核心觀點(diǎn)

大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)于黑色、有色、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品的上中游廠商的采購(gòu)、庫(kù)存及分銷等各個(gè)環(huán)節(jié)。 總結(jié)托克、嘉能可和ADM三家海外較為典型的大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)的發(fā)展規(guī)律，共性規(guī)律在于：（1）貿(mào)易仍舊是多數(shù)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)業(yè)務(wù)的重要組成部分，但單純買賣的貿(mào)易商已經(jīng)很少，而同時(shí)伴隨著采購(gòu)分銷、庫(kù)存管理、制造加工等綜合供應(yīng)鏈服務(wù)；（2）基于對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的介入深度和增值服務(wù)的需求，進(jìn)行相關(guān)的資產(chǎn)布局至關(guān)重要，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)貨權(quán)的把控和嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)；（3）發(fā)展路徑上，基于中游貿(mào)易環(huán)節(jié)，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游（上游收購(gòu)礦產(chǎn)資源/制造加工、下游的深加工/分銷/制造）進(jìn)行延伸。 托克和嘉能可、ADM的發(fā)展路徑差異：大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商VS產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)商。托克聚焦貿(mào)易業(yè)務(wù)，通過(guò)嚴(yán)格的套保和融資策略把控大宗價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)通過(guò)鎖定上游優(yōu)質(zhì)廠商產(chǎn)品承購(gòu)協(xié)議，穩(wěn)定上游供給；大量投資于中游物流資源，加強(qiáng)貨源把控。托克的高ROE由高杠桿率和高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率驅(qū)動(dòng)。嘉能可通過(guò)兼并與收購(gòu)，以“生產(chǎn)+貿(mào)易商”打通產(chǎn)業(yè)鏈，資產(chǎn)布局表現(xiàn)為對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)（尤其是上游）的持續(xù)投資。ADM從農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈中游貿(mào)易延伸至下游精加工業(yè)務(wù)，增值服務(wù)如目的地營(yíng)銷、裝卸、種植園的供應(yīng)鏈服務(wù)以及結(jié)構(gòu)化供應(yīng)鏈金融等。黑色和農(nóng)產(chǎn)的品類特性差異使得嘉能可ROE波動(dòng)主要來(lái)源于凈利率的大幅波動(dòng)，而ADM凈利率則更加穩(wěn)定。 中國(guó)當(dāng)下：從貿(mào)易商向綜合物流服務(wù)商轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)向具備市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制的國(guó)企集中。2012年以后，貿(mào)易商逐漸向墊資型的形式價(jià)差轉(zhuǎn)型，嵌套物流、融資、信息等增值服務(wù)。由于信用制度的不完備，中國(guó)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)承擔(dān)了歐美商業(yè)銀行的融資功能，表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表驅(qū)動(dòng)特性明顯，資金收益（墊資）和服務(wù)費(fèi)貢獻(xiàn)主要毛利。我們看好具備市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制的國(guó)企加速市場(chǎng)滲透，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)包括：（1）較低的資金成本；（2）風(fēng)險(xiǎn)控制能力（包括二次定價(jià)、公式結(jié)價(jià)、保證金、貨權(quán)處置，以及期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值等）；（3）規(guī)?；彤a(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)能力。  未來(lái)趨勢(shì)：科技賦能，鏈條延伸，增值服務(wù)。（1）物流金融、電子倉(cāng)單等模式創(chuàng)新使得大宗供應(yīng)鏈有望擺脫高杠桿模式，通過(guò)物流、咨詢、代理執(zhí)行等方式為客戶提供多元化綜合服務(wù)；（2）沿產(chǎn)業(yè)鏈上下游從“貿(mào)易分銷”向“加工制造”拓展增值服務(wù)。廈門象嶼虛擬鋼廠模式是中國(guó)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈深度整合方面的有益探索。象嶼農(nóng)產(chǎn)積極探索農(nóng)產(chǎn)品全流程服務(wù)，全產(chǎn)業(yè)鏈整合令人期待。浙商中拓積極探索新能源業(yè)務(wù)，探索光伏、風(fēng)電、電池回收等新能源供應(yīng)鏈集成服務(wù)。 風(fēng)險(xiǎn)提示。大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)；資金風(fēng)險(xiǎn)；供應(yīng)鏈管理風(fēng)險(xiǎn)。

重點(diǎn)公司估值和財(cái)務(wù)分析表

目錄

報(bào)告正文

一、大宗商品供應(yīng)鏈：從產(chǎn)業(yè)“中游”向“上下游”，從“貿(mào)易分銷”到“加工制造

（一）大宗供應(yīng)鏈企業(yè)：服務(wù)于大宗商品的生產(chǎn)與流通環(huán)節(jié)

大宗商品是指可以進(jìn)入流通領(lǐng)域，區(qū)別于零售環(huán)節(jié)的具有商品屬性并用于工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)與消費(fèi)使用的大批量買賣的物質(zhì)商品。

按照商品產(chǎn)業(yè)屬性，大宗商品大致可分為工業(yè)品和農(nóng)業(yè)品，其中工業(yè)品包括鐵礦石、鋼材、銅、煤炭、原油、塑料等黑色、有色金屬和能化品，農(nóng)業(yè)品包括大豆、玉米、橡膠、木材等各類農(nóng)副商品。大宗商品具有供需規(guī)模大、價(jià)格波動(dòng)大、易于分級(jí)和標(biāo)準(zhǔn)化、金融屬性強(qiáng)等特點(diǎn)。

大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)主要服務(wù)于上游及中游廠商的采購(gòu)、庫(kù)存及分銷等各個(gè)環(huán)節(jié)，具體包括原材料及半成品的內(nèi)外貿(mào)及相關(guān)供應(yīng)鏈服務(wù)，從而保障工業(yè)生產(chǎn)過(guò)程的連續(xù)性、促進(jìn)工業(yè)技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及提高生產(chǎn)效率。

 

海外典型的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)有嘉能可、托克、嘉吉、三井物產(chǎn)、ADM等，業(yè)務(wù)范圍涵蓋全球范圍內(nèi)的金屬和礦物、能源產(chǎn)品、工業(yè)產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品、食品的開(kāi)采（或生產(chǎn)）、加工、提煉、運(yùn)輸、儲(chǔ)存、貿(mào)易及供應(yīng)鏈管理服務(wù)等。

(二）需求特性：礦產(chǎn)資源消費(fèi)“S ”軌跡與增長(zhǎng)的極限

根據(jù)學(xué)術(shù)論文《能源和礦產(chǎn)資源消費(fèi)增長(zhǎng)的極限與周期》研究結(jié)論，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展, 發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)一次能源人均消費(fèi)量呈現(xiàn)出緩慢增長(zhǎng)、快速增長(zhǎng)、減速增長(zhǎng)直至零增長(zhǎng)或緩慢負(fù)增長(zhǎng)的“S”形軌跡。這一演變規(guī)律，表現(xiàn)在資源消費(fèi)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)和零增長(zhǎng)點(diǎn), 與城市化率、經(jīng)濟(jì)(產(chǎn)業(yè))結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)設(shè)施完備程度以及社會(huì)財(cái)富積累水平等經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展程度的重要指標(biāo)變化點(diǎn)密切相關(guān)。即隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展, 即人均收入或人均GDP的不斷提高, 城市化率、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和社會(huì)財(cái)富積累水平持續(xù)提升, 大宗商品或資源性產(chǎn)品消費(fèi)將陸續(xù)進(jìn)入準(zhǔn)近飽和狀態(tài), 消費(fèi)結(jié)構(gòu)的改變, 致使鐵、銅、鋁等大宗礦產(chǎn)在工業(yè)化中期開(kāi)始陸續(xù)到達(dá)人均消費(fèi)極限值, 并引起產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí), 推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷；進(jìn)入后工業(yè)化發(fā)展階段, 以服務(wù)業(yè)為主體的國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系逐漸使人均能源消費(fèi)增長(zhǎng)到達(dá)極限值。

海外國(guó)家的數(shù)據(jù)表明，當(dāng)人均GDP超過(guò)2萬(wàn)-2.2萬(wàn)美元，社會(huì)財(cái)富積累步入較高水平, 大宗礦產(chǎn)資源消費(fèi)均處于零增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)階段,以高新技術(shù)為特色的低能耗、低物耗的第三產(chǎn)業(yè)成為GDP的主要貢獻(xiàn)者。

（三）商業(yè)模式：貿(mào)易分銷為基礎(chǔ)，向加工制造延伸

海外大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)大都源于貿(mào)易，商業(yè)模式的核心是交易價(jià)差，包括時(shí)間價(jià)差和分銷價(jià)差。貿(mào)易模式的缺陷在于：當(dāng)大宗商品的價(jià)格持續(xù)下跌，加之市場(chǎng)愈發(fā)透明，往往意味著貿(mào)易商利差收窄，同時(shí)還需承擔(dān)庫(kù)存跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)海外較為典型的大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)的發(fā)展規(guī)律，共性在于：（1）貿(mào)易仍舊是多數(shù)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)業(yè)務(wù)的重要組成部分，但單純買賣的貿(mào)易商已經(jīng)很少，而同時(shí)伴隨著采購(gòu)分銷、庫(kù)存管理、制造加工等綜合供應(yīng)鏈服務(wù)；（2）基于對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的介入深度和增值服務(wù)的需求，進(jìn)行相關(guān)的資產(chǎn)布局至關(guān)重要，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)貨權(quán)的把控和嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)；（3）發(fā)展路徑上，基于中游貿(mào)易環(huán)節(jié)，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游（上游收購(gòu)礦產(chǎn)資源/制造加工、下游深加工/分銷）進(jìn)行延伸。

