tuán)使得公路資產(chǎn)重新評估，所有權(quán)無形資產(chǎn)賬面價值增加135.40億歐元，折舊攤銷費(fèi)用同比增加96.4%（13.27億歐元）至27.05億歐元。而折舊攤銷費(fèi)本身占經(jīng)營成本比重較高，2019年占比為62.4%，較2018年提升17.7個百分點(diǎn)，對集團(tuán)的凈利潤拖累較重。集團(tuán)2019年毛利潤率下降至19.6%，歸母凈利潤率下降至6.0%，2019年財(cái)務(wù)凈損失為6.10億歐元（財(cái)務(wù)收入5.13億歐元，財(cái)務(wù)支出11.29億歐元）。

西班牙、法國等核心公路資產(chǎn)折舊攤銷支出大幅增加。從主業(yè)經(jīng)營情況看，收費(fèi)公路業(yè)務(wù)一直以來都是Abertis最主要的收入、利潤來源。2012年起Abertis逐步剝離機(jī)場業(yè)務(wù)，但直到2015年才真正完成退出；2015年同時剝離電信業(yè)務(wù)，此后真正聚焦于公路主業(yè)發(fā)展。收費(fèi)公路經(jīng)營情況拆分顯示，西班牙、法國的公路資產(chǎn)為Abertis貢獻(xiàn)更多利潤，2019年分別占主營業(yè)務(wù)總毛利的32.4%和30.1%。同時，2018年的合并對公路資產(chǎn)進(jìn)行評估，顯著增加了西班牙、法國、智利、波多黎各的折舊攤銷費(fèi)用，對這些地區(qū)分部的EBIT產(chǎn)生了較大程度削減。

Abertis合并歷程：三方聯(lián)合的杠桿并購

Atlantia集團(tuán)與Abertis集團(tuán)并非首次嘗試合并，雙方早在2006年已就合并進(jìn)行磋商并達(dá)成一致。合并將打造全球第一大收費(fèi)公路運(yùn)營商：1）從業(yè)務(wù)角度看，公路、機(jī)場等基礎(chǔ)設(shè)施具有資本密集特征，追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)是提升經(jīng)營效益的關(guān)鍵；2）從財(cái)務(wù)角度看，合并后收入的增長、經(jīng)營前景得到改善及現(xiàn)金流充足有利于優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低融資成本；3）從運(yùn)營角度看，雙方合并有效提高客戶服務(wù)質(zhì)量和效率。但該合并因無法獲得ANASSpA（意大利公路局）的授權(quán)而以失敗告終。

2017年5月，Atlantia集團(tuán)以每股16.50歐元的價格提出收購要約，收購Abertis所有普通股。德國公司Hochtief參與競價后，集團(tuán)通過協(xié)商談判，聯(lián)合ACS、Hochtief共同收購Abertis。交易完成后，Atlantia、ACS、Hochtief三方分別以51%、30%和19%的比例持有Abertis集團(tuán)98.7%的股權(quán)，Atlantia集團(tuán)完成對Abertis集團(tuán)的報(bào)表合并。收購分為四步進(jìn)行：

1）Hochtief先以全額現(xiàn)金收購Abertis的98.7%股權(quán)，現(xiàn)金來源為其新簽訂的182億歐元銀團(tuán)貸款，交易對價為165.2億歐元；

2）Atlantia、ACS、Hochtief三方共同出資70億歐元成立特殊目的公司Abertis Holdco公司，其中Atlantia持有51%股份，ACS持有30%股份，Hochtief持有19%；

3）該SPV隨后成立全資子公司Abertis Participanciones S.A.U以165.2億歐元相同價格從Hochtief購買Abertis的98.7%股權(quán)。SPV收購的資金來源除了三方的出資外，還包括一項(xiàng)并購融資貸款方案（30億歐元4-5年期定期貸款、47億歐元1.5年期過渡性債券貸款、22億歐元以Abertis資產(chǎn)處置還款的過渡性處置貸款）；

4）Hochtief將發(fā)行約643萬股新股，全部由ACS認(rèn)購，每股價格143.04歐元。ACS隨后將Hochtief的23.86%股份以24.11億歐元的價格（每股價格同發(fā)行價）出售給Atlantia。

