摘 要

前言：

當(dāng)前全球物流巨頭均提出供應(yīng)鏈物流發(fā)展目標(biāo)，為客戶提供一體化物流解決方案，幫助制造業(yè)降本增效；于物流企業(yè)而言，開展供應(yīng)鏈能對既有業(yè)務(wù)形成串聯(lián)、導(dǎo)流，提升綜合服務(wù)能力。本篇報告，我們通過復(fù)盤國際供應(yīng)鏈龍頭DHL的發(fā)展歷程，探尋以順豐為代表的國內(nèi)快遞巨頭供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)拓展之路。

供應(yīng)鏈行業(yè)具有高定制、高粘性特點(diǎn)，DHL為全球供應(yīng)鏈龍頭：全球供應(yīng)鏈的發(fā)展源于企業(yè)對降本增效、物流外包需求的增長。當(dāng)前供應(yīng)鏈行業(yè)市場集中度低，主要由于行業(yè)高度客制化和高粘性，擴(kuò)張難度較高，并購是提升市占率的重要手段，DHL依靠大量并購和綜合物流業(yè)務(wù)底盤，成為全球供應(yīng)鏈行業(yè)龍頭（市占率6%）。DHL供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率約6.8%，ROE水平約19%，近十年來呈提升趨勢，主要得益于利潤率的持續(xù)提升。

中國供應(yīng)鏈行業(yè)處于發(fā)展初期，競爭格局分散。我們認(rèn)為國內(nèi)供應(yīng)鏈?zhǔn)袌霭l(fā)展階段近似于美國的20世紀(jì)90年代初（宏觀經(jīng)濟(jì)換擋促使各業(yè)“控成本”，合同物流模式興起）。當(dāng)前國內(nèi)供應(yīng)鏈?zhǔn)袌黾卸容^低，頭部企業(yè)以產(chǎn)業(yè)巨頭的關(guān)聯(lián)公司為主，非獨(dú)立第三方物流企業(yè)。供應(yīng)鏈物流的主要行業(yè)包括汽車、消費(fèi)品、家居家電、高科技等，考慮到上游行業(yè)仍處高速發(fā)展期，同時伴隨工業(yè)制造升級，未來制造業(yè)物流外包比例將逐步提升，國內(nèi)第三方供應(yīng)鏈行業(yè)空間巨大。

順豐加碼供應(yīng)鏈，未來機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。順豐投資并購整合夏暉、DHL中國的優(yōu)質(zhì)資源，加碼供應(yīng)鏈布局。瞄準(zhǔn)高附加值的行業(yè)客戶，拓展3C電子、汽配、服裝、醫(yī)藥、商超、食品等諸多行業(yè)的供應(yīng)鏈物流。我們認(rèn)為順豐的優(yōu)勢在于：1）強(qiáng)大物流底盤，擁有時效、經(jīng)濟(jì)、冷鏈、倉儲等完善業(yè)務(wù)條線；2）科技投入巨大，IT實(shí)力領(lǐng)先，可數(shù)字化改造和賦能客戶；3）通過并購獲得的經(jīng)驗和高端客戶資源；4）未來投運(yùn)的鄂州機(jī)場強(qiáng)化順豐核心基礎(chǔ)設(shè)施能力，通過產(chǎn)業(yè)集聚導(dǎo)流。此外，當(dāng)前疫苗研發(fā)提速，我們重點(diǎn)關(guān)注順豐醫(yī)藥供應(yīng)鏈的發(fā)展機(jī)遇。同時，順豐未來的挑戰(zhàn)在于對不同行業(yè)供應(yīng)鏈管理的理解，如何借助科技提升供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的可復(fù)制能力。