具體來(lái)看：1.托克：大宗商品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)商，貿(mào)易+配套供應(yīng)鏈服務(wù)。主要發(fā)展路徑包括：（1）業(yè)務(wù)流程中采用嚴(yán)格的套保和融資策略，使得大宗商品的價(jià)格波動(dòng)被轉(zhuǎn)移為相對(duì)更小的基差風(fēng)險(xiǎn)；（2）卡位關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)貨源的把控；（3）戰(zhàn)略性投資上游和下游資源，鎖定上游優(yōu)質(zhì)廠商產(chǎn)品承購(gòu)協(xié)議，穩(wěn)定上游供給，提高規(guī)?；彤a(chǎn)業(yè)一體化服務(wù)能力。

2.嘉能可和ADM：大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈整合商，主要是通過(guò)在全球范圍內(nèi)的投資并購(gòu)實(shí)現(xiàn)多元化品類經(jīng)營(yíng)。同時(shí)，通過(guò)上下游企業(yè)建立業(yè)務(wù)強(qiáng)綁定，開(kāi)展?fàn)I銷、物流、金融等增值服務(wù)，加工等服務(wù)接近于制造業(yè)的延伸。對(duì)比來(lái)看，通過(guò)不斷兼并與收購(gòu)，嘉能可以“生產(chǎn)商+交易商”的雙重身份打通產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)而甚至可以影響大宗商品的定價(jià)，其資產(chǎn)布局表現(xiàn)為對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)（尤其是上游）的投資；而ADM從農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈的中游貿(mào)易延伸至下游精加工業(yè)務(wù)，增值服務(wù)如目的地營(yíng)銷、裝卸、種植園的供應(yīng)鏈服務(wù)以及結(jié)構(gòu)化供應(yīng)鏈金融等。

二、托克：輕重相宜，增值服務(wù) 

（一）公司概述：專注貿(mào)易和配套服務(wù)

托克（Trafigura Beheer B.V.）成立于1993年，總部位于瑞士日內(nèi)瓦，目前是全球最大的獨(dú)立商品貿(mào)易商之一，在全球48個(gè)國(guó)家有8000多名員工，開(kāi)辦有80個(gè)辦事處。公司專注于石油和石油產(chǎn)品以及金屬和礦產(chǎn)的期現(xiàn)貨交易服務(wù)及物流服務(wù)，并通過(guò)石油、金屬、電力和可再生能源以及航運(yùn)四個(gè)部門建立起全球貿(mào)易業(yè)務(wù)。2020年托克公司營(yíng)業(yè)收入及資產(chǎn)規(guī)模分別達(dá)1470億元及570億元。

公司主要的貿(mào)易品類包括原油及石油制品、有色金屬礦產(chǎn)、煤炭以及鐵礦石，2020年四類主營(yíng)品種貿(mào)易量分別達(dá)267.7/20.9/56.9/19.8百萬(wàn)噸，近十年貿(mào)易量的快速增長(zhǎng)使得托克在石油產(chǎn)品及有色金屬貿(mào)易量上均排名全球第二。

托克在全球范圍內(nèi)進(jìn)行石油和石油產(chǎn)品以及金屬和礦產(chǎn)的采購(gòu)、存儲(chǔ)、混合和運(yùn)輸服務(wù)，并在此過(guò)程中基于地理、時(shí)間和形式的轉(zhuǎn)換進(jìn)行套利。托克利用其規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行大量采購(gòu)，降低采購(gòu)成本。同時(shí)，使用期貨、交換等標(biāo)準(zhǔn)衍生工具來(lái)對(duì)沖平價(jià)風(fēng)險(xiǎn),減小風(fēng)險(xiǎn)敞口,并通過(guò)全球采購(gòu)來(lái)規(guī)避地區(qū)性風(fēng)險(xiǎn)。然后,通過(guò)其分布在世界各地的中游資產(chǎn)對(duì)商品進(jìn)行倉(cāng)儲(chǔ)、混合、運(yùn)輸,并時(shí)刻關(guān)注市場(chǎng)尋找實(shí)物套利機(jī)會(huì)。

（二）發(fā)展歷程：石油貿(mào)易起家，向金屬礦產(chǎn)貿(mào)易延伸

1.初創(chuàng)期（1993-2001年）：以拉美石油貿(mào)易業(yè)務(wù)作為開(kāi)端，向金屬礦產(chǎn)貿(mào)易延伸。托克公司于1993年由前Marc Rich+Co.（嘉能可前身）執(zhí)行董事Claude Dauphin與另外五名同事創(chuàng)立，公司創(chuàng)始之初專營(yíng)于南美、歐洲及東歐的石油金屬貿(mào)易，并在第一年便實(shí)現(xiàn)了盈利。

這一時(shí)期公司通過(guò)小額資產(chǎn)收購(gòu)以及組建戰(zhàn)略同盟開(kāi)始在品類、地域等方面進(jìn)行拓展。1993年公司完成了第一筆資產(chǎn)收購(gòu)—秘魯倉(cāng)儲(chǔ)經(jīng)營(yíng)商Cormin，并基于此打造南美金屬礦產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務(wù)。世紀(jì)之交石油巨頭的整合浪潮中公司戰(zhàn)略性地收購(gòu)了南美石油基礎(chǔ)設(shè)施投資及分銷商Puma Energy，以此進(jìn)入下游業(yè)務(wù)，強(qiáng)化公司在石油貿(mào)易中的渠道能力。

2.快速發(fā)展期（2001-2010年）：石油巨頭中下游業(yè)務(wù)收縮疊加大宗周期推動(dòng)公司快速增長(zhǎng)。產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營(yíng)的石油巨頭于1990s仍進(jìn)行著部分原油及成品油的貿(mào)易業(yè)務(wù)，隨著2000年以來(lái)國(guó)家石油公司的上下游延伸以及煉油產(chǎn)能過(guò)剩，石油巨頭逐漸整合退出中下游貿(mào)易分銷業(yè)務(wù)，為獨(dú)立商品貿(mào)易商提供了發(fā)展空間。

同時(shí)，中國(guó)等國(guó)家的大宗商品需求快速增長(zhǎng)等因素進(jìn)一步鞏固了托克在大宗商品供需失衡背景下的重要地位，在此期間托克的營(yíng)收規(guī)模從2001年的不到100億美元迅速增長(zhǎng)至2010年的792億美元。

3.成熟期（2010年至今）：全產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)收購(gòu)加速。在此期間尤其是大宗商品價(jià)格下行的2013-2015年，托克廣泛投資于世界各地的礦山（如西班牙銅礦MATSA、巴西鐵礦山Ipe），并成立Trafigura Mining Group對(duì)上游資產(chǎn)進(jìn)行集中運(yùn)營(yíng)管理；同時(shí)打造Impala物流倉(cāng)儲(chǔ)平臺(tái)整合公司的全球物流資產(chǎn)（如將NEMS資產(chǎn)進(jìn)行整合并在南美等地打造多式聯(lián)運(yùn)物流體系）。持續(xù)的資產(chǎn)投資幫助公司鞏固自身貿(mào)易地位并增強(qiáng)套利能力。

（三）資產(chǎn)布局：集中于中游物流存儲(chǔ)資產(chǎn)

托克專注于貿(mào)易業(yè)務(wù)，而沒(méi)有通過(guò)資產(chǎn)并購(gòu)形成類似嘉能可的“生產(chǎn)+貿(mào)易”雙支柱的經(jīng)營(yíng)模式。這主要是由于托克堅(jiān)持員工所有制的私有形式以協(xié)調(diào)股東及管理層之間的利益沖突，而礦產(chǎn)生產(chǎn)需要大量的重資產(chǎn)投入以及較高的長(zhǎng)期負(fù)債及權(quán)益融資比例?；谶@一財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，托克的上游重資產(chǎn)布局相對(duì)更少，長(zhǎng)期資產(chǎn)投資更多地集中于中游物流存儲(chǔ)資產(chǎn)。

托克的上游資產(chǎn)與嘉能可的上下游產(chǎn)業(yè)鏈掌控不同，其并購(gòu)思路為賦能公司的商品貿(mào)易業(yè)務(wù)，同時(shí)一定程度上分享產(chǎn)業(yè)鏈投資收益。具體表現(xiàn)為：（1）投資方式上，合資的比例比較高；（2）參股以鎖定上游優(yōu)質(zhì)廠商產(chǎn)品承購(gòu)協(xié)議，穩(wěn)定上游供給，降低貿(mào)易成本。

托克的資產(chǎn)布局重心更多在于中下游的物流倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)。公司在創(chuàng)立之初便開(kāi)始大量投資大宗商品倉(cāng)庫(kù)、港口以及全球運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，主要由于商品套利過(guò)程中貨權(quán)的把控尤其重要，卡位關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)從而降低交易成本。