綜上，對于重估后的Abertis集團(tuán)凈資產(chǎn)價值，收購方給出了約3.5倍PB的收購價格，主要考慮到：1）Atlantia、ACS、Hochtief聯(lián)合收購Abertis加強(qiáng)了基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)商（綠地項(xiàng)目）及運(yùn)營商（棕地項(xiàng)目）的業(yè)務(wù)聯(lián)系，三方簽署的投資協(xié)議為在Abertis參與的收費(fèi)公路區(qū)域內(nèi)開展業(yè)務(wù)建立了合作框架。2）Abertis在基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理以及與特許權(quán)授予者（政府）關(guān)系處理方面有著豐富的經(jīng)驗(yàn)和成功經(jīng)歷。在此次交易中，Atlantia集團(tuán)通過杠桿并購，以34億歐元SPV出資，收購Abertis集團(tuán)50.34%股權(quán)（約84.15億歐元），杠桿率達(dá)到2.48。

并購復(fù)盤：Abertis集團(tuán)經(jīng)營情況總體穩(wěn)定，公路業(yè)務(wù)合并增大路網(wǎng)規(guī)模，推動融資成本降低，聯(lián)合并購迎來建筑工程領(lǐng)域合作新機(jī)遇。

1.海外并購遭遇保護(hù)主義，可考慮與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合作。收費(fèi)公路等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目具有較強(qiáng)的公益屬性，對區(qū)域/國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義，海外并購此類資產(chǎn)可能遭遇地方保護(hù)主義等政治因素障礙。Atlantia集團(tuán)合并西班牙的Abertis集團(tuán)的過程中，引入當(dāng)?shù)氐慕ㄖ続CS集團(tuán)聯(lián)合收購，最終完成合并：1）一定程度上減少了西班牙政府的顧慮，保證合并得以推進(jìn)；2）減少與ACS集團(tuán)競價帶來的損失；3）與建筑公司ACS集團(tuán)深度綁定，打開建筑行業(yè)發(fā)展機(jī)會。

2.不考慮橋梁倒塌引發(fā)的負(fù)面影響，合并對Atlantia集團(tuán)未來融資成本降低本應(yīng)起到積極作用。剔除Abertis集團(tuán)及其母公司Abertis HoldCo后，Atlantia集團(tuán)2018年末的剩余中長期借款的加權(quán)平均融資成本為3.10%，而Abertis集團(tuán)及其母公司同期中長期借款的加權(quán)平均融資成本為3.51%。合并帶來良好的經(jīng)營前景，標(biāo)準(zhǔn)普爾在2018年5月確認(rèn)了其對Atlantia、ASPI和ADR的“BBB+”發(fā)行人評級，將前景從負(fù)面提升至穩(wěn)定。到2019年末，Atlantia集團(tuán)合并口徑的中長期借款的加權(quán)平均融資成本攀至3.30%（主要原因?yàn)闊崮莵啒蛄旱顾鹿实呢?fù)面效應(yīng)），而Abertis集團(tuán)的債券發(fā)行和銀行貸款加權(quán)平均融資成本降低至3.08%（2018年為3.73%）。

3.并購削弱了Atlantia和Abertis盈利能力，提升了Atlantia的負(fù)債率。對比并購前后，Abertis集團(tuán)ROE、EBIT利潤率出現(xiàn)下滑，盈利能力降低，但財(cái)務(wù)杠桿率基本持平，資本結(jié)構(gòu)并未受到很大影響。而從Atlantia集團(tuán)口徑看，ROE、EBIT利潤率也顯著下滑，杠桿并購使得Atlantia集團(tuán)的負(fù)債水平大幅提升，財(cái)務(wù)杠桿率由并購前的3.6升至5.2，利息負(fù)擔(dān)（EBT/EBIT）由80.1%大幅降至28.3%。

4.極限融資成本下，Aberits集團(tuán)自由現(xiàn)金流仍能覆蓋因并購新增的利息費(fèi)用。此次杠桿并購資金來源主要為兩部分：三方成立SPV合計(jì)出資約70億歐元，另加銀行貸款約99億。假設(shè)按照2017年末Aberits集團(tuán)負(fù)債規(guī)模251億歐元全部并入Atlantia集團(tuán)，且同時以2019年Atlantia集團(tuán)中長期借款成本3.30%來計(jì)算利息費(fèi)用，總計(jì)增加集團(tuán)全口徑負(fù)債約350億歐元、極限將增加利息費(fèi)用約11.6億歐元。從Abertis集團(tuán)2017-2019年經(jīng)營情況看，自由現(xiàn)金流分別達(dá)到12.8、13.0、20.2億歐元，仍然足以覆蓋新增利息費(fèi)用。

