國內(nèi)方面，隨著上海、北京統(tǒng)籌推進(jìn)復(fù)商復(fù)工，疊加近期民航局出臺(tái)紓困政策，強(qiáng)化民航客運(yùn)市場正常保底運(yùn)行，國內(nèi)航空出行需求底部大概率形成。國際方面，隨著全球各國放松防疫管制和入境政策，全球航空出行板塊大概率迎來趨勢性復(fù)蘇態(tài)勢。而我國國際航線恢復(fù)進(jìn)程具有不確定性，取決于防疫策略優(yōu)化，預(yù)計(jì)我國有望于2024年完成航空市場修復(fù)。建議積極布局航空出行回歸和反轉(zhuǎn)的投資機(jī)會(huì)。

支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

回歸進(jìn)程：國內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)，航空出行需求二次觸底。

受新冠疫情持續(xù)反復(fù)影響，客運(yùn)出行需求擾動(dòng)中下行。特別是2020年4月以來上海大規(guī)模疫情爆發(fā)，北京疫情出現(xiàn)反復(fù)現(xiàn)象，導(dǎo)致旅客流量出現(xiàn)新冠疫情爆發(fā)以來二次探底現(xiàn)象。近期隨著上海、北京陸續(xù)推進(jìn)復(fù)商復(fù)工，疊加民航局出臺(tái)現(xiàn)金補(bǔ)貼紓困政策，航空出行市場底部持續(xù)強(qiáng)化。

出行潛力：疫情積壓出行需求，航空人口規(guī)模仍將提升。

疫情前航空客運(yùn)行業(yè)呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢，出境人次復(fù)合增速超20%。我國人均乘機(jī)次數(shù)仍有較大提升空間，航空人口規(guī)模仍將增長。預(yù)計(jì)到2030年我國人均乘機(jī)次數(shù)有望提高至1次，航空需求仍有一倍增長空間。

復(fù)蘇路徑：全球呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢，我國有望2024年完成修復(fù)。

全球各國出入境政策逐步放寬，境外部分地區(qū)出行水平大幅上漲，全球航空呈現(xiàn)趨勢性復(fù)蘇跡象。我國國際航線復(fù)蘇進(jìn)度要統(tǒng)籌考慮全球疫情恢復(fù)及我國防疫策略調(diào)整，我們預(yù)計(jì)國際線恢復(fù)至疫情前水平需要2年的時(shí)間。

格局變化：疫情催化行業(yè)重組，運(yùn)力供給預(yù)計(jì)減少。

以美國航空供給側(cè)變化規(guī)律為借鑒，看好疫情后我國航空市場回歸和反轉(zhuǎn)。2009 -2018年供給端投放高增速支撐我國航空市場供給充足，新冠疫情爆發(fā)以來供給增速放緩促使競爭格局變化。疫情影響下航空供給側(cè)增速放緩，航司現(xiàn)金流嚴(yán)重承壓，新一輪整合或臨近，供需錯(cuò)配有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)強(qiáng)周期。

成本因素：油價(jià)匯率負(fù)面極致，靜待見頂回歸改善。

油價(jià)和匯率是影響航司盈利能力的兩個(gè)重要因素。2022年俄烏危機(jī)油價(jià)持續(xù)上漲，人民幣匯率呈現(xiàn)貶值趨勢，負(fù)面因素疊加走向極致。

估值水平：總體處于合理區(qū)間，但呈現(xiàn)分化特征。

除部分龍頭航司受搶跑投資效應(yīng)影響，估值恢復(fù)較快之外，目前大部分航空機(jī)場上市公司估值總體處于相對(duì)合理區(qū)間，隨著疫情情況改善、疫情防控策略逐步優(yōu)化，航空出行需求恢復(fù)預(yù)期增強(qiáng)，航空出行板塊在長期存在估值修復(fù)的空間。

投資建議

積極布局航空出行回歸與反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。建議重點(diǎn)關(guān)注國際業(yè)務(wù)占比較大的中國國航（601111.SH）和依托出入境客流開展免稅業(yè)務(wù)的上海機(jī)場（600009.SH）, 關(guān)注低成本航司春秋航空（601021.SH）、支線龍頭華夏航空（002928.SH）。估值角度來看，關(guān)注南方航空（600029.SH）、白云機(jī)場（600004.SH）。

風(fēng)險(xiǎn)提示

新冠疫情反復(fù)超預(yù)期發(fā)生、疫情防控政策變化、航空出行需求不及預(yù)期、航空運(yùn)行安全事件、油價(jià)匯率大幅波動(dòng)、航空運(yùn)輸政策變化等產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

本文來自中銀證券研究部于2022年6月15日發(fā)布的報(bào)告《交通運(yùn)輸行業(yè)2022年中期策略——航空出行回歸與反轉(zhuǎn)》欲了解具體內(nèi)容，請閱讀報(bào)告原文。