具體來(lái)看，托克的中下游物流倉(cāng)儲(chǔ)分銷資產(chǎn)主要由Impala Terminals、Trafigura Maritime Logistics以及Puma Energy運(yùn)營(yíng)，分別側(cè)重于生產(chǎn)端到出口港口運(yùn)輸、海運(yùn)以及消費(fèi)端分銷，形成物流全流程的資產(chǎn)布局。資產(chǎn)類別上，Impala及Puma均投資了較多港口及倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施，有利于在國(guó)際貿(mào)易發(fā)生重大波動(dòng)或結(jié)構(gòu)變化時(shí)保持業(yè)務(wù)穩(wěn)定；而卡車、船舶、鐵路等的多式聯(lián)運(yùn)物流體系通過(guò)降本提效以及端到端定制化供應(yīng)鏈服務(wù)給托克帶來(lái)更高的業(yè)務(wù)量。

同時(shí)Puma Energy還是托克向石油產(chǎn)業(yè)鏈下游分銷環(huán)節(jié)延伸的重要資源，其自2000s成為托克的子公司之后，持續(xù)收購(gòu)了?？松梨?、雪佛龍等位于南美、非洲及亞洲的加油站、倉(cāng)儲(chǔ)等資產(chǎn)，擴(kuò)張自身經(jīng)營(yíng)區(qū)域及細(xì)分品類（如飛機(jī)用油、瀝青等），現(xiàn)已成為托克的關(guān)鍵石油分銷渠道。

（四）財(cái)務(wù)表現(xiàn)：高杠桿率和高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率驅(qū)動(dòng)ROE

隨著重資產(chǎn)布局不斷增多，托克的固定資產(chǎn)及聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資占總資產(chǎn)比例由2007年的2.9%迅速增長(zhǎng)至2020年的14.0%。相應(yīng)地，托克采取久期匹配的方式對(duì)固定資產(chǎn)等進(jìn)行融資，權(quán)益及長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)比例由2007年的21%上升至2020年的31%。

2007年以來(lái)的幾輪大宗商品周期中，托克在GAAP凈利潤(rùn)層面均取得了正收益，ROE平均值達(dá)22.85%。較為穩(wěn)定的盈利能力得益于托克專營(yíng)商品貿(mào)易業(yè)務(wù)的同時(shí)，在業(yè)務(wù)流程中采用嚴(yán)格的套保策略，經(jīng)營(yíng)中的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)被有效緩解（轉(zhuǎn)移為相對(duì)更小的基差風(fēng)險(xiǎn)）。

拆分ROE來(lái)看，可以看出托克的凈利率相對(duì)較低（平均值在0.9%左右），較高的ROE水平主要由杠桿率驅(qū)動(dòng)（8倍左右），超高的杠桿率一方面來(lái)自于托克的私有公司身份受到的資本市場(chǎng)約束較少，同時(shí)貿(mào)易商的資產(chǎn)負(fù)債表中大多數(shù)短期負(fù)債均有對(duì)應(yīng)的高流動(dòng)性資產(chǎn)（如現(xiàn)金、存貨、應(yīng)收賬款等），故即使杠桿水平較高但流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較?。ㄍ锌?020年調(diào)整后負(fù)債權(quán)益比僅為0.35，假設(shè)大部分短期資產(chǎn)可快速變現(xiàn)償還短期負(fù)債）。

在高杠桿的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)下，托克還采取了應(yīng)收賬款及存貨的資產(chǎn)證券化作為表外融資手段，使得公司的營(yíng)運(yùn)資本快速變現(xiàn)。具體而言，托克成立了TSF及Argo等資產(chǎn)證券化平臺(tái)，在交付商品后可以立刻將應(yīng)收賬款銷售給平臺(tái)并獲得現(xiàn)金，償付交易性貸款；同時(shí)資產(chǎn)證券化平臺(tái)則通過(guò)發(fā)行票據(jù)（其中TSF平臺(tái)為投資級(jí)）籌集資金，并以收回的賬款現(xiàn)金作為利息發(fā)放給投資者。

盡管通過(guò)對(duì)沖以及購(gòu)銷協(xié)議緩解了價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，托克的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)并非完全與大宗商品市場(chǎng)環(huán)境無(wú)關(guān)，托克的凈利率在2009、2013-2015以及2020年均取得較高水平。托克的高盈利主要來(lái)源于：（1）商品價(jià)格大幅波動(dòng)（供需不平衡程度較高）；（2）商品市場(chǎng)的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)處于升水狀態(tài)（contango）。

橫向?qū)Ρ葋?lái)看，托克近五年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率較嘉能可的貿(mào)易業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率低，均值分別為1.18%/1.83%，產(chǎn)業(yè)鏈一體化的布局方式或是嘉能可貿(mào)易業(yè)務(wù)盈利能力更強(qiáng)的原因。托克近五年石油及金屬礦產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率分別為2.42%/2.41%，同期，嘉能可石油及金屬礦產(chǎn)貿(mào)易業(yè)務(wù)EBITDA利潤(rùn)率分別為1.4%/3.2%，對(duì)嘉能可而言，在金屬礦產(chǎn)領(lǐng)域較多的礦產(chǎn)產(chǎn)出并供貿(mào)易部門銷售的模式能在一定程度上降低交易成本，提升利潤(rùn)率。但同時(shí)向上游資產(chǎn)的延伸也將使利潤(rùn)波動(dòng)增大。

三、嘉能可：持續(xù)的上游兼并收購(gòu)締造“工業(yè)+貿(mào)易”巨頭

（一）公司概述：“工業(yè)+貿(mào)易”的大宗供應(yīng)鏈巨頭

嘉能可國(guó)際控股公司（Glencore International AG）于1974年由創(chuàng)始人Marc Rich成立，總部設(shè)于瑞士巴爾，是全球領(lǐng)先的多元化自然資源生產(chǎn)貿(mào)易公司。公司目前主營(yíng)金屬礦產(chǎn)及能源的工業(yè)（Industrial）及貿(mào)易（Marketing）業(yè)務(wù)，主要品類為石油、煤炭、銅、鈷、鋅等，2020年業(yè)務(wù)范圍涉及超35個(gè)國(guó)家及地區(qū)，營(yíng)業(yè)收入及資產(chǎn)規(guī)模分別達(dá)1423億及1180億美元。

（二）發(fā)展歷程：石油貿(mào)易起家，向上游礦產(chǎn)資源延伸

嘉能可創(chuàng)立之初專營(yíng)石油及金屬產(chǎn)品的全球貿(mào)易服務(wù)，隨著公司不斷成長(zhǎng)以及持續(xù)收購(gòu)金屬礦產(chǎn)與能源資源上下游資產(chǎn)與股權(quán)，現(xiàn)在已經(jīng)打造為世界大宗商品領(lǐng)域的全產(chǎn)業(yè)鏈巨頭，而礦產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)務(wù)價(jià)格波動(dòng)大的特點(diǎn)也增大了其利潤(rùn)的波動(dòng)性。

1.初創(chuàng)期（1974-1994年）：公司從石油貿(mào)易起家，實(shí)現(xiàn)品類多元化并向上游礦產(chǎn)資源延伸。1970s以后，隨著產(chǎn)油國(guó)通過(guò)國(guó)有化及成立OPEC收回石油資源開(kāi)采及定價(jià)權(quán)，原有垂直一體化的產(chǎn)業(yè)鏈條被打破，上下游之間的石油貿(mào)易逐漸興盛起來(lái)。

嘉能可前身Marc Rich+ Co.AG及維多（目前世界第一大石油貿(mào)易商）均在這一期間創(chuàng)立，并通過(guò)獲取伊朗及前蘇聯(lián)等地的石油貿(mào)易合同逐漸成長(zhǎng)起來(lái)。1981年起嘉能可通過(guò)收購(gòu)向農(nóng)產(chǎn)品及煤炭領(lǐng)域拓展貿(mào)易品類。1988年，嘉能可開(kāi)始向上游礦產(chǎn)資源延伸，通過(guò)收購(gòu)秘魯鋅礦Perubar67%的股份，首次取得在實(shí)體產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)中的控股權(quán)。

2.快速發(fā)展期（1994-2013年）：商品價(jià)格上行期不斷收購(gòu)礦產(chǎn)資源，兼并Xstrata完成向綜合型資源公司轉(zhuǎn)型。在經(jīng)過(guò)管理層收購(gòu)、公司更名為嘉能可后，公司加快了股權(quán)及資產(chǎn)并購(gòu)的進(jìn)程，在此期間并購(gòu)標(biāo)的主要為超大型礦產(chǎn)資產(chǎn)及公司（如公司中產(chǎn)量較大的銅鈷礦Katanga及Mopani、鉛鋅礦山Kazzinc及國(guó)際領(lǐng)先的礦產(chǎn)開(kāi)采商Xstrata）。