2.5 機(jī)場板塊：意、法機(jī)場收購以來運(yùn)量分別年復(fù)合增長3.2%、5.2%

集團(tuán)機(jī)場業(yè)務(wù)板塊運(yùn)量增長較平穩(wěn)。羅馬雙機(jī)場自2013年合并起，客運(yùn)量逐年增長，6年復(fù)合增速達(dá)3.2%。2017年羅馬雙機(jī)場旅客運(yùn)輸量出現(xiàn)小幅負(fù)增長，主要原因是意大利航空實(shí)行特別管理導(dǎo)致業(yè)務(wù)量下降、意大利航空網(wǎng)絡(luò)重組導(dǎo)致的Fiumicino過境旅客數(shù)量減少。2019年實(shí)現(xiàn)旅客運(yùn)輸量0.49億人，同比增長1.2%，飛往國內(nèi)、飛往歐盟國家和飛往非歐盟國家旅客量比例分別為22.9%、50.0%、27.1%。法國三機(jī)場自2016年合并起客運(yùn)量也穩(wěn)步攀升，3年復(fù)合增速為5.2%。

2013年、2016年新購入的機(jī)場資產(chǎn)成熟，合并后即穩(wěn)定貢獻(xiàn)營收和EBITDA。2019年意大利機(jī)場收入9.5億歐元、海外機(jī)場收入2.9億歐元，集團(tuán)機(jī)場板塊收入加總同比增長0.2%，2017-2019年復(fù)合增長2.9%（考慮到法國機(jī)場2017年起并表）；意大利機(jī)場EBITDA為6.0億歐元、海外機(jī)場EBITDA為1.2億歐元，機(jī)場板塊加總同比增長-0.1%，2017-2019年復(fù)合增長3.6%。

取得機(jī)場特許經(jīng)營權(quán)十分不易：1）準(zhǔn)入門檻高，對運(yùn)營商的經(jīng)營技術(shù)、財(cái)務(wù)能力提出較高要求，例如：設(shè)定最低投資門檻、具備大型項(xiàng)目融資經(jīng)歷等；2）通常機(jī)場特許權(quán)競標(biāo)會面臨當(dāng)?shù)卣?、基礎(chǔ)設(shè)施部門等多方審批，跨國項(xiàng)目甚至涉及國家安全部門審查，故面臨政策風(fēng)險(xiǎn)。因此，優(yōu)質(zhì)且成熟的機(jī)場項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)投資機(jī)會更加難得。

2.6 多元業(yè)務(wù)：智能交通+工程服務(wù)，電子收費(fèi)盈利能力強(qiáng)

Atlantia集團(tuán)多元業(yè)務(wù)主要包括電子收費(fèi)系統(tǒng)和移動服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)計(jì)建設(shè)與維護(hù)等。負(fù)責(zé)電子收費(fèi)系統(tǒng)和移動服務(wù)的主體主要是子公司Telepass和ETC，Telepass公司主要經(jīng)營意大利及海外電子收費(fèi)、停車場、卡車車隊(duì)監(jiān)控管理等系統(tǒng)的建設(shè)維護(hù)，ETC公司則主營電子收費(fèi)系統(tǒng)的定制、運(yùn)維和數(shù)據(jù)分析等。隨著Abertis并入，其全資孫公司Emovis和Eurotoll也將成為集團(tuán)在智能交通領(lǐng)域的新平臺。集團(tuán)的基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)計(jì)建設(shè)與維護(hù)業(yè)務(wù)的經(jīng)營主體主要是子公司Pavimental和SPEA Engineering，業(yè)務(wù)范圍是公路和機(jī)場等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)養(yǎng)護(hù)、服務(wù)區(qū)和收費(fèi)站等公路相關(guān)設(shè)施設(shè)計(jì)建造等。

分別從兩大業(yè)務(wù)板塊的核心子公司Telepass與Pavimental披露的營運(yùn)數(shù)據(jù)看，2019年兩個業(yè)務(wù)方向上升空間良好。Telepass集團(tuán)的Premium Option預(yù)訂客戶數(shù)量和TelepassPay活躍用戶數(shù)分別同比增長2.9%、47.5%。Pavimental公司業(yè)務(wù)量全面增加，但訂單主要來自Atlantia集團(tuán)內(nèi)部。2019年全年提供的建筑工程總值達(dá)4.0億歐元，同比增長42.3%。其中，為Atlantia集團(tuán)提供的建筑工程總值達(dá)3.6億歐元，同比增長28.2%。