報(bào)告正文

（一）回歸進(jìn)程：國內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)，航空出行需求二次觸底

受新冠疫情持續(xù)反復(fù)影響，客運(yùn)出行需求擾動(dòng)中下行。根據(jù)交通運(yùn)輸部發(fā)布的中國運(yùn)輸生產(chǎn)指數(shù)（CTSI）顯示，2021年僅2月至3月CTSI指數(shù)同比增加50%左右，此后受到南京等地多輪疫情影響，出行流量受到抑制，疊加冬奧會(huì)等因素，總體客運(yùn)出行恢復(fù)不及預(yù)期。2022年2月以來，CTSI客運(yùn)指數(shù)迅速下跌，4月跌幅超過67.70%，降至疫情發(fā)生以來的最低水平，特別是4月以來上海大規(guī)模疫情爆發(fā)，北京疫情出現(xiàn)反復(fù)現(xiàn)象，導(dǎo)致旅客流量出現(xiàn)新冠疫情爆發(fā)以來二次探底現(xiàn)象。

新冠疫情致航空出行需求壓制明顯，2021年民航客運(yùn)量恢復(fù)至疫情前七成。2021/2020年受新冠疫情影響國內(nèi)民航客運(yùn)總量有所下降，民航客運(yùn)總規(guī)模為4.4/4.18億人，較2019年減少2.2/2.42億人。

2022年受國內(nèi)上海北京等地疫情散發(fā)影響，航空出行再次探底。據(jù)民航局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2022 年1月至4月民航業(yè)完成運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量、旅客運(yùn)輸量分別為122.50億噸公里、8405.73萬人次，同比分別減少42.70%、45.10%；國際航線客運(yùn)量為2019年同期的1.5%。公司層面，三大航航班投放量已經(jīng)接近2020年1-3月武漢疫情初次爆發(fā)時(shí)水平，4月三大航平均客座率56.26%，同比下降25.33%。

2022年5月下旬隨著疫情防控初現(xiàn)成效，國內(nèi)航空市場逐步恢復(fù)。根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)顯示，截止2022年5月19日，當(dāng)周（5月13日至5月19日）我國國內(nèi)航班日均執(zhí)飛航班5116架次，周環(huán)比+13.83%，同比-64.56%。2022年4月國內(nèi)航班日均執(zhí)飛起降3340架次，同比-78.50%。

國際航線“五個(gè)一”政策持續(xù)執(zhí)行，我國國際航班執(zhí)飛架次仍然維持低位。根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)顯示，截止2022年5月19日，當(dāng)周（5月13日至5月19日）我國國際航班日均執(zhí)飛航班46架次，周環(huán)比+3.85%，同比-70.49%。2022年4月我國國際航班日均執(zhí)飛起降152架次，同比-69.37%。根據(jù)中國民航局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年國際航線客運(yùn)量僅為2019年同期的2%左右。

隨著上海、北京陸續(xù)推進(jìn)復(fù)商復(fù)工，航空出行市場底部大概率形成。隨著上海疫情好轉(zhuǎn)，吉祥航空宣布將于5月16日起恢復(fù)HO1145/46上海浦東-福建龍巖往返航班，該航班是上海全域靜態(tài)管理以來，吉祥航空恢復(fù)的首個(gè)上海始發(fā)國內(nèi)定期客運(yùn)航班。此外，春秋航空將于5月18日恢復(fù)上海往返昆明航班，目前暫定每天一班，上海至昆明航班號(hào)為9C7269。部分航司陸續(xù)復(fù)飛上海始發(fā)航班，是我國國內(nèi)航空出行市場恢復(fù)的重要標(biāo)志信號(hào)。

民航局出臺(tái)現(xiàn)金補(bǔ)貼紓困政策，補(bǔ)貼4500個(gè)航班架次，體現(xiàn)了國家確保國內(nèi)民航保底運(yùn)行，航空出行市場底部持續(xù)強(qiáng)化。①國內(nèi)客運(yùn)航班補(bǔ)貼政策出臺(tái)，補(bǔ)貼 4500 個(gè)航班架次，最高2.4萬元/小時(shí)補(bǔ)貼盤活基本面，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)基本可覆蓋航司全部變動(dòng)成本，預(yù)計(jì)最大補(bǔ)貼體量約為140億。補(bǔ)貼航班按照2022年4月6日-5月10日實(shí)飛航班量為基準(zhǔn)進(jìn)行比例分配，南航系、國航系、東航系、 海航系、春秋、均瑤系、華夏分別占比25%、18%、13%、16%、4%、2%、4%，合計(jì)占82%。②南航、國航和海航獲得民航局新增國際航班額度配置，“五個(gè)一”政策逐步優(yōu)化調(diào)整；③目前新冠病毒突變株基本以輕癥為主，感染者大多可以自愈，出行者信心恢復(fù)；④穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子紓困措施出臺(tái)，根據(jù)新華網(wǎng)，5月23日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，增加1500億元民航應(yīng)急貸款，支持航空業(yè)發(fā)行2000億元債券。資金支持+民航業(yè)社保緩繳，有利于緩解全行業(yè)的現(xiàn)金流緊迫現(xiàn)象。⑤民航市場量價(jià)齊升，端午機(jī)票均價(jià)上漲 155 元。票價(jià)基礎(chǔ)提升充分，疫情后有望加大利潤彈性，行業(yè)或出現(xiàn)供需錯(cuò)配，漲價(jià)帶來的利潤彈性可期。