隨著大宗上行期中上下游并購(gòu)加速，嘉能可的固定資產(chǎn)及長(zhǎng)期股權(quán)投資占資產(chǎn)比重之和不斷升高，并且在2013年完成與Xstrata兼并后保持在50%以上的水平，成為了國(guó)際大宗商品貿(mào)易商中較少的重資產(chǎn)公司。為匹配不斷升高的固定資產(chǎn)水平，嘉能可越來(lái)越多地采用長(zhǎng)期負(fù)債等長(zhǎng)久期融資方式，公司2020年融資結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期負(fù)債占比39.61%，較2007年提高近10%。此外，公司于2011年放棄了保持了三十多年的私有制形式，在倫敦及香港交易所上市，以此進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)獲得品類更廣、范圍更大的融資渠道，以支撐自身的擴(kuò)張進(jìn)程。

3. 成熟期（2013年至今）：資產(chǎn)組合優(yōu)化，生產(chǎn)+貿(mào)易雙支柱并重。2013-2015年大宗商品價(jià)格的下行期中，公司的礦產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)務(wù)效益惡化，導(dǎo)致公司2013年及2015年分別凈虧80.5/49.6億美元，公司自2015年開(kāi)始進(jìn)行債務(wù)削減以及資產(chǎn)組合優(yōu)化，如在2016年陸續(xù)將農(nóng)產(chǎn)品部門股權(quán)出售，逐漸退出農(nóng)產(chǎn)品業(yè)務(wù)。2017年起公司重新開(kāi)始擴(kuò)張，進(jìn)一步增加對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)的投資（如增持銅鈷礦Mutanda及Katanga，收購(gòu)鋅鉛銀產(chǎn)商Volcan股份及澳大利亞煤礦Hail Creek等）。持續(xù)的礦產(chǎn)資源整合讓嘉能可在全球礦產(chǎn)生產(chǎn)領(lǐng)域取得了重要地位，目前嘉能可在多個(gè)金屬及能源品種的生產(chǎn)量及貿(mào)易量均排名全球前列。

（三）資產(chǎn)布局：全產(chǎn)業(yè)鏈布局，側(cè)重于上游資源開(kāi)采及冶煉加工

嘉能可積極向上下游重資產(chǎn)延伸，形成較有特色的大宗商品全產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)布局，目前其在工業(yè)金屬、鐵礦石及石油領(lǐng)域均有子公司或聯(lián)營(yíng)公司參與產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)。

從布局的品類來(lái)看，嘉能可的資本開(kāi)支更多地集中在金屬礦產(chǎn)領(lǐng)域。2007至2020年金屬礦產(chǎn)領(lǐng)域資本開(kāi)支占比達(dá)65%，遠(yuǎn)高于能源產(chǎn)品（27%）及農(nóng)產(chǎn)品（8%）領(lǐng)域。一方面，由于能源產(chǎn)品上游資源可并購(gòu)標(biāo)的更少。根據(jù)《Oil & Gas Journal》，截至2020年OPEC石油儲(chǔ)量占全球儲(chǔ)量比例為71%，上游資源的國(guó)有化特性使得能源領(lǐng)域并購(gòu)相對(duì)困難；另一方面，金屬礦產(chǎn)資源一般集中在南美、非洲等欠發(fā)達(dá)國(guó)家，由于貿(mào)易制度、金融資源、政治穩(wěn)定性等變化因素，往往推升貿(mào)易商的交易成本，縱向一體化的并購(gòu)策略能夠?qū)⑦@部分交易移至企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行，緩解交易成本問(wèn)題，所以嘉能可也更傾向于增加金屬礦產(chǎn)領(lǐng)域并購(gòu)。

從上中下游布局來(lái)看，嘉能可的資產(chǎn)并購(gòu)集中于上游開(kāi)采加工的礦山、冶煉廠等資源。2016-2020年嘉能可貿(mào)易業(yè)務(wù)資本開(kāi)支（主要為港口、倉(cāng)儲(chǔ)等中下游資源）占比均未超過(guò)15%，反映出嘉能可持續(xù)向上游重資產(chǎn)延伸，參與生產(chǎn)、加工等價(jià)值增值過(guò)程的發(fā)展戰(zhàn)略。

具體來(lái)看，嘉能可針對(duì)資產(chǎn)的控制權(quán)、所在地均有針對(duì)性的布局。嘉能可對(duì)上游主要礦山資產(chǎn)的把控以全資控股為主，少數(shù)以參股或聯(lián)營(yíng)形式管理，目的是為了牢牢把握礦產(chǎn)控制權(quán)，以便針對(duì)全球大宗商品市場(chǎng)情況做出減產(chǎn)或擴(kuò)張決策。上游資產(chǎn)中礦山等往往布局于收購(gòu)成本相對(duì)較低、資源豐富的非洲及南美洲地區(qū)，而冶煉加工廠則主要布局于離消費(fèi)地更近，工業(yè)發(fā)達(dá)的歐美地區(qū)。

中下游物流存儲(chǔ)及分銷資產(chǎn)方面，嘉能可同樣卡位核心節(jié)點(diǎn)。如在澳大利亞的幾個(gè)主要煤產(chǎn)地（如紐卡斯?fàn)枺﹨⒐擅禾扛劭谝约霸谑徒灰讟屑~地區(qū)布局石油存儲(chǔ)及物流資源，有利于公司貿(mào)易業(yè)務(wù)中的貨權(quán)把控以及有效套利。

（四）財(cái)務(wù)表現(xiàn)：礦產(chǎn)開(kāi)采加工業(yè)務(wù)導(dǎo)致凈利潤(rùn)高波動(dòng)

進(jìn)一步研究持續(xù)的全產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)收購(gòu)這一戰(zhàn)略對(duì)于公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響。將公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)按照業(yè)務(wù)拆分來(lái)看，結(jié)果表明：

1.嘉能可的凈利潤(rùn)的波動(dòng)主要由工業(yè)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變化主導(dǎo)，這部分利潤(rùn)由于涉及按照市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行半成品及產(chǎn)成品銷售，與商品價(jià)格關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。

2.貿(mào)易業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)則較為穩(wěn)定，主要由于這部分利潤(rùn)主要取決于貿(mào)易實(shí)物量*貿(mào)易價(jià)差，貿(mào)易實(shí)物量由于嘉能可已經(jīng)處于成熟期，變化不大；貿(mào)易價(jià)差由貿(mào)易地之間的供需不對(duì)等決定，通過(guò)套期保值、購(gòu)銷協(xié)議鎖定以及品類、區(qū)域多元化的方式，得以保持在相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間。根據(jù)嘉能可2020年Investor Presentation，公司貿(mào)易業(yè)務(wù)EBIT預(yù)計(jì)將長(zhǎng)期保持在22-32億美元區(qū)間。

ROE層面，2008-2012年期間嘉能可ROE平均值為9.52%，公司在完成與Xstrata兼并，完全轉(zhuǎn)型為大宗商品綜合型資源商后工業(yè)業(yè)務(wù)增多，同時(shí)商品價(jià)格總體下行，ROE波動(dòng)增大，2013-2020年ROE平均值下降至-0.88%。

嘉能可在完成轉(zhuǎn)型后的ROE波動(dòng)主要來(lái)源于凈利率的大幅波動(dòng)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率隨著資產(chǎn)變重而有所下降；杠桿率則總體穩(wěn)定在3-4%區(qū)間。

四、ADM：農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易商，向下游加工制造延伸

（一）公司概述：全球領(lǐng)先的農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易及加工商

ADM公司（Archer-Daniels-Midland Company）創(chuàng)立于1902年，起初主營(yíng)亞麻籽壓榨業(yè)務(wù)，現(xiàn)注冊(cè)地位于美國(guó)芝加哥，是全球領(lǐng)先的農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易及加工商，同時(shí)也生產(chǎn)人類及動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)品，與邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）及路易達(dá)孚（Louis Dreyfus）并成為“ABCD四大糧商”。2020年公司營(yíng)業(yè)收入及資產(chǎn)規(guī)模分別達(dá)644億及497億美元。

ADM的主營(yíng)業(yè)務(wù)可以分為四個(gè)板塊，從農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈的中游貿(mào)易延伸至下游精加工業(yè)務(wù)。其中：（1）農(nóng)業(yè)服務(wù)：主營(yíng)農(nóng)業(yè)大宗商品如油籽、玉米、小麥等的收購(gòu)、存儲(chǔ)、清潔、運(yùn)輸及貿(mào)易；（2）油籽加工：將大豆等油籽加工為植物油或糧食產(chǎn)品；（3）碳水化合物解決方案：將玉米及小麥進(jìn)行干磨及濕磨，生產(chǎn)為甜味劑及淀粉產(chǎn)品；（4）營(yíng)養(yǎng)品：銷售香精、色素等營(yíng)養(yǎng)品原料以及提供相關(guān)解決方案。

農(nóng)業(yè)大宗商品貿(mào)易在公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)中占比較高，2020年達(dá)49.0%。盡管ADM目前已經(jīng)將主營(yíng)范圍延伸至產(chǎn)業(yè)鏈下游農(nóng)產(chǎn)品的粗加工及精加工端，但公司的農(nóng)業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)仍然是其最主要的業(yè)務(wù)之一，其不僅僅包含傳統(tǒng)的貿(mào)易及運(yùn)輸，還包括部分增值服務(wù)如目的地營(yíng)銷、裝卸、種植園的供應(yīng)鏈服務(wù)以及結(jié)構(gòu)化供應(yīng)鏈金融。2020年ADM農(nóng)業(yè)服務(wù)營(yíng)業(yè)收入達(dá)317.1億美元，占公司總營(yíng)收的49%。