集團(tuán)多元業(yè)務(wù)圍繞公路主業(yè)開展且規(guī)模較小，電子收費(fèi)業(yè)務(wù)盈利性好。集團(tuán)其他業(yè)務(wù)板塊業(yè)績波動較大，主要原因是兩個工程類子公司建筑合同訂單不穩(wěn)定。Atlantia集團(tuán)多元業(yè)務(wù)規(guī)模較小，2019年其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)7.7億歐元營業(yè)收入、0.4億歐元EBITDA，分別同比增長13.8%、-13.7%。其中Telepass、ETC、Pavimental和SPEA工程分別貢獻(xiàn)收入2.28、0.69、4.07、0.66億歐元收入，分別貢獻(xiàn)1.25、0.09、0.33、-0.22億歐元EBITDA。因此，Telepass和ETC整體EBITDA利潤率為45.1%，電子收費(fèi)業(yè)務(wù)盈利能力較好，發(fā)展空間廣闊；Pavimental和SPEA工程整體EBITDA利潤率為2.3%，工程業(yè)務(wù)主要服務(wù)于集團(tuán)內(nèi)部客戶，定位主要是為公路主業(yè)提供輔助，規(guī)模和業(yè)務(wù)量依賴于集團(tuán)本身。

三

816億股價受事件驅(qū)動，長期持有可獲得超額收益

3.1 絕對分紅額持續(xù)增長，股息率08年起開始跑贏無風(fēng)險(xiǎn)利率

集團(tuán)2003-2017年絕對分紅額基本保持穩(wěn)定正增長，自2008年以后股息率超過國債收益率。集團(tuán)自重組以來一直保持較高分紅比例，2003-2019年集團(tuán)平均分紅率為66.4%。即便某些年份業(yè)績表現(xiàn)出現(xiàn)下滑，分紅比例仍然保持較高水平，例如：2007年、2013年、2014年和2018年。2020年疫情沖擊對集團(tuán)經(jīng)營產(chǎn)生了較大負(fù)面影響，管理層出于保持集團(tuán)現(xiàn)金流健康的考慮，決定不分配2019年股利。集團(tuán)絕對分紅額在2003-2017年期間持續(xù)增加，累計(jì)增長294%，2008年以后公司股息率逐漸超過意大利10年期國債收益率，股息率吸引力較強(qiáng)。

3.2 股價受事件驅(qū)動，估值變化對股價波動影響大

股價走勢受宏觀經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)并購和意外事件的綜合影響。從Atlantia自2003年重組以來的股價走勢看，集團(tuán)股價變動分為四個階段。（1）第一個階段是集團(tuán)2003年重組至2008年金融危機(jī)，在此期間集團(tuán)完成第一次規(guī)模擴(kuò)張，股價累計(jì)漲幅約為123%。在此期間集團(tuán)不僅剝出收費(fèi)公路資產(chǎn)專門運(yùn)營、提升經(jīng)營效率，還在2006、2007年分別收購波蘭收費(fèi)公路和美國ETC公司。（2）第二個階段是2008-2011年前后，在此期間發(fā)生金融危機(jī)和歐債危機(jī)，宏觀環(huán)境惡化引起公司股價大幅下挫。（3）第三個階段是2011-2018年前后，股價一路上行，累計(jì)漲幅約為205%。集團(tuán)在此階段不斷進(jìn)行資產(chǎn)并購：2012年布局巴西收費(fèi)公路、2013年收購意大利雙機(jī)場、2016年取得法國三機(jī)場經(jīng)營權(quán)和2017年前后要約收購Abertis集團(tuán)。（4）第四個階段是2018年至今，集團(tuán)受到橋梁倒塌、疫情等意外事件沖擊，股價和業(yè)績大幅下滑。