基于疫情后月新增確診人數(shù)與三大航運(yùn)力投放情況對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，航空運(yùn)力通常會(huì)在疫情結(jié)束后的1個(gè)月內(nèi)迅速恢復(fù)到較高水平。6月1日，上海全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，疊加端午小長假出游小高峰等因素，往返上海的探親、商務(wù)、旅行等各類出行需求激增，帶動(dòng)長三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。同程旅行數(shù)據(jù)顯示，端午小長假期間國內(nèi)酒店預(yù)訂間夜較“五一”假期上漲31%，機(jī)票平均價(jià)格較“五一”假期上漲48%。若疫情不再出現(xiàn)超預(yù)期反彈，樂觀預(yù)計(jì)8月有望實(shí)現(xiàn)全面恢復(fù)并趕上暑運(yùn)旺季。

（二）出行潛力：疫情積壓出行需求，航空人口規(guī)模仍將提升

疫情前航空客運(yùn)行業(yè)呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢，出境人次復(fù)合增速超20%。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2014-2019 年民航客運(yùn)量增幅均維持在+10%左右水平，5年累計(jì)同比增幅CAGR為+11.05%。疫情前我國出境人次呈現(xiàn)高增長趨勢。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年我國國內(nèi)居民因私出境人數(shù)為1.62億人次，近25年復(fù)合增長率為20.16%，體現(xiàn)了較高的成長性。對(duì)比疫情前數(shù)據(jù)，國內(nèi)民航市場具有較大恢復(fù)增長空間。

國內(nèi)旅游人次保持10%增速，體現(xiàn)出當(dāng)前我國公眾對(duì)旅行消費(fèi)需求旺盛。2019年國內(nèi)旅游人數(shù)為60.06億人次，近25年復(fù)合增長率為10.25%。中期來看，國際航線復(fù)航仍需時(shí)間，出境旅行回流給航空市場帶來增量客源，中國航空業(yè)長期供需向好。2019年中國民航運(yùn)送6.6億人次，通常出境人次中選擇航空運(yùn)輸方式比例較大，預(yù)計(jì)回流客流將帶來20%左右的增量。

長期來看，人口大國客運(yùn)需求廣闊。根據(jù)國際航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)（IATA）數(shù)據(jù)顯示，全球來看，人均GDP在6000-9000美元左右是航空出行需求快速上行階段，我國2018年人均GDP為64644元(約9235美元），正式邁入航空出行時(shí)代。國際經(jīng)驗(yàn)也表明當(dāng)人均GDP超過4000美元時(shí)，航空的客運(yùn)需求多樣化，也更具備消費(fèi)屬性，中國目前航空需求結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出休閑消費(fèi)旅客比重逐年上升的趨勢。

國人均乘機(jī)次數(shù)仍有較大提升空間，航空人口規(guī)模仍將增長。2019年國內(nèi)人均乘機(jī)次數(shù)是0.47次，低于世界平均水平的0.87次，更遠(yuǎn)低于美國的2.82次。長期來看，若參照美日等航空業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)到2030年我國人均乘機(jī)次數(shù)有望提高至1次，航空需求仍有一倍增長空間。

（三）復(fù)蘇路徑：全球呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢，我國有望2024年完成修復(fù)

2021年我國民航的恢復(fù)速度要遠(yuǎn)超全球平均水平。2020年Q4以及2021年Q2我國民航業(yè)已經(jīng)超過2019年同期水平，但受各地局部疫情影響，全年呈現(xiàn)波動(dòng)起伏狀態(tài)。2021年底,奧密克戎新毒株出現(xiàn)，行業(yè)復(fù)蘇周期被再度拉長，國內(nèi)航班執(zhí)行量下降，略低于美國、日本和全球平均水平，但高于英國、澳大利亞同期水平。

我國國際航線復(fù)蘇進(jìn)度要統(tǒng)籌考慮全球疫情恢復(fù)及我國防疫策略調(diào)整，樂觀情景假設(shè)國際線恢復(fù)疫情前至少需要2年的時(shí)間。疫情給全世界的旅游業(yè)造成了巨大的破壞。在2021年初進(jìn)行的全球調(diào)查中，77%的被調(diào)查者認(rèn)為政府的限制措施是阻礙國際旅行的主要因素。目前國內(nèi)防控措施嚴(yán)格，故短期內(nèi)國際航線較難恢復(fù)。但全球范圍內(nèi)奧密克戎影響有所緩解，新冠特效藥取得階段性新進(jìn)展，各國逐步開放邊境，預(yù)計(jì)2023年航空客運(yùn)市場將逐步呈現(xiàn)趨勢性復(fù)蘇態(tài)勢。