投資建議：我國供應(yīng)鏈?zhǔn)袌霭l(fā)展不平衡，下游的消費(fèi)型供應(yīng)鏈得益于電商紅利高速增長，但產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈方面的發(fā)展仍處于相對初級的階段，隨著工業(yè)制造業(yè)升級，未來我國對物流外包的需求空間較大。當(dāng)前，我們看到頭部快遞企業(yè)已經(jīng)從配送端延伸至價值鏈前端的產(chǎn)、供、銷、配等環(huán)節(jié)，其中順豐供應(yīng)鏈借助各業(yè)務(wù)底盤與并購實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張；而菜鳥、京東等互聯(lián)網(wǎng)物流巨頭也在加速供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)布局，以期打造綜合物流服務(wù)商。長期看，未來隨著生產(chǎn)制造、流通等環(huán)節(jié)加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型，前端產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈有望迎來大發(fā)展，A股標(biāo)的上，我們看好在供應(yīng)鏈物流領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢的順豐控股。

風(fēng)險提示：

宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響行業(yè)貨運(yùn)需求；供應(yīng)鏈行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期；油價波動影響運(yùn)輸成本。

01引言

供應(yīng)鏈物流通常是指面向B端客戶，提供多種物流服務(wù)的組合。于客戶而言，供應(yīng)鏈服務(wù)提供了一體化的物流解決方案，為企業(yè)降本增效；于物流企業(yè)而言，開展供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，則能對各業(yè)務(wù)形成串聯(lián)、導(dǎo)流，提升綜合服務(wù)能力。本篇報告，我們通過復(fù)盤國際供應(yīng)鏈龍頭DHL的發(fā)展歷程，探尋以順豐為代表的國內(nèi)快遞巨頭供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)拓展之路。

德郵敦豪（DPDHL，下統(tǒng)稱DHL）的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)規(guī)模全球第一，具有較高參考價值。德郵敦豪2019年營收規(guī)模達(dá)633.4億歐元，約合4939億元人民幣，公司四大業(yè)務(wù)營收占比分別為：快遞業(yè)務(wù)（28.2%）、郵政業(yè)務(wù)（25.5%）、國際貨代業(yè)務(wù)（23.8%）、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)（22.5%）。與UPS、FedEx等物流巨頭相比，DHL的各業(yè)務(wù)發(fā)展較為均衡，其供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)規(guī)模全球第一，大幅領(lǐng)先其他國際物流行業(yè)巨頭。

02 DHL：全球供應(yīng)鏈物流龍頭

2.1. 全球供應(yīng)鏈行業(yè)：高客制、高粘性

根據(jù)《物流術(shù)語：2007》，供應(yīng)鏈?zhǔn)侵浮吧a(chǎn)及流通過程中，為了將產(chǎn)品或服務(wù)交付給最終用戶，由上游與下游企業(yè)共同建立的需求鏈狀網(wǎng)”，又可進(jìn)一步拆分為“商流”、“物流/服務(wù)流”、“資金流”和“信息流”。供應(yīng)鏈涉及原材料、采購、生產(chǎn)、庫存、分銷、零售等多個環(huán)節(jié)，通常需要對客戶的需求進(jìn)行了解、訂制，并與客戶簽訂長期合同。

美國供應(yīng)鏈的發(fā)展源于制造業(yè)精細(xì)化管理需求以及物流供給充足。1）需求方面，宏觀經(jīng)濟(jì)下行，物流外包成為企業(yè)控本增效的剛需。90年代初，全球化紅利逐步退卻，美國經(jīng)濟(jì)增速換擋，傳統(tǒng)制造業(yè)從粗放式的全球化擴(kuò)張向精細(xì)化控本增效轉(zhuǎn)型，市場對外包物流服務(wù)的需求涌現(xiàn)。2）供給方面，物流巨頭涌現(xiàn)，尋求提升資產(chǎn)回報率。80年代末，美國物流市場涌現(xiàn)了大量物流巨頭，諸如Fedex、UPS、JB Hunt等，為供應(yīng)鏈發(fā)展提供運(yùn)力基礎(chǔ)。為提高服務(wù)質(zhì)量、搶占份額，這些巨頭大量斥資構(gòu)建車隊、機(jī)隊與轉(zhuǎn)運(yùn)中心，重資產(chǎn)投資模式下，這些公司尋求拓展更高回報率的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。在供需條件成熟環(huán)境下，美國第三方物流規(guī)模迅速增長，從1996年的308億美元提升至2008年的1270億美元，年均復(fù)合增速達(dá)12.5%。