Atlantia的并購活動催動估值提升。集團(tuán)重組以來平均市盈率為24.9倍，若剔除2019年極值影響，2003-2018年集團(tuán)平均市盈率為18.9倍。2003年集團(tuán)資產(chǎn)重組將公路資產(chǎn)拆出上市，集團(tuán)估值處于高位，股價漲幅顯著；2006、2007年進(jìn)行波蘭公路資產(chǎn)并購和ETC公司并購，促使估值來到38.7倍的高位，這兩年的股價漲幅分別達(dá)到7.6%、19.0%；2009年并購帶動估值來到19.0倍，當(dāng)年股價漲幅達(dá)到39.7%；2012、2013年集團(tuán)對巴西公路和羅馬機(jī)場施加掌控，估值不斷增長，股價也一路上行；2017年釋放出合并Abertis集團(tuán)的意向后，估值增至18.4倍，推動股價上漲18.2%。

股價波動受估值變化影響較大。分階段看，第一階段（2003-2008年）：集團(tuán)的股價一路上漲的主要原因是估值上升，同時絕對分紅額的增長使得股息回報(bào)率基本保持穩(wěn)定。第二階段（2008-2011年）：受宏觀經(jīng)濟(jì)影響估值大幅下滑，股價也大幅下挫，但受益于較低的股價和不斷增長的分紅額，股息回報(bào)率較高。第三階段（2011-2018年）：集團(tuán)股價走出了第二波持續(xù)上漲行情，主要由于在此期間頻繁的并購活動使得估值從2011年的8.9倍一路上升至2018年的19.0倍。同時該階段集團(tuán)的股息回報(bào)率主要受業(yè)績影響，呈現(xiàn)先下降后反彈的趨勢。第四階段（2018年至今）：受意外事件沖擊，集團(tuán)業(yè)績大幅下滑成為股價走低的主要原因。

3.3 長期持有可取得超額收益，絕對收益主要來自于分紅

長期持有可取得超額收益。在過去的15年間（2004-2019年），Atlantia集團(tuán)股價累計(jì)漲幅僅0.5%，若加上分紅及再投資收益，則累計(jì)漲幅達(dá)到64.2%，而意大利富時MIB指數(shù)累計(jì)下跌23.9%，集團(tuán)表現(xiàn)跑贏大盤；在過去10年（2009-2019年），集團(tuán)股價年化漲幅為1.3%，若加上分紅及再投資收益，則年化漲幅達(dá)到4.6%，表現(xiàn)遠(yuǎn)好于大盤的年化漲幅0.1%；在過去5年（2014-2019年），集團(tuán)股價年化漲幅為1.5%，若加上分紅及再投資收益，則年化漲幅達(dá)到4.0%，而大盤年化上漲4.3%，略微跑輸大盤表現(xiàn)。

在過去15年間，集團(tuán)不復(fù)權(quán)股價未出現(xiàn)明顯漲幅，股票投資收益主要來源于分紅及再投資收益。2004-2009年投資集團(tuán)股票累計(jì)收益4.5%、2004-2014年累計(jì)收益34.8%，期間累計(jì)分紅及再投資收益分別為3.4歐元、8.5歐元，彌補(bǔ)股價下跌損失并貢獻(xiàn)收益。2004-2019年累計(jì)收益64.2%，幾乎全部來自于累計(jì)發(fā)放的13.2歐元股利（股價上漲占總收益的0.8%，累計(jì)分紅占87.2%，累計(jì)分紅再投資收益占12.0%）。

四

Atlantia集團(tuán)并購歷程的借鑒

4.1 集團(tuán)海外項(xiàng)目收益較好，出海應(yīng)考量風(fēng)險(xiǎn)溢價

意大利本土路產(chǎn)有限，開展海外并購是Atlantia集團(tuán)做大做強(qiáng)的必由之路。集團(tuán)在2005年起開始嘗試拓展海外公路業(yè)務(wù)，2005、2006年分別出手智利、波蘭公路項(xiàng)目。2008年金融危機(jī)對發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大沖擊，相較之下部分發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長潛力受影響程度小，新興市場表現(xiàn)出較好的成長前景。因此，集團(tuán)于2008-2012年先后進(jìn)入智利、印度、巴西等國的收費(fèi)公路行業(yè)。

從集團(tuán)主要并購項(xiàng)目經(jīng)營情況看，海外路產(chǎn)投資基本都取得較好收益。例如：波蘭公路運(yùn)營商Stalexport并購后經(jīng)營效益不斷提升，ROE逐步增長，近年來已達(dá)25%-30%；智利公路運(yùn)營商Litoral Central、Vespucio Sur和Autopista Nororiente在收購后保持穩(wěn)定的盈利能力。巴西公路運(yùn)營商中的Rodovias das Colinas、Triangulo doSol均保持超高的ROE水平，近五年平均ROE分別高達(dá)33%、50%；另一家巴西路企Rodovia MG050表現(xiàn)不佳，主要原因?yàn)椋?）公司所在州于2015年起對重型汽車的懸架車軸停止收費(fèi)；2）公司發(fā)行的CDI掛鉤債券受2015年起巴西經(jīng)濟(jì)衰退影響，支付的息票大幅增加。