國際出入境政策逐步放寬，境外部分地區(qū)出行水平大幅上漲。2021下半年英國逐步放開出入境限制，中國境內(nèi)旅客前往英國的需求就體現(xiàn)了出來，前往英國主要城市的需求已經(jīng)超過19年同期三成左右。同時(shí)2021年以來美國、新加坡、泰國等國家國際航班量已經(jīng)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢，2021Q4至今美國國際航班數(shù)已經(jīng)達(dá)到19年同期的80%左右。根據(jù)IATA數(shù)據(jù)，2022年3月，南美洲機(jī)票預(yù)定量已超過疫情前水平，北美洲機(jī)票預(yù)定量已基本接近疫情前水平。在2022年2月24日俄烏沖突發(fā)生前，全球機(jī)票預(yù)定量呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)上升趨勢。根據(jù)IATA數(shù)據(jù)，國內(nèi)航班預(yù)定量已恢復(fù)至2019年的 90%左右，國際航班預(yù)定量已恢復(fù)至2019年的50%以上。

我國民航業(yè)恢復(fù)情景假設(shè)：由于疫情對(duì)航空業(yè)影響較大，各國對(duì)疫情防控態(tài)度不盡相同。國內(nèi)疫情防控堅(jiān)持“嚴(yán)防境外輸入，國內(nèi)動(dòng)態(tài)清零”政策，國際客流量水平恢復(fù)時(shí)間相對(duì)存在較大不確定性，因此我們基于樂觀、基準(zhǔn)、悲觀三個(gè)角度對(duì)客流恢復(fù)水平進(jìn)行預(yù)測，進(jìn)而預(yù)測未來民航客流恢復(fù)狀況。①樂觀情景：2023年國內(nèi)國際航線全面恢復(fù)。②基準(zhǔn)情景：2023年國內(nèi)完全恢復(fù)，國際航線恢復(fù)40%。③悲觀情景：2023年國內(nèi)航線完全恢復(fù)，2024年國際航線恢復(fù)40%。根據(jù)2015-2019年民航客運(yùn)量CAGR分析判斷，同時(shí)考慮到后疫情時(shí)代爆發(fā)式的商務(wù)、留學(xué)等出行需求，我們假設(shè)2024/2025年國內(nèi)旅客吞吐量的增速分為12%/10%，地區(qū)旅客吞吐量增速為6%/4%，且國際航線恢復(fù)19年水平后年增速為20%/18%，計(jì)算分析國內(nèi)民航客流情況如下表所示：

基于上述分析，我們認(rèn)為基準(zhǔn)情景假設(shè)相對(duì)更為符合實(shí)際情況。由于今年上半年多地疫情擾動(dòng)影響，民航總體恢復(fù)甚至不及2021年同期，預(yù)計(jì)2022年民航客運(yùn)量預(yù)計(jì)恢復(fù)到2021年的70%，并假設(shè)2023年接近或超過2018年客運(yùn)量水平，2024年則全面超越以前年度最高水平。

國內(nèi)新冠肺炎新增病例數(shù)繼續(xù)下降，防疫措施經(jīng)驗(yàn)更加豐富，疫情影響效應(yīng)逐漸遞減。6月1日起，上海進(jìn)入全面恢復(fù)正常生產(chǎn)生活秩序階段；6月6日，東航計(jì)劃開始逐步恢復(fù)成都上海航線，客票現(xiàn)已開放銷售。上海全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，北京疫情逐步實(shí)現(xiàn)社會(huì)面清零，國內(nèi)疫情拐點(diǎn)。隨著常態(tài)化核酸，出行限制將減弱，防疫政策放松疊加暑期出行旺季，估計(jì)出行需求有望迎來修復(fù)。

國產(chǎn)特效藥進(jìn)入沖刺階段，對(duì)于出行政策后續(xù)進(jìn)一步優(yōu)化給出空間。5月23日，君實(shí)生物宣布，新冠特效藥VV116在一項(xiàng)對(duì)比輝瑞Paxlovid的三期注冊臨床研究中達(dá)到了方案預(yù)設(shè)的主要終點(diǎn)，適應(yīng)癥為輕中度新冠肺炎，其在體外對(duì)SARS-CoV-2原始株和已知主流變異株（Alpha、Beta、Delta和Omicron）都表現(xiàn)出顯著的抗病毒活性；公司將于近期與監(jiān)管部門溝通遞交新藥上市申請事宜。

各國邊境開放的大背景下，全球航空機(jī)場呈現(xiàn)趨勢性復(fù)蘇跡象。2022年3月1日起,日本重新開放入境；6月10日,恢復(fù)外國游客入境。4月1日起,韓國將解除國家入境限制,已完成新冠疫苗全程接種且已登記接種史的海外入境者可免除原為7日的居家隔離。5月1日起,泰國對(duì)完整注射新冠疫苗的國際旅客取消入境核酸檢測以及隔離措施;6月1日起,所有國際旅客入境均不再隔離。