（二）發(fā)展歷程：中游貿(mào)易商起家，延伸至下游精加工業(yè)務(wù)

1.發(fā)展初期（1902-1945）：公司創(chuàng)立之初主營(yíng)油籽加工，規(guī)模不斷擴(kuò)張，經(jīng)營(yíng)品類不斷拓展。ADM公司前身Daniels Linseed于1902年由兩位創(chuàng)始人John W. Daniels及George A. Archer創(chuàng)立。得益于良好的經(jīng)營(yíng)以及持續(xù)的利潤(rùn)再投資，公司持續(xù)擴(kuò)張，并接連收購(gòu)了幾家美國(guó)中西部的油籽加工企業(yè)，于1923年更名為ADM。公司還在經(jīng)營(yíng)品類上積極擴(kuò)張，陸續(xù)進(jìn)入了玉米加工、大豆壓榨以及面粉生產(chǎn)業(yè)務(wù)，截至二戰(zhàn)前，公司已經(jīng)可以生產(chǎn)上百種農(nóng)業(yè)半成品，并向油漆、皮革、印刷、造紙等行業(yè)提供工業(yè)油品及相關(guān)服務(wù)。

2.快速成長(zhǎng)期（1945-1990s）：公司成為全球化經(jīng)營(yíng)的多元農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易加工集團(tuán)。二戰(zhàn)后，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)，公司的農(nóng)產(chǎn)品加工業(yè)務(wù)快速發(fā)展。期間，公司的業(yè)務(wù)經(jīng)歷了三個(gè)主要變化：（1）粗加工向精細(xì)加工進(jìn)行延伸：ADM加深了對(duì)產(chǎn)品的物理加工程度，降低了原材料/半成品銷售的比例，據(jù)管理層估算，1939-1949期間銷售額增長(zhǎng)的40%來(lái)自于更高階的加工方式及向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸；（2）向海外持續(xù)拓展：公司于1960s開(kāi)始向歐洲、南美拓展，與當(dāng)?shù)乩婕瘓F(tuán)合作以投資設(shè)立加工廠及港口等；（3）中游資產(chǎn)投資增多，建立全球貿(mào)易運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)：公司陸續(xù)進(jìn)入河流駁船業(yè)務(wù)及貨車運(yùn)輸業(yè)務(wù)，并投資大湖區(qū)及海外的碼頭港口等。

3.成熟期（1990s-至今）：價(jià)格下行期加大產(chǎn)業(yè)整合力度，推動(dòng)綠色健康相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展。20世紀(jì)90年代末，公司持續(xù)推進(jìn)企業(yè)形象改善及綠色轉(zhuǎn)型，陸續(xù)進(jìn)入了香料、農(nóng)產(chǎn)主信息服務(wù)、寵物食品、益生菌生產(chǎn)等業(yè)務(wù)，并于2016年將營(yíng)養(yǎng)品部門作為主要業(yè)務(wù)部門單獨(dú)進(jìn)行財(cái)務(wù)核算，持續(xù)向化學(xué)結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜的下游農(nóng)業(yè)產(chǎn)品擴(kuò)張。

（三）資產(chǎn)布局：中游布局全球性物流網(wǎng)絡(luò)，下游布局“加工+分銷”業(yè)務(wù)

ADM的資產(chǎn)布局更加集中于中下游，而未向上游種植延伸，其主要原因?yàn)橘Q(mào)易商往往通過(guò)與農(nóng)場(chǎng)合作種植來(lái)鎖定作物供給。ADM會(huì)為上游農(nóng)場(chǎng)提供包含肥料、信息咨詢以及供應(yīng)鏈金融等的一系列供應(yīng)鏈服務(wù)以提高上游供應(yīng)商黏性并實(shí)現(xiàn)對(duì)上游渠道的強(qiáng)綁定，參股以及相關(guān)資產(chǎn)布局并非必需。

相較其他工業(yè)大宗商品，農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易對(duì)中游資產(chǎn)的投資需求較高。這主要是因?yàn)椋海?）農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)及消費(fèi)在時(shí)間及空間上高度不匹配。時(shí)間方面，作物往往在特定季節(jié)集中成熟，而消費(fèi)在一年之中相對(duì)均勻；空間方面，作物的高產(chǎn)量生產(chǎn)往往有區(qū)域要求，消費(fèi)地則相對(duì)分散。成熟時(shí)較大的收成量使得存儲(chǔ)容量要求較高。（2）農(nóng)產(chǎn)品更易發(fā)生損耗，對(duì)存儲(chǔ)的要求更高：較鋼鐵石油等工業(yè)品，農(nóng)產(chǎn)品對(duì)存儲(chǔ)環(huán)境的往往在濕度、溫度方面均有要求，良好的儲(chǔ)存需要更高額的中游資產(chǎn)投資。

ADM在中游資產(chǎn)端布局較多，形成了全球性的資產(chǎn)布局網(wǎng)絡(luò)。中游資產(chǎn)方面，公司主要投資于采購(gòu)設(shè)施、倉(cāng)庫(kù)及港口等，其中采購(gòu)設(shè)施及倉(cāng)庫(kù)主要位于作物生產(chǎn)地附近，牢牢把握大宗農(nóng)產(chǎn)品貨權(quán)。

運(yùn)輸工具方面，ADM設(shè)立子公司ADM Logistics專營(yíng)農(nóng)產(chǎn)品的全球物流，已經(jīng)打造形成鐵路-公路-水路的多式聯(lián)運(yùn)物流體系，目前該子公司每年運(yùn)送數(shù)十億美元的散裝食品級(jí)產(chǎn)品。水運(yùn)方面，公司投資于河運(yùn)及遠(yuǎn)洋船舶，并提供銜接河運(yùn)、海運(yùn)的裝卸及汽船代理服務(wù)，2020年底ADM自有船舶接近2000艘；陸運(yùn)方面，ADM擁有美國(guó)國(guó)內(nèi)端到端的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)，運(yùn)輸工具包括卡車、鐵路車皮以及拖車，同時(shí)其還針對(duì)上下游企業(yè)提供包括供應(yīng)鏈管理、優(yōu)化、整合及咨詢服務(wù)。

下游資產(chǎn)端，ADM從油籽粗加工起家，逐漸向下游精加工延伸。截至2020年底，ADM共擁有296座、租賃23座加工廠、制粉廠、碾磨廠等資產(chǎn)，其中約三分之一位于海外，生產(chǎn)針對(duì)下游食品飲料制作商、工業(yè)客戶及營(yíng)養(yǎng)品客戶等的各類農(nóng)業(yè)加工品。農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易加工商的中下游一體化整合主要由于所需的物流倉(cāng)儲(chǔ)資源及供應(yīng)鏈管理能力高度類似：農(nóng)產(chǎn)品原材料及半成品貿(mào)易均針對(duì)數(shù)量大、地理分布廣泛、業(yè)務(wù)各異的下游群體，同時(shí)倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸中所需的防腐、清潔等要求有共同之處。

中下游的垂直一體化有利于ADM產(chǎn)業(yè)鏈地位的增強(qiáng)，提升利潤(rùn)率。原材料貿(mào)易品相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，ADM在2004年-2020年非貿(mào)易業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均值為6.5%，同期貿(mào)易業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均值僅為2.4%。

（四）財(cái)務(wù)表現(xiàn)：近年來(lái)，ROE穩(wěn)定在11%左右

ADM的固定資產(chǎn)占比自2011年以來(lái)始終穩(wěn)定在20%-25%區(qū)間，（1999-2008連續(xù)的下滑或與輕資產(chǎn)的貿(mào)易業(yè)務(wù)占比增加相關(guān)，貿(mào)易業(yè)務(wù)營(yíng)收2001年為46億，2009年為340億美元，占比由25%增至接近50%），介于主要布局中游資產(chǎn)的托克以及擁有較多上游礦產(chǎn)的嘉能可之間。

ADM的盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，2004-2020年ROE均值為11%，在數(shù)輪農(nóng)產(chǎn)品大宗周期中表現(xiàn)均較為穩(wěn)健。ADM的財(cái)務(wù)表現(xiàn)與價(jià)格的相關(guān)性并不強(qiáng)，可能與其在農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈的中游貿(mào)易+下游加工的業(yè)務(wù)布局相關(guān)。農(nóng)業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)（農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易業(yè)務(wù)）與下游加工業(yè)務(wù)緊密相連，ADM一定比例的農(nóng)產(chǎn)品原材料被銷售給了自身的下游加工部門，從而使得價(jià)格波動(dòng)相對(duì)較大的這一貿(mào)易過(guò)程轉(zhuǎn)化為公司內(nèi)部交易，在一定程度上降低了公司整體利潤(rùn)率受價(jià)格波動(dòng)的影響。