零售、消費(fèi)、汽車行業(yè)為供應(yīng)鏈主要客戶群體。DHL與電商巨頭亞馬遜、阿里巴巴、京東、均保持合作關(guān)系。XPO的服務(wù)客戶中，包括本田、豐田、通用汽車等汽車龍頭公司，也包括歐萊雅、家樂福、聯(lián)合利華等快消、零售的頭部公司。

站在全球供應(yīng)鏈視角，當(dāng)前歐、美市場增速放緩，亞太地區(qū)后來居上。2018年全球供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模達(dá)2172億歐元，自2011年以來的年均復(fù)合增速為5.07%。其中，中東、非洲地區(qū)的年均復(fù)合增速最快，達(dá)8.06%；亞太地區(qū)的年均復(fù)合增速次之，達(dá)6.76%，于2018年超越歐洲成為全球最大的供應(yīng)鏈?zhǔn)袌觥?/p>

全球供應(yīng)鏈?zhǔn)袌黾卸鹊停饕捎谛袠I(yè)高度客制化和高粘性，擴(kuò)張難度較高，并購是提升市占率的重要手段。目前全球供應(yīng)鏈前五大龍頭公司分別為DHL、XPO、KNIN、Hitachi、CEVA，2008年~2018年行業(yè)CR5維持在13%左右，競爭格局整體穩(wěn)定。我們認(rèn)為供應(yīng)鏈物流面臨不同的行業(yè)與上下游企業(yè)，需要為客戶量體裁衣，行業(yè)規(guī)模效應(yīng)不明顯。一旦切入企業(yè)供應(yīng)鏈，則會產(chǎn)生較高粘性，同時導(dǎo)致同行獲客成本高，因此供應(yīng)鏈的市場擴(kuò)張依賴并購。2002~2008年間，DHL市占率從2%大幅提至8%，主要由于期間DHL密集并購其他同行， 2008年以后，DHL供應(yīng)鏈并購交易減少，市占率下降。2011年，供應(yīng)鏈第三大供應(yīng)商KNIN的市占率提升也同樣得益于并購活動。

2.2. DHL供應(yīng)鏈復(fù)盤：并購為基，ROE穩(wěn)定提升

DHL成立于1969年，以三位創(chuàng)始人Adrian Dalsey、Larry Hillblom、Robert Lynn的姓氏首字母命名，成立初期為小型美國國內(nèi)郵政公司。結(jié)合DHL的歷史，我們對其發(fā)展歷程劃分為四個階段：

創(chuàng)業(yè)階段（1969.07~1979）：DHL依托航空行李艙，開展國內(nèi)與國際郵政業(yè)務(wù)。在建立初期DHL以國內(nèi)郵寄業(yè)務(wù)為主，往返于美國舊金山和夏威夷。1971年起，DHL增加國際郵寄業(yè)務(wù)，先后于菲律賓、香港、日本、新加坡、澳大利亞等共計32個國家鋪設(shè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心。截至1979年，DHL累計擁有360個服務(wù)中心，8.5萬家客戶。

轉(zhuǎn)型階段（1979~1989）: DHL向重資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型，新增快遞業(yè)務(wù)。國際時效市場競爭激烈，對市場參與者要求提高。DHL開始向重資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型，加大投資，自建機(jī)隊。1979年起，DHL開始提供寄送小型包裹。在運(yùn)輸模式方面，公司使用自營機(jī)隊、貨倉租賃模式，以提高配送規(guī)模與效率。截至1989年，DHL國際貨運(yùn)業(yè)務(wù)輻射175個國家，共有1.9萬名員工。