（四）格局變化：疫情催化行業(yè)重組，運(yùn)力供給預(yù)計(jì)減少

美國民航業(yè)歷史上有兩次重大的兼并重組潮。第一次是80年代前期，政府放開管制后大量航空企業(yè)涌現(xiàn)，惡性競爭后很多企業(yè)走向破產(chǎn)。第二次是 2008 年金融危機(jī)后，宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致出行需求減少，大量航司持續(xù)虧損使美國航空業(yè)再次掀起并購潮。

政府管制放松致市場供給大幅增長，當(dāng)期美國航空客座率處于低位水平。20 世紀(jì) 80 年代，美國航空業(yè)管制放松后，航空公司為了搶占市場，投放大量運(yùn)力，客座率維持在 60%左右的水平。較低的客座率以及較高的運(yùn)力供給，使得美國民航業(yè)盈利狀況不佳。據(jù)OAG數(shù)據(jù)顯示，1978 年后共有 198 家新航空公司進(jìn)入市場，但到 1987 年底，美國民航業(yè)只剩下 74 家在運(yùn)營服務(wù)。

金融危機(jī)致航空供給側(cè)改革，集中度提高，盈利能力大幅提升。2008年金融危機(jī)后，商務(wù)旅客明顯減少，需求端出現(xiàn)供給不足，航空業(yè)陷入新的危機(jī)。2008年達(dá)美航空以31億美元的價(jià)格收購了美國西北航空；2010年，美國聯(lián)合航空公司與美國大陸航空公司合并，成立聯(lián)合大陸控股有限公司；2012年，全球最大的廉價(jià)航空西南航空公司，收購了北美第三大廉價(jià)航空公司穿越航空；2013年美國航空母公司AMR與全美航空合并，打造出全球最大航空公司。

美國航空行業(yè)完成第二輪兼并重組，行業(yè)集中度CR5升至近80%。四大航大股東重合利益一致，2009年以來行業(yè)ASK年均復(fù)合增速2.5%，運(yùn)力投放和需求匹配度高。在通過兼并重組進(jìn)入寡頭壟斷、并且擁有高度重疊股東的背景下，美國航空公司開始產(chǎn)生默契，壓低供給，不再大幅波動(dòng)，需求增速連續(xù)高于供給增速。整體客座率從 20 世紀(jì)末 70%左右，逐步上升穩(wěn)定至 80%左右。

競爭格局優(yōu)化促進(jìn)美國航空業(yè)票價(jià)連續(xù) 5 年增長。2010-2014年的票價(jià)實(shí)現(xiàn) 5 年連續(xù)提升，支撐美國航空業(yè)盈利能力大幅提升，高度的壟斷也使得航空公司不再需要通過壓低票價(jià)提高市場份額。2016年，國際原油均價(jià)相比2012下降超過60%，但票價(jià)水平較為堅(jiān)挺，四年間只下跌了10%左右。配合客座率的穩(wěn)步上升，美國航空公司業(yè)績從2010年開始大幅上升。

以美國航空供給側(cè)變化規(guī)律為借鑒，看好疫情過后我國航空市場表現(xiàn)。基于全球航空出行規(guī)律，預(yù)測我國人均乘機(jī)次數(shù)至少存在1倍成長空間。全球來看人均GDP在6000-9000美元左右是航空出行需求快速上行階段，按此標(biāo)準(zhǔn)，我國2018年已正式邁入航空出行時(shí)代。

2009-2018年供給端投放高增速支撐我國航空市場供給充足，新冠疫情爆發(fā)以來供給增速放緩促使競爭格局變化。疫情前航空客運(yùn)行業(yè)呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，“十二五”期間（2011-2015年）：民航機(jī)隊(duì)規(guī)模CAGR為10.7%，民航客運(yùn)量增幅均維持在+10%左右水平，5年累計(jì)同比增幅CAGR為+8.27%?！笆濉逼陂g（2016-2020年）：2016-2018年正常年份下，民航機(jī)隊(duì)規(guī)模CAGR為11.2%，后受波音737 MAX、疫情影響，機(jī)隊(duì)規(guī)模CAGR下降至8%；正常年份民航客運(yùn)量增幅維持在+10%左右水平。新冠疫情、中美貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響，供給側(cè)增速放緩。據(jù)上市航司財(cái)報(bào)披露，國航、東航 、南航2019-2024年機(jī)隊(duì)規(guī)模CAGR分別 為1.9%、1.9%、3.5%。    

航空供給側(cè)增速放緩，供需錯(cuò)配有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)強(qiáng)周期。飛行員的培養(yǎng)和訂購飛機(jī)具有周期效應(yīng)，需要時(shí)間約2-4年，供給側(cè)趨勢短時(shí)間難以改變?；诮桓吨芷?、飛機(jī)引進(jìn)政策等多方面因素，短期內(nèi)運(yùn)力供給難以快速補(bǔ)充。若疫情恢復(fù)，出行需求爆發(fā)有利于驅(qū)動(dòng)行業(yè)強(qiáng)周期，看好未來彈性。