集團(tuán)分別于2013、2016年納入的機(jī)場板塊在收購后盈利出現(xiàn)提升。意大利機(jī)場運(yùn)營商ADR公司凈利潤自2013年合并起至2019年累計(jì)增長172.2%，ROE增長11.4個百分點(diǎn)至21.4%；法國機(jī)場運(yùn)營商ACA公司凈利潤自2016年合并起至2018年累計(jì)增長18.2%，ROE維持在20%左右。

集團(tuán)收購的路產(chǎn)基本位于經(jīng)濟(jì)繁榮區(qū)，地理位置優(yōu)越。從巴西的路產(chǎn)看，Rodovias das Colinas公司擁有的路產(chǎn)集中于巴西第一大城市圣保羅北部；Rodovia MG050公司擁有的路產(chǎn)MG050通往巴西第四大城市貝洛奧里藏特，BR-265、BR-491公路位于巴西南部經(jīng)濟(jì)圈內(nèi)（里約熱內(nèi)盧、圣保羅、貝洛奧里藏特）；Triangulo do Sol公司的路產(chǎn)位于圣保羅州北部區(qū)域，其中BR-265公路更是位于首都巴西利亞-圣保羅的交通動脈干線上。從智利的路產(chǎn)看，Vespucio Sur和Autopista Nororiente公司的主要路產(chǎn)分布在首都圣地亞哥，而Litoral Central公司的路產(chǎn)分布在智利第三大城市瓦爾帕萊索周邊。從波蘭的路產(chǎn)看，波蘭A4公路橫貫國境南部，沿路分別聯(lián)通波蘭第二、第四大城市克拉科夫、弗羅茨瓦夫以及全國最大鐵路樞紐城市卡托維茲，集團(tuán)收購的Stalexport公司掌握了A4公路的克拉科夫-卡托維茲段。綜上，集團(tuán)跨國收購的路產(chǎn)項(xiàng)目基本位于該國的經(jīng)濟(jì)繁榮區(qū)，地理位置優(yōu)越，車流量豐沛有保障。

集團(tuán)海外投資目標(biāo)國國家風(fēng)險(xiǎn)略高于發(fā)達(dá)國家但仍可控。一般來說，通過衡量國家風(fēng)險(xiǎn)溢價能夠判斷在該國投資的風(fēng)險(xiǎn)程度高低，發(fā)展中國家的國家風(fēng)險(xiǎn)溢價往往高于發(fā)達(dá)國家。08金融危機(jī)后，Atlantia集團(tuán)除了歐洲并購?fù)?，還將目光投向全球新興國家市場，項(xiàng)目涉及波蘭、智利、印度、阿根廷、墨西哥五個發(fā)展中國家，2020年國家風(fēng)險(xiǎn)溢價分別為1.25%、1.03%、3.23%、17.63%和2.35%（阿根廷因惡性通脹和疫情影響國家風(fēng)險(xiǎn)溢價顯著上升）。此類新興國家經(jīng)濟(jì)增長情況較好，過去10年GDP復(fù)合增速都達(dá)到3%以上，市場潛力巨大，但同時也伴隨著較高的不確定性，經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢波動性也較大。Atlantia集團(tuán)通過對新興市場的布局，享受到宏觀經(jīng)濟(jì)增長帶來的紅利，提升了業(yè)績的成長性。

4.2 早期抱團(tuán)出海，分步投資容錯率高

從集團(tuán)發(fā)展歷程看，Atlantia集團(tuán)通過行業(yè)并購進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展。1956年Atlantia集團(tuán)的前身Autostrade公司取得第一條公路特許經(jīng)營權(quán)，此后公司不斷通過建設(shè)和收購取得更多公路項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)，所轄及參與經(jīng)營的公路項(xiàng)目涉及智利、波蘭、巴西等。集團(tuán)2007年收購美國ETC公司，正式開展電子收費(fèi)業(yè)務(wù)。2013年與Gemina集團(tuán)合并，取得羅馬雙機(jī)場的經(jīng)營權(quán)，正式進(jìn)軍機(jī)場行業(yè)。2018年與西班牙公路巨頭Abertis合并，增強(qiáng)收費(fèi)公路主業(yè)規(guī)模和競爭力，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。