供應(yīng)鏈發(fā)展階段（1989~2001）: DHL從快遞服務(wù)產(chǎn)品供應(yīng)商向綜合物流供應(yīng)商轉(zhuǎn)型。隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，各行業(yè)的管理風(fēng)格從“擴(kuò)規(guī)模”向“控成本”轉(zhuǎn)變，高效的物流外包成為市場剛需。DHL為首家提出整體物流解決方案的公司，開始為客戶提供倉儲、咨詢、方案設(shè)計等服務(wù)，形成長期客制化的合同物流服務(wù)，后發(fā)展演變?yōu)槿缃竦墓?yīng)鏈業(yè)務(wù)。

綜合物流發(fā)展時期（2002至今）：DHL被德國郵政并購,加速業(yè)務(wù)布局，躋身最綜合的物流供應(yīng)商。2002年DHL被德國郵政（DPW）全資收購。2005年并購供應(yīng)鏈龍頭Exel，完成快遞、郵政、國際貨代、供應(yīng)鏈四大業(yè)務(wù)布局，成為全球最綜合的物流供應(yīng)商DPDHL。

DHL供應(yīng)鏈的核心服務(wù)為降低客戶物流的復(fù)雜性，提供一體化的運(yùn)輸、倉儲、物流管理、綜合物流和其他服務(wù)。DHL供應(yīng)鏈的目標(biāo)是確?？蛻舻漠a(chǎn)品快速有效地進(jìn)入市場，降低客戶物流成本，以確保其競爭優(yōu)勢。DHL持續(xù)加碼供應(yīng)鏈的自動化和數(shù)字化，將標(biāo)準(zhǔn)工具靈活應(yīng)用于物流場景，例如可穿戴設(shè)備、協(xié)作機(jī)器人等，以提高DHL供應(yīng)鏈的標(biāo)準(zhǔn)化和自動化能力。

DHL供應(yīng)鏈主要服務(wù)B端客戶，輻射范圍以歐美為主。DHL客戶分布在零售（28%）、消費(fèi)（24%）、汽車（16%）、科技（14%）、生命醫(yī)療（10%）、工程制造（6%）和其他行業(yè)。代表性客戶包括亞馬遜、福特、蘋果等。DHL業(yè)務(wù)以歐美地區(qū)為主，在歐非地區(qū)、美洲、亞太地區(qū)的營收規(guī)模占比分別為50%、35%和15%。

DHL供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)發(fā)展依賴于大量并購。2003年，DHL供應(yīng)鏈的市場占有率僅有1.1%。2005年9月，DHL全資收購英國供應(yīng)鏈龍頭Exel后，其供應(yīng)鏈?zhǔn)姓悸逝噬?.8%，一舉成為新晉龍頭。之后，DHL通過并購各地區(qū)的供應(yīng)鏈公司，以加大區(qū)域性的影響力，包括以色列、澳大利亞、巴西等，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的國際化擴(kuò)張。

2006年以來，DHL供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)規(guī)模增長緩慢，原因在于其并購節(jié)奏放緩，重心放在并購資產(chǎn)的消化。2006~2019年，DHL供應(yīng)鏈營收年均復(fù)合增速僅有0.81%?？椭苹透哒承詻Q定供應(yīng)鏈?zhǔn)袌龅囊?guī)模擴(kuò)張依賴同業(yè)并購， 2007~2010年間，DHL對并購資產(chǎn)（以2005年并購的Exel為代表）消化整頓，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)部門資產(chǎn)規(guī)模從87.8億歐元降低至60.3億歐元，后續(xù)資產(chǎn)規(guī)模整體維持穩(wěn)定。