新冠疫情影響下，航司現(xiàn)金流嚴(yán)重承壓，新一輪整合或臨近。受本輪上海、北京疫情超預(yù)期影響，2022年4月民航全行業(yè)虧損330.2億元，創(chuàng)歷史最大月度虧損紀(jì)錄，全行業(yè)連續(xù)9個(gè)月虧損。2022年1-4月，民航全行業(yè)累計(jì)虧損719.1億元。根據(jù)上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，疫情以來主要航司經(jīng)營現(xiàn)金持續(xù)下降，部分航司現(xiàn)金流降為負(fù)值。

多重不利因素共振下，不少民營航司已經(jīng)被地方國資收購。疫情前，多彩貴州航空、奧凱航空等民營航司就因經(jīng)營情況不佳，紛紛引入國資救火。疫情以來已有無錫、青島、湖南、杭州的地方政府成功收購民航股權(quán)。近期，國航或增資控股山東航空，有望進(jìn)一步提升市場份額。

（五）成本因素：油價(jià)匯率負(fù)面極致，靜待見頂回歸改善

油價(jià)和匯率是影響航司盈利能力的兩個(gè)重要因素。以疫情前數(shù)據(jù)為例，根據(jù)國航公告顯示，2019 年

若平均航油價(jià)格上升或下降 5%，本集團(tuán)航油成本將上升或下降約 17.98 億元。若人民幣兌美元匯率

變動(dòng)使人民幣升值或貶值 1%，將導(dǎo)致本集團(tuán)凈利潤和股東權(quán)益分別增加或減少人民幣 4.44 億元，而

當(dāng)年國航利潤為 64 億元。

2022年俄烏危機(jī)油價(jià)持續(xù)上漲，人民幣匯率呈現(xiàn)貶值趨勢。21年以來航空煤油價(jià)格持續(xù)走高，航空貨運(yùn)價(jià)格或?qū)⑦M(jìn)一步維持高位。航油成本約占航空公司成本的30%左右。航空煤油現(xiàn)貨價(jià)同比上漲51.22%，造成航司成本不斷上升。2022年4月人民幣大幅貶值4.25%，創(chuàng)下80個(gè)月以來最大貶值幅度，民航業(yè)所有航空公司當(dāng)月匯兌損失或達(dá)到100億元。

（六）估值水平：總體處于合理區(qū)間，但呈現(xiàn)分化特征

總體來看，航空上市公司市凈率PB在2015-2016年達(dá)到頂峰，2020年疫情后開始急速下降，在2021年有所改善。目前航空上市公司估值均處于相對(duì)合理區(qū)間，隨著疫情情況改善、疫情防控策略逐步優(yōu)化，航空出行需求恢復(fù)預(yù)期增強(qiáng)，航空出行板塊在長期存在估值修復(fù)的空間。

中國國航最新PB值為2.64(2022/6/12)。①歷史10年P(guān)B均值1.53，當(dāng)前估值相對(duì)歷史均值溢價(jià)水平為172%。②百分位法：當(dāng)前估值處在69.80%的百分位。（0-20為極度低估，20-40為低估，40-60正常，60-80高估，80-100極度高估）。③當(dāng)前估值中樞約1.56，溢價(jià)水平169.73%。④疫情前估值水平（2019年12月均值）1.38，溢出水平191.96%。

中國國航的國際航線占比相對(duì)較多，在全球各國防控措施逐漸放寬的情況下，市場持續(xù)看好國航的國際航空客運(yùn)業(yè)績逐步改善的預(yù)期，估值修復(fù)相對(duì)較快，同時(shí)國內(nèi)客運(yùn)需求持續(xù)恢復(fù)、特別是公務(wù)出行的恢復(fù)下，將為國航帶來更多的客流和更優(yōu)質(zhì)的客源，長期估值仍提升空間。

南方航空最新PB值為1.73(2022/6/12)。①歷史10年P(guān)B均值1.47,當(dāng)前估值相對(duì)歷史均值溢價(jià)水平為117.73%。②百分位法：當(dāng)前估值處在36.10%的百分位。（0-20為極度低估，20-40為低估，40-60正常，60-80高估，80-100極度高估）③當(dāng)前估值中樞約為1.6，溢價(jià)水平107.86%。④疫情前估值水平（2019年12月均值）1.28，溢出水平135.01%。

東方航空最新PB值為2.02(2022/6/12)。①歷史10年P(guān)B均值1.85,當(dāng)前估值相對(duì)歷史均值溢價(jià)水平為109.36%。②百分位法：當(dāng)前估值處在24.66%的百分位。（0-20為極度低估，20-40為低估，40-60正常，60-80高估，80-100極度高估）③當(dāng)前估值中樞約為1.6，溢價(jià)水平126.21%。④疫情前估值水平（2019年12月均值）1.29，溢出水平157.10%。