Atlantia集團(tuán)早期的收購大多是分步完成的，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可控。先通過少量參股逐步增持的方法增強(qiáng)對目標(biāo)公司的控制力，最終實(shí)現(xiàn)絕對控股。例如：Atlantia集團(tuán)在2009年與Citi基礎(chǔ)設(shè)施投資LP基金（Citi Infrastructure Partners）、薩維地產(chǎn)（西班牙建筑公司）簽訂三方協(xié)議，以較低的代價購買另兩方持有的路產(chǎn)資源，其中包括巴西收費(fèi)公路運(yùn)營商Triangulo do Sol公司的50%股權(quán)，此后按每次增持10%，分三次將股比提至80%。此外， Atlantia集團(tuán)早期進(jìn)行海外投資時也傾向于與意大利本地企業(yè)抱團(tuán)出海，多方成立聯(lián)合體共同投資。例如：集團(tuán)2005年末與意大利另一家路企SIAS公司、意大利的Mediobanc投資銀行共同成立投資平臺Autostrade Sud America收購智利公路運(yùn)營商Costanera Norte，此后通過該平臺陸續(xù)收購其他智利公路運(yùn)營商Litoral Central、Vespucio Sur等。Atlantia集團(tuán)最終于2012年將Autostrade Sud America剩余股權(quán)買下并實(shí)現(xiàn)并表，至此該投資平臺成為Atlantia集團(tuán)的智利路產(chǎn)運(yùn)營公司。

并購手段豐富，避免高溢價收購。Atlantia集團(tuán)在海外并購方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，從過去15年間發(fā)生的重大并購項(xiàng)目情況看，集團(tuán)總體上都以較低的溢價實(shí)現(xiàn)并購目的。例如：以2倍PB收購波蘭路產(chǎn)、2.7倍PB收購智利公路資產(chǎn)包、3.5倍收購Aberits集團(tuán)等等。一方面歸功于集團(tuán)管理層在投資項(xiàng)目選擇上的優(yōu)秀能力，另一方面也源于集團(tuán)在審慎的綜合評估和豐富的并購手段（杠桿并購、分步并購、聯(lián)合收購等）。

綜上我們認(rèn)為，分步收購策略能有效幫助集團(tuán)加深對當(dāng)?shù)亟?jīng)營現(xiàn)狀的認(rèn)識，有效控制經(jīng)營和投資風(fēng)險(xiǎn)。同時，進(jìn)行海外投資往往會面臨投資國家國情復(fù)雜、法律制度不完善、政治環(huán)境陌生等挑戰(zhàn)，建立起具有多元參與方的穩(wěn)定聯(lián)合投資平臺進(jìn)行海外投資，能夠破除單個路企孤立無援的困境。與兄弟企業(yè)抱團(tuán)出海投資，也有利于在市場開拓上發(fā)揮雙方的協(xié)同效應(yīng)。

五

對中國路企啟示：并購?fù)顿Y三步考量、多元業(yè)務(wù)兩種思路

通過對Atlantia集團(tuán)基本面和并購歷程的分析，我們從經(jīng)營和并購方面總結(jié)出值得中國路企借鑒之處。堅(jiān)持優(yōu)質(zhì)主業(yè)并購，按照“三步走”的模式分析投資可行性：1）投什么？考慮項(xiàng)目本身盈利性，評估項(xiàng)目所在地區(qū)增長潛力；2）怎么投？根據(jù)公司自身情況（負(fù)債率、歷史投融經(jīng)驗(yàn)等）和項(xiàng)目情況（所在地區(qū)政策、項(xiàng)目自身現(xiàn)金流等），審慎指定并購策略和工具，例如杠桿并購、分布投資、聯(lián)合體投資等。3）怎么實(shí)施？跨區(qū)投資應(yīng)提前充分考察所在區(qū)的招投標(biāo)信息和相關(guān)政策；跨國投資應(yīng)明確我國和被投項(xiàng)目所在國在國際資本流動方面的制度和限制。