DHL供應(yīng)鏈利潤率低于快遞業(yè)務(wù)，ROE水平穩(wěn)定提升。從DHL的2019年經(jīng)營業(yè)績來看，快遞業(yè)務(wù)的資產(chǎn)規(guī)模為156.4億歐元，營收規(guī)模為167億歐元，營業(yè)利潤率為11.9%；供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的資產(chǎn)規(guī)模為78.54億歐元， 營收規(guī)模為133億歐元，營業(yè)利潤率為6.8%。綜合考慮資產(chǎn)規(guī)模的影響，快遞部門ROE為17.22%，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的ROE為19.29%，兩項核心業(yè)務(wù)盈利水平趨近。供應(yīng)鏈具有輕資產(chǎn)屬性，能以更低的資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生更高的回報。

近十年DHL供應(yīng)鏈的ROE逐年提升，主要得益于營業(yè)利潤率的持續(xù)提升。

在權(quán)益乘數(shù)方面，2007~2017年間呈現(xiàn)波動提升的趨勢，于2018年回落。供應(yīng)鏈的負(fù)債規(guī)模維持穩(wěn)定。2008年，供應(yīng)鏈并購的Exel商譽(yù)大幅減記，資產(chǎn)規(guī)模收縮，權(quán)益乘數(shù)提升。2018年供應(yīng)鏈部門資產(chǎn)規(guī)模大幅提升，主要因新的租賃準(zhǔn)則導(dǎo)致統(tǒng)計口徑變化。

在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面, 2007年大幅提升，后維持穩(wěn)定。DHL供應(yīng)鏈部門營收規(guī)模穩(wěn)定，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化主要來自資產(chǎn)端影響。

在營業(yè)利潤率方面，2008年以來，供應(yīng)鏈部門的營業(yè)利潤率持續(xù)向好，從-6.7%提升至6.8%，對ROE產(chǎn)生較強(qiáng)的拉動作用，主要得益于公司對并購企業(yè)的業(yè)務(wù)進(jìn)行整合優(yōu)化，經(jīng)營效率提升。

2010年以來，DHL供應(yīng)鏈部門經(jīng)營現(xiàn)金流基本能夠覆蓋資本支出。2008年，DHL停用Exel品牌，資本支出與折舊攤銷費(fèi)用中包括Exel的品牌和商譽(yù)減記，資本支出大幅超過經(jīng)營現(xiàn)金流。2008年~2010年間，次貸危機(jī)疊加行業(yè)價格戰(zhàn)，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流短期出現(xiàn)負(fù)值。2010年以來，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的經(jīng)營現(xiàn)金流呈逐年提升的趨勢，造血能力較強(qiáng)。2018年起，DHL供應(yīng)鏈加大對歐美地區(qū)的資本投入，包括對哥倫比亞的供應(yīng)鏈集團(tuán)Suppla Group的并購，因此出現(xiàn)資本開支和經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅提升現(xiàn)象。

2.3.DHL供應(yīng)鏈案例：與艾默生的合作

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)存在較強(qiáng)的客制化特性，本案例主要展示2005年時，DHL為美國500強(qiáng)公司艾默生提供的海外采購物流方案，案例主要聚焦DHL在國際貨運(yùn)清關(guān)、供應(yīng)商倉儲和自動化信息環(huán)節(jié)的供應(yīng)鏈服務(wù)。方案主要內(nèi)容來自Neilson Journals Publishing發(fā)表的《Emerson Network Power》案例分析。

案例背景：為了縮短原材料交付時間，艾默生與海外供應(yīng)商和物流公司緊密合作，由DHL負(fù)責(zé)中央貨運(yùn)樞紐，將國際供應(yīng)商的原材料從香港發(fā)往中國寶安工廠。艾默生國際采購部門（ASTEC）位于香港，主要負(fù)責(zé)從海外供應(yīng)商向全球采購新零件。供應(yīng)商在供應(yīng)中心儲備庫存，在收到艾默生的訂單請求后，將物料運(yùn)送到DHL轉(zhuǎn)運(yùn)中心，進(jìn)而運(yùn)輸至寶安工廠。大型材料供應(yīng)商如國際整流器（IR），臺積電（TSMC），法格電子等，都使用DHL香港的倉儲服務(wù)，其他主要供應(yīng)商在香港或新加坡也具有自己的倉儲基地。以下為DHL向艾默生提供的具體服務(wù)：