同時(shí)公司貿(mào)易及加工業(yè)務(wù)均采取套期保值手段，在數(shù)輪農(nóng)產(chǎn)大宗周期中其各自營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在1%-5%/4%-9%范圍小幅波動(dòng)。

五、海外龍頭商業(yè)模式的演進(jìn)：向全產(chǎn)業(yè)鏈延伸，拓寬加工制造增值服務(wù)

（一）典型的兩類模式：大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商vs產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)商

首先，從三家公司發(fā)展路徑來(lái)看，都存在經(jīng)營(yíng)品類和區(qū)域的不斷拓展的歷程。嘉能可和托克都經(jīng)歷了從專注石油貿(mào)易向煤炭、金屬礦產(chǎn)和農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域進(jìn)行滲透的過(guò)程；ADM則是從初始農(nóng)產(chǎn)品油籽玉米小麥等貿(mào)易到農(nóng)產(chǎn)品加工和半加工制品的生產(chǎn)和貿(mào)易。

此外，總結(jié)海外較為典型的大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)的發(fā)展規(guī)律，共性在于：（1）貿(mào)易仍舊是多數(shù)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)業(yè)務(wù)的重要組成部分，但單純買賣的貿(mào)易商已經(jīng)很少；（2）基于對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的介入深度和增值服務(wù)的需求，進(jìn)行相關(guān)的資產(chǎn)布局至關(guān)重要，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)貨權(quán)的把控和嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)；（3）發(fā)展路徑上，基于中游貿(mào)易環(huán)節(jié)，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游（上游收購(gòu)礦產(chǎn)資源/制造加工、下游深加工/分銷）進(jìn)行延伸。

差異之處在于：托克專注于貿(mào)易，并通過(guò)套保等對(duì)沖手段降低波動(dòng)；同時(shí)，通過(guò)卡位關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)和提供產(chǎn)業(yè)鏈一體化服務(wù)能力成為大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商。

嘉能可和ADM是對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈更加深度整合的模式。嘉能可主要是通過(guò)投資上游的礦產(chǎn)資源以便針對(duì)全球大宗商品市場(chǎng)情況做出減產(chǎn)或擴(kuò)張決策，而ADM則主要是向下游的粗加工及精加工端進(jìn)行延伸，提供包括傳統(tǒng)的貿(mào)易及運(yùn)輸，以及部分增值服務(wù)如目的地營(yíng)銷、裝卸、種植園的供應(yīng)鏈服務(wù)以及結(jié)構(gòu)化供應(yīng)鏈金融等綜合服務(wù)。

對(duì)比ROE的驅(qū)動(dòng)因素，我們也能夠看出三家公司盈利模式的差異：三家企業(yè)中，托克的ROE最高，并且主要依靠較高的杠桿率和周轉(zhuǎn)率驅(qū)動(dòng)。這也和公司貿(mào)易為主以及較為豐富的融資和對(duì)沖手段相契合。對(duì)比嘉能可和ADM的ROE驅(qū)動(dòng)因素，我們發(fā)現(xiàn)：嘉能可的ROE波動(dòng)主要來(lái)源于凈利率的大幅波動(dòng)，而ADM的凈利率則明顯更加穩(wěn)定。這一差異，很大程度上還是由于其經(jīng)營(yíng)品類的差異帶來(lái)的。

（二）重資產(chǎn)模式長(zhǎng)期融資比例高，以匹配固定資產(chǎn)投資需求

雖然上下游并購(gòu)是較多海外大宗商貿(mào)企業(yè)擴(kuò)張的一大特征，但這并不意味著大宗商貿(mào)企業(yè)一定會(huì)走向重資產(chǎn)發(fā)展模式。對(duì)比海外大宗商貿(mào)巨頭發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)其擴(kuò)張的過(guò)程伴隨著較多的投資并購(gòu)，如嘉能可對(duì)上游礦產(chǎn)資源Xstrata的并購(gòu)、托克對(duì)中游倉(cāng)儲(chǔ)碼頭等物流資源的投資、ADM對(duì)下游食品加工廠的投資等。然而，對(duì)比2007-2012年期間主要海外大宗商貿(mào)企業(yè)的固定資產(chǎn)比率可以發(fā)現(xiàn)，并不是所有企業(yè)都是朝重資產(chǎn)方向來(lái)發(fā)展。

不同企業(yè)的固定資產(chǎn)比率差異主要是因?yàn)槠浣?jīng)營(yíng)品類的不同。觀察各企業(yè)在不同經(jīng)營(yíng)品類在各環(huán)節(jié)的固定資產(chǎn)投資，對(duì)于不同經(jīng)營(yíng)品類，海外貿(mào)易商對(duì)上中下游的投資具有以下特點(diǎn)：

1.上游：上游投資在石油、礦產(chǎn)領(lǐng)域較多，在部分農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域也有出現(xiàn)。對(duì)上游的投資與經(jīng)營(yíng)品類具有較強(qiáng)的相關(guān)性的同時(shí)，也與公司采取的經(jīng)營(yíng)策略有關(guān)。對(duì)上游的投資一般是為了減少因價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的談判風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)有時(shí)可以通過(guò)承購(gòu)協(xié)議實(shí)現(xiàn)。除此之外，通過(guò)提供專業(yè)知識(shí)來(lái)升級(jí)上游生產(chǎn)效率也是貿(mào)易商選擇投資并購(gòu)上游資源的原因之一。

2.中游：海外大宗貿(mào)易商對(duì)中游資產(chǎn)的投資最為普遍，農(nóng)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域這一特征最為明顯。由于大宗供應(yīng)存在著供給與需求的波動(dòng)性和地域分布差異性，對(duì)于大宗貿(mào)易商來(lái)說(shuō)時(shí)間和空間的套利主要通過(guò)中間環(huán)節(jié)的存儲(chǔ)和運(yùn)輸來(lái)實(shí)現(xiàn)。中游關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)的投資可以把控核心節(jié)點(diǎn)，掌握貨源。當(dāng)然，并不是所有的物流資產(chǎn)都需要投資，比如標(biāo)準(zhǔn)化程度較高、資源可替代性較強(qiáng)的散貨船和油輪。

3.下游：對(duì)下游資產(chǎn)的投資以農(nóng)產(chǎn)品和石油領(lǐng)域居多。一般針對(duì)新興市場(chǎng)或發(fā)達(dá)國(guó)家的快速發(fā)展地區(qū)。由于批發(fā)商和分銷商的數(shù)量有限，下游服務(wù)商對(duì)供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的影響力較大。貿(mào)易商可以通過(guò)對(duì)下游各個(gè)環(huán)節(jié)的投資影響終端價(jià)格。石油領(lǐng)域?qū)χ杏魏拖掠蔚耐顿Y較為常見(jiàn)，也源于石油巨頭更專注于上游開(kāi)采和生產(chǎn)環(huán)節(jié)而對(duì)中下游的涉足減少，部分農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域也具有這一特征。

采取不同運(yùn)營(yíng)模式的貿(mào)易商在負(fù)債結(jié)構(gòu)上也存在較大差異。采取輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的托克集團(tuán)自有資產(chǎn)少，需大量融資以滿足驅(qū)動(dòng)其業(yè)務(wù)擴(kuò)張的資金需求，2007年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率一直保持84%以上的高位，而嘉能可和ADM同期資產(chǎn)負(fù)債率水平維持在50%-70%。

同為重資產(chǎn)模式的嘉能可和ADM兩家公司，因?yàn)椴煌慕?jīng)營(yíng)品類和在投資上下游產(chǎn)業(yè)上的不同選擇，在資產(chǎn)負(fù)債率和負(fù)債結(jié)構(gòu)上也存在差異。嘉能可主要投資上游油井、礦山，資金需求量大，需要更多長(zhǎng)期融資支持其經(jīng)營(yíng)策略；而ADM選擇向下游農(nóng)產(chǎn)品深加工產(chǎn)業(yè)鏈延伸，主要投資食品加工廠、新產(chǎn)品研發(fā)中心等，相對(duì)資金需求量小，同時(shí)由于農(nóng)產(chǎn)品的周期性特征，短期融資也可支撐其部分重資產(chǎn)投資，所以流動(dòng)負(fù)債率高于嘉能可。

六、中國(guó)特性：科技賦能，鏈條延伸，增值服務(wù)

（一）大宗需求：增速切換，無(wú)需悲觀

同物流業(yè)務(wù)由于其商業(yè)2B的商業(yè)屬性使得其定價(jià)為成本加成模式，使得在面對(duì)企業(yè)客戶時(shí)難以獲得足夠的溢價(jià)。同時(shí)，客戶的定制化需求使得合同物流難以實(shí)現(xiàn)快速?gòu)?fù)制，邊際成本曲線較為平坦，導(dǎo)致難以實(shí)現(xiàn)較好的規(guī)模效應(yīng)。

過(guò)去十年，我國(guó)大宗商品在生產(chǎn)量和消費(fèi)量?jī)啥瞬粩嘣鲩L(zhǎng)，大宗商品市場(chǎng)整體形成了巨大的體量規(guī)模。以原油、煤炭、粗鋼、大豆、玉米等較為重要的10種大宗商品來(lái)說(shuō)，2010年-2019年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)和消費(fèi)總量的CAGR分別為2%/3%。