適當(dāng)探索多元業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，在公路運(yùn)營主業(yè)之外，中國路企既可以將基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行延伸，抓住機(jī)遇向其他基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域布局，例如屬性類似的機(jī)場行業(yè)；也可以進(jìn)一步挖掘公路關(guān)聯(lián)行業(yè)，形成多元業(yè)務(wù)和公路主業(yè)之間的協(xié)同關(guān)系，例如智慧交通、智能科技領(lǐng)域。

投資策略：當(dāng)下繼續(xù)推薦穩(wěn)健增長且高股息標(biāo)的

2020年上半年，受疫情及政策影響，高速公路行業(yè)免費(fèi)近3月導(dǎo)致板塊內(nèi)上市公司業(yè)績受到巨大影響。但自2020年5月6日高速公路重新收費(fèi)后高速公路車流量已恢復(fù)至19年同期水平，下半年多數(shù)路段基本恢復(fù)至同比小幅正增長。因此雖然上半年多數(shù)路企遭遇業(yè)績大幅下滑甚至虧損，但是自2020年三季度開始業(yè)績已經(jīng)恢復(fù)正?；?qū)崿F(xiàn)同比增長。總體來看，高速公路行業(yè)最困難的日子已經(jīng)基本過去，受疫情以及政策影響基本消除，行業(yè)拐點(diǎn)已現(xiàn)、預(yù)計(jì)未來穩(wěn)步向好發(fā)展。我們認(rèn)為高速公路公司業(yè)績受疫情影響短期下滑不會改變其長期價值，中長期業(yè)績穩(wěn)定、盈利能力強(qiáng)、分紅率高的特質(zhì)仍將持續(xù)。隨著經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)、公路運(yùn)輸需求恢復(fù)，預(yù)計(jì)2021年高速公路公司業(yè)績將恢復(fù)穩(wěn)健增長趨勢，未來業(yè)務(wù)拓展和規(guī)模擴(kuò)張具有較大的想象空間。

我們維持高速公路行業(yè)“推薦”評級，建議繼續(xù)關(guān)注業(yè)績穩(wěn)健、高股息、未來將引領(lǐng)公路行業(yè)破局的高速公路龍頭標(biāo)的：招商公路（疫情影響消除后業(yè)績反彈力度大，股權(quán)激勵和可轉(zhuǎn)債進(jìn)入窗口期，市值管理看點(diǎn)較多）、寧滬高速（坐擁長三角核心高速公路資產(chǎn)，盈利能力及業(yè)績穩(wěn)健性有保障；公司治理優(yōu)異，歷年保持穩(wěn)健高分紅額政策）、山東高速（濟(jì)青改擴(kuò)建后量價雙升，業(yè)績迎來向上拐點(diǎn)；推出股權(quán)激勵計(jì)劃，改善公司治理；承諾未來5年分紅率提升至60%、股息率吸引力強(qiáng)）、深高速（疫情影響消除，大環(huán)保領(lǐng)域的布局逐步貢獻(xiàn)利潤）。

六

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致車流量下降，新公路線路通車分流、鐵路競爭分流，一次沖擊后需求恢復(fù)速度低于預(yù)期，收費(fèi)政策變化，再投資風(fēng)險(xiǎn)等。

說明

注：文中報(bào)告節(jié)選自興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。

證券研究報(bào)告：《關(guān)于中國公路行業(yè)破局的思考——借鑒Atlantia經(jīng)營之道》

對外發(fā)布時間：2021年1月15日

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本報(bào)告分析師 ：

王春環(huán)SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190515060003

張曉云SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190514070002

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投資評級說明

報(bào)告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準(zhǔn)。

行業(yè)評級：推薦-相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)；中性-相對表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平；回避-相對表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)。

股票評級：買入-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%；審慎增持-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%；無評級-由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

免責(zé)聲明

市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本平臺所載內(nèi)容和意見僅供參考，不構(gòu)成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他興業(yè)證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀(jì)要等僅代表其本人或其所在機(jī)構(gòu)之觀點(diǎn)），亦不構(gòu)成任何保證，接收人不應(yīng)單純依靠本資料的信息而取代自身的獨(dú)立判斷，應(yīng)自主做出投資決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，本平臺內(nèi)容僅供興業(yè)證券股份有限公司客戶中的專業(yè)投資者使用，若您并非專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請勿訂閱或轉(zhuǎn)載本平臺中的信息，本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團(tuán)隊(duì)、興業(yè)證券股份有限公司不對任何人因使用本平臺中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。

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