（1）DHL交叉對接服務(wù)：DHL已在香港赤臘角機(jī)場旁邊設(shè)立了轉(zhuǎn)運(yùn)點(diǎn)， DHL整合來自不同供應(yīng)商的物料，在二十四小時內(nèi)將原材料送至中國寶安工廠。交叉對接是指原材料入庫后直接卸載到出庫，期間無需涉及倉儲。海外供應(yīng)商收到艾默生的發(fā)貨信號時，從倉庫發(fā)貨至機(jī)場，通過DHL交叉對接實(shí)現(xiàn)國際轉(zhuǎn)運(yùn)。在倉庫發(fā)貨后，DHL可提前獲取并申報貨物信息，加速通關(guān)申請，節(jié)約倉儲的時間。下圖顯示了DHL、艾默生、中國海關(guān)和供應(yīng)商之間的信息和貨物流。下圖顯示了DHL、艾默生、中國海關(guān)和供應(yīng)商之間的信息和貨物流。

（2）供應(yīng)商管理庫存（VMI）服務(wù)：DHL在香港的集裝箱港口經(jīng)營一個倉庫，為艾默生的供應(yīng)商提供倉儲和庫存管理服務(wù)。DHL VMI服務(wù)是指收到供應(yīng)商發(fā)送的貨運(yùn)指令后，DHL將分配倉儲空間，接收物料并存儲。DHL倉庫中商定的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為21天。艾默生每周能向原料供應(yīng)商和DHL倉庫服務(wù)提交對未來的需求預(yù)測，以便調(diào)整生產(chǎn)和倉儲計劃。發(fā)貨后，DHL代表艾默生執(zhí)行清關(guān)，再將物料運(yùn)輸?shù)綄毎补S。DHL將貨物運(yùn)至轉(zhuǎn)運(yùn)中心后，向艾默生發(fā)送庫存信息，以便艾默生對庫存實(shí)現(xiàn)自動化的管理。下圖顯示了供應(yīng)商、DHL和DHL內(nèi)部不同設(shè)施之間的互動。

綜合來看，在艾默生國際貨運(yùn)的案例中，DHL為原料供應(yīng)商提供倉儲管理服務(wù)，整合不同供應(yīng)商的運(yùn)力進(jìn)行交叉對接清關(guān)，實(shí)現(xiàn)加快國際物流、供應(yīng)商生產(chǎn)計劃可預(yù)測、原材料運(yùn)輸信息化的效果。下圖展示了寶安、羅定工廠、供應(yīng)商、DHL和中國海關(guān)之間的物流運(yùn)輸關(guān)系。DHL主要負(fù)責(zé)國際貨運(yùn)通關(guān)、原材料供應(yīng)商倉儲和流程信息化的環(huán)節(jié)

03中國供應(yīng)鏈行業(yè)：發(fā)展初期，空間巨大

3.1. 需求逐步興起，行業(yè)發(fā)展正當(dāng)時

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，中國供應(yīng)鏈的需求正興起。中國自90年代以來高度重視公路、機(jī)場等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，中國供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施條件成熟。市場需求方面，改革紅利、人口紅利逐步退卻，宏觀經(jīng)濟(jì)增速步入新常態(tài)，企業(yè)開始從“擴(kuò)規(guī)模”向“控成本”轉(zhuǎn)型，物流外包成為“控本增效”的重要環(huán)節(jié)。市場參與者降低物流成本、提高物流效率的需求開始凸顯。近年中國第三方物流市場進(jìn)入黃金發(fā)展期。2009年，中國的第三方物流規(guī)模為610億美元，2018年的第三方物流規(guī)模達(dá)為2032億美元，年均復(fù)合增速高達(dá)14.3%。