目前，我國(guó)已是世界上主要的大宗商品生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)之一，其中煤炭、粗鋼、精煉銅等商品消費(fèi)量位列全球首位，其他重要商品的消費(fèi)量也已位居世界前列。

從結(jié)構(gòu)上看，大宗商品需求增速呈現(xiàn)分化走勢(shì)（有色>農(nóng)產(chǎn)品>黑色≈能化）。我們選取部分大宗商品中較為典型的品種的消費(fèi)量情況來(lái)分析過(guò)去十年各品類大宗增長(zhǎng)情況（注：鋼材、焦炭代表黑色類；動(dòng)力煤，成品油代表能化類；精煉銅，精煉鎳代表有色類；玉米代表農(nóng)產(chǎn)品類），可以看出增速情況表現(xiàn)為有色>農(nóng)產(chǎn)品>黑色≈能化?？紤]到在碳中和的大背景以及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)帶動(dòng)有色金屬的增量需求的情況下（據(jù)國(guó)際銅業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，燃油車單車用銅約23kg，純電車單車用銅量約83kg），有色金屬實(shí)物消費(fèi)量有望后續(xù)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。

（二）商業(yè)模式：由貿(mào)易商向綜合供應(yīng)鏈服務(wù)商轉(zhuǎn)變

中國(guó)的工業(yè)化起步帶來(lái)旺盛的大宗商品需求高增長(zhǎng)，供不應(yīng)求以及信息不對(duì)稱意味著豐厚的貿(mào)易利潤(rùn)。2012年以后，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行以及市場(chǎng)透明度不斷提升，貿(mào)易商的利潤(rùn)空間明顯縮窄，甚至需要承擔(dān)庫(kù)存跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。期間，部分央企和地方國(guó)企類的貿(mào)易商逐漸向墊資型的形式價(jià)差轉(zhuǎn)型，嵌套物流、融資、信息等增值服務(wù)，控制大宗敞口。由于擁有較好資源優(yōu)勢(shì)的央企經(jīng)營(yíng)效率更低，轉(zhuǎn)型效果不佳，在2013-2015年大宗商品價(jià)格下降中營(yíng)收受到較大沖擊。相較之下部分具備市場(chǎng)化基因的地方國(guó)企取得較為穩(wěn)健的增長(zhǎng)。

當(dāng)下，與海外典型的大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商相比，中國(guó)大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)較為明顯的不同之處在于：由于信用制度的不完備，中國(guó)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)承擔(dān)了歐美商業(yè)銀行的融資功能；而歐美服務(wù)商模式剝離了融資功能，加工等服務(wù)接近于制造業(yè)的延伸。

以浙商中拓的大宗商品工程物資配送業(yè)務(wù)為例進(jìn)一步分析中國(guó)大宗商品供應(yīng)鏈綜合服務(wù)的業(yè)務(wù)模式。工程物資配送以大型施工建設(shè)企業(yè)或基本建設(shè)項(xiàng)目的投資業(yè)主為服務(wù)對(duì)象，為其工程項(xiàng)目配送物資，提供從采購(gòu)計(jì)劃管理、資源組織、運(yùn)輸配送、應(yīng)收款墊資、結(jié)算服務(wù)到價(jià)格管理等工程物資供應(yīng)鏈管理組合服務(wù)。在公司經(jīng)過(guò)綜合考察后，評(píng)估項(xiàng)目應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)，參與招投標(biāo)，中標(biāo)材料供應(yīng)包后與客戶簽訂鋼材供應(yīng)合同，約定計(jì)劃單發(fā)出日網(wǎng)價(jià)（市場(chǎng)價(jià)）上50元/每噸+運(yùn)費(fèi)60元/每噸包干送到工地，貨到30日付清貨款。從服務(wù)費(fèi)構(gòu)成比例來(lái)看，資金服務(wù)費(fèi)占比超50%。

轉(zhuǎn)型后的大宗供應(yīng)鏈企業(yè)為下游廠商提供金融、物流、加工等多項(xiàng)服務(wù)，并通過(guò)收取服務(wù)費(fèi)實(shí)現(xiàn)盈利。大宗供應(yīng)鏈企業(yè)可以通過(guò)套期保值對(duì)沖價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但當(dāng)大宗商品價(jià)格下跌，下游客戶發(fā)生信用違約時(shí)， 保證金和商品的快速變現(xiàn)尤為關(guān)鍵。這有賴于：（1）較低的資金成本；（2）風(fēng)險(xiǎn)控制能力（包括二次定價(jià)、公式結(jié)價(jià)、保證金、貨權(quán)處置，以及期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值等）；（3）規(guī)?；彤a(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)能力。

我們將現(xiàn)有供應(yīng)鏈服務(wù)商模式的盈利來(lái)源細(xì)分，主要包括基差貿(mào)易收益、資金服務(wù)費(fèi)、物流增值服務(wù)費(fèi)以及采購(gòu)一體化服務(wù)費(fèi)四大部分。在實(shí)際業(yè)務(wù)中，大宗供應(yīng)鏈企業(yè)按照具體的服務(wù)內(nèi)容及風(fēng)險(xiǎn)簽訂按實(shí)物量計(jì)價(jià)的一攬子打包價(jià)格。中小企業(yè)若自營(yíng)采購(gòu)和物流，管理難度大且成本不具優(yōu)勢(shì)，而供應(yīng)鏈龍頭公司通過(guò)整合需求，疊加行業(yè)及商品分析能力、物流網(wǎng)絡(luò)能力、資金信用實(shí)力等，為客戶提供一攬子解決方案，并通過(guò)基礎(chǔ)服務(wù)和價(jià)值分享獲利。

（三）中國(guó)大宗供應(yīng)鏈公司最可行的成長(zhǎng)路徑

1.科技賦能。物流金融使得行業(yè)有望擺脫資本金限制，盈利模式向多元化綜合服務(wù)能力轉(zhuǎn)變。

由于信用環(huán)境的不同，我們認(rèn)為，當(dāng)下中國(guó)大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)商的商業(yè)模式與海外存在一定差異：目前，我國(guó)大宗商品供應(yīng)鏈行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表驅(qū)動(dòng)特性明顯，資金收益（墊資）和服務(wù)費(fèi)貢獻(xiàn)主要毛利。依托于地方國(guó)企資源和市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制，龍頭公司憑借較低的資金成本優(yōu)勢(shì)加速擴(kuò)張。

在當(dāng)下非完備的信用環(huán)境下，大宗供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)需要為下游工業(yè)企業(yè)墊付貨款，其經(jīng)營(yíng)模式表現(xiàn)出較明顯的資金驅(qū)動(dòng)特征，供應(yīng)鏈企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高。截至2020年，五家大宗供應(yīng)鏈龍頭企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值達(dá)72%，其中浙商中拓資產(chǎn)負(fù)債率為76%，出于控制償債風(fēng)險(xiǎn)的考量，供應(yīng)鏈企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)接近“天花板”水平。

物流金融模式有助于公司發(fā)展擺脫資本金限制，盈利模式向多元化綜合服務(wù)能力轉(zhuǎn)變。該模式下公司充當(dāng)融資中介的角色，基于自身在供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)中收集的真實(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，服務(wù)于下游企業(yè)的融資授信以及銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制。

這一模式和此前銀行主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融服務(wù)，不同點(diǎn)在于：（1）銀行和大宗供應(yīng)鏈公司各司其職（銀行充當(dāng)直接的融資中介，供應(yīng)鏈企業(yè)充當(dāng)“風(fēng)控服務(wù)商及融資撮合商”的角色）；（2）大宗供應(yīng)鏈公司商業(yè)模式不再依賴于資金驅(qū)動(dòng)，而通過(guò)物流、信息流（行業(yè)咨詢）、商流（代理執(zhí)行）等方式為客戶提供綜合多元化服務(wù)，盈利源于多樣化的服務(wù)收入，ROE 取決于服務(wù)凈利率、杠桿率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

鏈條延伸與增值服務(wù)，則表現(xiàn)為海外大宗商品供應(yīng)鏈公司的發(fā)展路徑，對(duì)中國(guó)大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)的可借鑒之處在于：（1）首先，基于融資成本、風(fēng)險(xiǎn)把控能力和產(chǎn)業(yè)鏈深度服務(wù)能力，龍頭公司的成長(zhǎng)路徑存在經(jīng)營(yíng)品類和區(qū)域的不斷拓展的歷程；（2）基于中游貿(mào)易環(huán)節(jié)，向全產(chǎn)業(yè)鏈延伸，從“貿(mào)易分銷”向“加工制造”拓展增值服務(wù)。

1.品類與區(qū)域擴(kuò)張。舉例來(lái)看，近年來(lái)，廈門象嶼持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品組合優(yōu)化，構(gòu)建更全面的大宗商品組合體系。從金屬礦產(chǎn)、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品三大商品分類來(lái)看，公司目前的收入結(jié)構(gòu)分別為 66%、22%、11%，經(jīng)營(yíng)貨量結(jié)構(gòu)比例分別為 58%、35%、8%。同時(shí)從風(fēng)險(xiǎn)控制角度，公司對(duì)單一商品品類的最大份額也做出了限制，各品類規(guī)模增長(zhǎng)時(shí)進(jìn)行適當(dāng)?shù)仄ヅ淇刂啤?/p>