受俄烏沖突影響，原油價(jià)格急劇提升，航空股大幅回調(diào)震蕩。相比中國國航，當(dāng)前南方航空、中國東航的估值具備提升空間。特別是南方航空目前估值安全邊際較高，估值中樞有望持續(xù)上移，作為頭部航空公司，目前估值具有相對(duì)吸引力。東方航空與疫情前估值相比，溢出水平高于南方航空。

吉祥航空最新PB值為2.95(2022/6/12)。2015-2016年吉祥航空估值過高，不適于現(xiàn)在進(jìn)行比較，因此我們選擇2017年起的時(shí)間序列進(jìn)行對(duì)比分析。①歷史5年（2017年開始），PB均值2.7,當(dāng)前估值相對(duì)歷史均值溢價(jià)水平為109.16%。②百分位法：當(dāng)前估值處在53.51%的百分位。（0-20為極度低估，20-40為低估，40-60正常，60-80高估，80-100極度高估）③當(dāng)前估值中樞約為1.89，溢價(jià)水平156.11%。④疫情前估值水平（2019年12月均值）2.18，溢出水平135.49%?？傮w而言，吉祥航空在疫情導(dǎo)致估值下滑后已經(jīng)完成了估值修復(fù)，主要原因在于吉祥航空國內(nèi)業(yè)務(wù)占比超過80%，新冠疫情爆發(fā)以來，相比國際業(yè)務(wù)占比較高三大航而言，吉祥航空經(jīng)營業(yè)績受影響相對(duì)更小。

春秋航空最新PB值為3.31(2022/6/12)。①歷史5年（剔除極端值，從2017年開始的時(shí)間序列）PB均值4.02,當(dāng)前估值相對(duì)歷史均值溢價(jià)水平為82.19%。②百分位法：當(dāng)前估值處在16.58%的百分位。（0-20為極度低估，20-40為低估，40-60正常，60-80高估，80-100極度高估）③當(dāng)前估值中樞約為1.85，溢價(jià)水平178.42%。④疫情前估值水平（2019年12月均值）2.59，溢出水平127.75%。

自2017年以來，春秋航空估值中樞逐步上移，體現(xiàn)出市場對(duì)其的關(guān)注度。新冠疫情期間，公司積極應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，逆市而上完善航線網(wǎng)絡(luò)，ASK修復(fù)能力位居航空上市公司首位。其中2021年可用座公里較2020年+9.6%（較2019年-5.1%），接近疫情前水平，國內(nèi)客運(yùn)需求較2020年+17.4%，較2019年+47.0%。作為低成本航空龍頭，春秋航空具備成長潛力，具備長期投資價(jià)值。

華夏航空最新PB值為3.35(2022/6/12)。①歷史4年（2018年上市）PB均值3.68,當(dāng)前估值相對(duì)歷史均值溢價(jià)水平為90.99%。②百分位法：當(dāng)前估值處在15.95%的百分位。（0-20為極度低估，20-40為低估，40-60正常，60-80高估，80-100極度高估）③當(dāng)前估值中樞約為2.86，溢價(jià)水平117.11%。④疫情前估值水平（2019年12月均值）2.73，溢出水平122.87%。

華夏航空目前仍處于估值歷史低位，但已經(jīng)高于疫情前的估值水平。去年受疫情和飛機(jī)起降事故影響造成航班產(chǎn)能下降，但募集資金購置飛機(jī)的舉措將提高公司機(jī)隊(duì)水平，有利于公司的長期發(fā)展。

上海機(jī)場最新PB值為3.48(2022/6/12)。①歷史10年P(guān)B均值2.98,當(dāng)前估值相對(duì)歷史均值溢價(jià)水平為116.62%。②百分位法：當(dāng)前估值處在49.20%的百分位。（0-20為極度低估，20-40為低估，40-60正常，60-80高估，80-100極度高估）③當(dāng)前估值中樞約為4.61，溢價(jià)水平75.46%。④疫情前估值水平（2019年12月均值）4.83，溢出水平72.01%。

疫情前受機(jī)場免稅商業(yè)模式優(yōu)勢影響，上海機(jī)場近十年估值水平保持上升趨勢，估值中樞有望持續(xù)上移。疫情爆發(fā)以來，機(jī)場2021年國內(nèi)旅客吞吐量同比2019年-19%，同比2020年+19%，國際客流量斷崖式下降，暫時(shí)打破了機(jī)場與免稅融合的商業(yè)模式，隨著疫情防控經(jīng)驗(yàn)和措施逐步豐富，未來國際客流的恢復(fù)預(yù)期逐步增強(qiáng)，機(jī)場免稅銷售規(guī)模有望逐步改善提升。從目前估值相比2019年來看，相對(duì)處于低估水平。

白云機(jī)場最新PB值為1.59(2022/6/12)。①歷史10年P(guān)B均值1.6,當(dāng)前估值相對(duì)歷史均值溢價(jià)水平為99.79%。②百分位法：當(dāng)前估值處在30.14%的百分位。（0-20為極度低估，20-40為低估，40-60正常，60-80高估，80-100極度高估）③當(dāng)前估值中樞約為2.05，溢價(jià)水平77.68%。④疫情前估值水平（2019年12月均值）2.29，溢出水平69.46%。