2.沿產(chǎn)業(yè)鏈上下游從“貿(mào)易分銷”向“加工制造”拓展增值服務(wù)。目前，廈門象嶼的虛擬鋼廠模式是中國(guó)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈深度整合方面的有益探索。虛擬鋼廠模式是廈門象嶼在經(jīng)營(yíng)金屬礦產(chǎn)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)開(kāi)拓的全新模式，與一般金屬礦產(chǎn)采購(gòu)分銷業(yè)務(wù)的區(qū)別在于多了一個(gè)環(huán)節(jié)——入場(chǎng)監(jiān)管。虛擬鋼廠模式下，公司負(fù)責(zé)從原材料采購(gòu)、派駐管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)入工廠現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管到產(chǎn)成品分銷的全部流程，是全程供應(yīng)鏈服務(wù)模式的具體體現(xiàn)。

鋼鐵的下游較為分散，但是上游集中度較高，導(dǎo)致下游企業(yè)在交易、議價(jià)方面處于較弱勢(shì)地位，上游分銷渠道不夠暢通，供應(yīng)鏈整體效率一般。通過(guò)搭建供應(yīng)鏈服務(wù)平臺(tái)為整條供應(yīng)鏈增值，象嶼致力于解決原材料供應(yīng)不穩(wěn)定、價(jià)格不透明以及采銷渠道不暢通的問(wèn)題。通過(guò)增值服務(wù)，實(shí)現(xiàn)雙方共贏，象嶼與鋼廠共享增值收益。

虛擬鋼廠模式的主要環(huán)節(jié)包括三個(gè)部分：原輔材料、產(chǎn)成品以及入場(chǎng)監(jiān)管，整個(gè)運(yùn)作流程如下：

（1）產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目鑒別：虛擬鋼廠項(xiàng)目實(shí)施之前要對(duì)工廠進(jìn)行深入分析鑒別；

（2）原輔材料采購(gòu)：完成項(xiàng)目評(píng)估并決定進(jìn)入之后，象嶼全權(quán)負(fù)責(zé)工廠原輔材料采購(gòu)供應(yīng)，享有原輔材料所有權(quán)并負(fù)責(zé)配送運(yùn)輸；

（3）入場(chǎng)監(jiān)管：優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，利用虛擬鋼廠的技術(shù)水平優(yōu)勢(shì)以及現(xiàn)成的生產(chǎn)設(shè)備、場(chǎng)地、豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)象嶼派駐管理團(tuán)隊(duì)入場(chǎng)監(jiān)管，形成對(duì)生產(chǎn)流程的全方位把控降低風(fēng)險(xiǎn)。

（4）產(chǎn)成品銷售：虛擬工廠生產(chǎn)完成之后將產(chǎn)成品質(zhì)押給象嶼，由象嶼負(fù)責(zé)分銷。公司針對(duì)虛擬鋼廠推行嚴(yán)格的風(fēng)控體系，一般選取流通能力強(qiáng)、易變現(xiàn)、市場(chǎng)空間大的大宗品展開(kāi)業(yè)務(wù)，并且確保經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品可通過(guò)自有渠道快速銷售、把握交易過(guò)程中的貨權(quán)。

“全程供應(yīng)鏈管理服務(wù)”的業(yè)務(wù)2021年上半年貢獻(xiàn)營(yíng)收約578億元，參與的鋼廠項(xiàng)目包括西王特鋼、德龍鋼鐵等，成功在鋼鐵、鋁產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)模式應(yīng)用，項(xiàng)目數(shù)量增加至7個(gè)。

象嶼農(nóng)產(chǎn)：積極探索農(nóng)產(chǎn)品全流程服務(wù)。農(nóng)產(chǎn)品全程供應(yīng)鏈模式下，公司深度介入農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)前、產(chǎn)中、產(chǎn)后，提供生產(chǎn)要素參與生產(chǎn)環(huán)節(jié)、并利用物流倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)、分銷體系負(fù)責(zé)流通環(huán)節(jié)的運(yùn)營(yíng)。生產(chǎn)環(huán)節(jié)，公司與農(nóng)戶開(kāi)展合作種植，為農(nóng)戶提供包括資金、種肥、農(nóng)機(jī)、技術(shù)、保險(xiǎn)等系列綜合化種植服務(wù)，扣除資金成本的利息之后共享利潤(rùn)，另外公司也在開(kāi)拓自種模式，并成為合作種植之外的有力補(bǔ)充。流通環(huán)節(jié)，公司通過(guò)收購(gòu)、烘干、倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸環(huán)節(jié)利用分銷物流體系為大型養(yǎng)殖、飼料、糧食深加工企業(yè)提供原糧，獲取收入。

浙商中拓：積極探索新能源業(yè)務(wù)。2017年，公司成立全資子公司中拓電力，對(duì)外提供光伏、風(fēng)電、煤改電等新能源供應(yīng)鏈集成服務(wù)，對(duì)內(nèi)負(fù)責(zé)集團(tuán)新能源業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)。截止 3Q21，中拓電力已經(jīng)與中電建、華為、晶澳、隆基等行業(yè)龍頭建立良好合作關(guān)系，持續(xù)拓展電解鎳、硫酸鎳、再生鉛等產(chǎn)品；同時(shí)新設(shè)儲(chǔ)能科技部，探索儲(chǔ)能行業(yè)股權(quán)投資，豐富盈利模式。此外，公司還在嘗試資源回收與新能源業(yè)務(wù)結(jié)合，探索電池回收業(yè)務(wù)。

七、投資建議 

總結(jié)托克、嘉能可和ADM三家海外較為典型的大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)的發(fā)展規(guī)律，共性規(guī)律在于：（1）貿(mào)易仍舊是多數(shù)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)業(yè)務(wù)的重要組成部分，但單純買賣的貿(mào)易商已經(jīng)很少；（2）基于對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的介入深度和增值服務(wù)的需求，進(jìn)行相關(guān)的資產(chǎn)布局至關(guān)重要，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)貨權(quán)的把控和嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)；（3）發(fā)展路徑上，基于中游貿(mào)易環(huán)節(jié)，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游（上游收購(gòu)礦產(chǎn)資源/制造加工、下游的深加工/分銷/制造）進(jìn)行延伸。

對(duì)于中國(guó)大宗商品供應(yīng)鏈企業(yè)，隨著從貿(mào)易商向綜合物流服務(wù)商轉(zhuǎn)變，我們看好市場(chǎng)向具備市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制的國(guó)企集中。12年以后，貿(mào)易商逐漸向墊資型的形式價(jià)差轉(zhuǎn)型，嵌套物流、融資、信息等增值服務(wù)。由于信用制度的不完備，中國(guó)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)承擔(dān)了歐美商業(yè)銀行的融資功能，表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表驅(qū)動(dòng)特性明顯，資金收益（墊資）和服務(wù)費(fèi)貢獻(xiàn)主要毛利。我們看好具備市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制的國(guó)企加速市場(chǎng)滲透，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)包括：（1）較低的資金成本；（2）風(fēng)險(xiǎn)控制能力（包括二次定價(jià)、公式結(jié)價(jià)、保證金、貨權(quán)處置，以及期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值等）；（3）規(guī)?；彤a(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)能力。

未來(lái)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：科技賦能，鏈條延伸，增值服務(wù)。（1）物流金融、電子倉(cāng)單等模式創(chuàng)新使得大宗供應(yīng)鏈有望擺脫高杠桿模式，通過(guò)物流、咨詢、代理執(zhí)行等方式為客戶提供多元化綜合服務(wù)；（2）沿產(chǎn)業(yè)鏈上下游從“貿(mào)易分銷”向“加工制造”拓展增值服務(wù)。廈門象嶼虛擬鋼廠模式是中國(guó)大宗供應(yīng)鏈企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈深度整合方面的有益探索。象嶼農(nóng)產(chǎn)積極探索農(nóng)產(chǎn)品全流程服務(wù)，全產(chǎn)業(yè)鏈整合令人期待。浙商中拓積極探索新能源業(yè)務(wù)，探索光伏、風(fēng)電、電池回收等新能源供應(yīng)鏈集成服務(wù)。

八、風(fēng)險(xiǎn)提示

（一）大宗商品價(jià)格劇烈波動(dòng)

大宗品行業(yè)周期性強(qiáng)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較大。

（二）資金管理風(fēng)險(xiǎn)

龍頭企業(yè)的授信額度較好，但不排除宏觀流動(dòng)性收緊時(shí)銀行放貸收緊造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨資金壓力。

（三）供應(yīng)鏈管理風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)作為大宗供應(yīng)鏈管理者，具有大量的實(shí)物庫(kù)存及在途物資，因此面臨著實(shí)物安全管理風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)企業(yè)業(yè)務(wù)信息化程度較高，尤其是物流金融業(yè)務(wù)，對(duì)電子倉(cāng)單等信息真實(shí)性及安全性要求較高，不排除系統(tǒng)性及非系統(tǒng)性信息泄露等造成的信息管理風(fēng)險(xiǎn)。