白云機(jī)場目前估值仍處于歷史底部，疫情期間白云機(jī)場航班起降架次排名穩(wěn)步提升，航空性業(yè)務(wù)總體穩(wěn)健，同時(shí)公司積極優(yōu)化免稅業(yè)務(wù)等非航業(yè)務(wù)，若疫情逐步好轉(zhuǎn)，國際客流逐步放開，公司業(yè)績和估值有望迎來戴維斯雙擊。

深圳機(jī)場最新PB值為1.15 (2022/6/12)。①歷史10年P(guān)B均值1.38,當(dāng)前估值相對(duì)歷史均值溢價(jià)水平為83.46%。②百分位法：當(dāng)前估值處在12.19%的百分位。（0-20為極度低估，20-40為低估，40-60正常，60-80高估，80-100極度高估）③當(dāng)前估值中樞約為1.64，溢價(jià)水平70.25%。④疫情前估值水平（2019年12月均值）1.65，溢出水平69.53%。

深圳機(jī)場目前估值低于疫情前水平，仍被低估，近期受深圳、香港疫情影響，機(jī)場短期客流量和盈利水平會(huì)低于預(yù)期。長期來看，國內(nèi)疫情整體可控，新投產(chǎn)使用的衛(wèi)星廳能有效助力機(jī)場產(chǎn)能提升，但目前國際客流量相對(duì)有限，免稅等非航業(yè)務(wù)占比較低，影響估值水平。

（七）投資建議：積極布局航空出行回歸與反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)

國內(nèi)方面，隨著上海分階段推進(jìn)復(fù)商復(fù)工，國內(nèi)航空出行需求底部大概率形成，后續(xù)航空出行市場有望逐步恢復(fù)。吉祥航空、春秋航空等部分航司陸續(xù)復(fù)飛上海始發(fā)航班，是我國國內(nèi)航空出行市場恢復(fù)的重要標(biāo)志信號(hào)。疊加近期民航局出臺(tái)紓困政策，強(qiáng)化民航客運(yùn)市場正常保底運(yùn)行。國際方面，新冠特效藥新進(jìn)展持續(xù)增強(qiáng)全球各國邊境開放預(yù)期，2022年下半年后全球出行板塊大概率迎來趨勢性復(fù)蘇態(tài)勢。但我國國際航線恢復(fù)進(jìn)程具有不確定性，取決于防疫策略優(yōu)化，樂觀情景假設(shè)國際線恢復(fù)疫情前至少需要2-3年的時(shí)間。建議近期關(guān)注國內(nèi)航空市場恢復(fù)預(yù)期增強(qiáng)帶來的航空行業(yè)系統(tǒng)機(jī)會(huì)，長期關(guān)注細(xì)分航空出行市場的龍頭。

投資建議：建議繼續(xù)關(guān)注國際業(yè)務(wù)占比較大的中國國航（601111.SH）和依托出入境客流開展免稅業(yè)務(wù)的上海機(jī)場（600009.SH）, 關(guān)注低成本航司春秋航空（601021.SH）、支線龍頭華夏航空（002928.SH）。估值角度來看，關(guān)注南方航空（600029.SH）、白云機(jī)場（600004.SH）。

（八）風(fēng)險(xiǎn)提示

1.新冠疫情反復(fù)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：2020年新冠疫情爆發(fā)以來，全面壓制航空出行需求，若疫情持續(xù)反彈反復(fù)，將對(duì)航空行業(yè)產(chǎn)生巨大風(fēng)險(xiǎn)。

2.新冠疫情防控政策變化的風(fēng)險(xiǎn)：疫情防控措施一定程度限制了客運(yùn)出行需求，若防疫政策進(jìn)一步強(qiáng)化，將壓制航空出行需求，進(jìn)而造成航司經(jīng)營壓力。

3.航空出行需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：雖然我國目前人均乘機(jī)次數(shù)仍有較大提升空間，但隨著疫情期間公眾逐步習(xí)慣線上辦公，可能會(huì)產(chǎn)生出行替代效應(yīng)造成后疫情航空出行需求下降的風(fēng)險(xiǎn)。

4航空運(yùn)行安全事件：航空安全運(yùn)行是民航業(yè)發(fā)展的重中之重，若出現(xiàn)航空安全事件，將會(huì)影響公眾出行的航空選擇偏好程度，進(jìn)而壓制航空出行需求及航司經(jīng)營業(yè)績。

5.油價(jià)、匯率大幅波動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)：油價(jià)和匯率是影響航司盈利能力的兩個(gè)重要因素，若油價(jià)持續(xù)上漲和人民幣匯率持續(xù)貶值都將對(duì)航司造成運(yùn)營成本壓力。

6.航空運(yùn)輸政策變化等產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)：航空運(yùn)輸?shù)臅r(shí)刻、航線資源對(duì)航司經(jīng)營效益有著較大的影響，若相關(guān)政策發(fā)生變化，將產(chǎn)生一定的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。