中國的物流外包成本占物流成本比重低于美國，物流優(yōu)化空間高。中國物流外包成本占物流成本比重從2009年的7%提升至2018年的10.5%。期間，美國物流外包成本占物流總成本比重從7.9%提至13%。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計的國際物流績效水平結(jié)果，中國的物流水平排名全球第26位，分項數(shù)據(jù)顯示，客制化能力為最大短板，位列國際第31名?？椭苹芰εc供應(yīng)鏈服務(wù)水平高度相關(guān)，也說明當(dāng)前中國的供應(yīng)鏈服務(wù)質(zhì)量不高，有較大的改善和提升空間。

國內(nèi)供應(yīng)鏈?zhǔn)袌龅闹饕?wù)行業(yè)包括汽車、消費(fèi)品、家居家電、高科技等，上游行業(yè)仍處高速發(fā)展期，市場增量潛力大。從十五大合同物流供應(yīng)商的主要服務(wù)行業(yè)占比看，其中汽車（40%）和消費(fèi)品（27%）為最主要的服務(wù)行業(yè)，家居家電（20%）、高科技（20%）次之。從上游的行業(yè)增速看，消費(fèi)行業(yè)過去10年的年均復(fù)合增速達(dá)14%，汽車物流市場規(guī)模盡管近年增速放緩，其絕對體量仍較大，物流外包比例仍有提升空間。

供應(yīng)鏈布局納入國家“十四五”，供應(yīng)鏈發(fā)展從消費(fèi)端向產(chǎn)業(yè)端拓展。國內(nèi)供應(yīng)鏈行業(yè)發(fā)展側(cè)重消費(fèi)端，長期忽視產(chǎn)業(yè)端，而產(chǎn)業(yè)端市場規(guī)模大、集中度低。2017年起，國家加大對供應(yīng)鏈物流端的重視，計劃培育百家左右的全球供應(yīng)鏈領(lǐng)先企業(yè)。2020年，供應(yīng)鏈物流發(fā)展被寫入“十四五”規(guī)劃，快遞業(yè)的服務(wù)范圍持續(xù)拓展，深度融入汽車、消費(fèi)品、電子信息、生物醫(yī)藥等制造領(lǐng)域，形成覆蓋相關(guān)制造業(yè)采購、生產(chǎn)、銷售和售后等環(huán)節(jié)的供應(yīng)鏈服務(wù)能力，培育倉配一體化、入廠物流、國際供應(yīng)鏈、海外協(xié)同等融合發(fā)展的成熟模式。

3.2. 競爭格局分散，第三方占比較低

中國供應(yīng)鏈?zhǔn)袌黾卸容^低，頭部企業(yè)以產(chǎn)業(yè)巨頭的子公司或關(guān)聯(lián)公司（非獨(dú)立第三方物流公司）為主。根據(jù)羅戈研究統(tǒng)計的前15大合同物流營收規(guī)模與第三方物流運(yùn)輸規(guī)模測算，中國2018年供應(yīng)鏈的CR5約為5.85%（美國CR5為13.68%），CR10約為8.86%（美國CR10為19.2%），市場集中度低于美國。其中，最大的合同物流供應(yīng)商為上汽集團(tuán)子公司安吉物流，2018年營收規(guī)模為250.8億元，同比增速約12.4%。此外，京東物流位居第三，年增速達(dá)141.8%，具有較強(qiáng)的增長潛力。

國內(nèi)的合同物流公司約有5萬多家，整體以中小企業(yè)為主，從營收規(guī)模角度大致可分為三個梯隊：2018年，第一梯隊為營收規(guī)模超過10億的企業(yè)，約有60家，包括安吉、中國外運(yùn)、京東物流等，以非獨(dú)立第三方物流公司為主。第二梯隊為營收規(guī)模在1~10億元，約有1200家，以民營合同物流公司為主，通常深耕特定的細(xì)分行業(yè)。第三梯隊為營業(yè)額在1000萬~1億元的企業(yè)，多數(shù)承接第三方的運(yùn)力代理。

國內(nèi)供應(yīng)鏈行業(yè)獨(dú)立第三方物流公司占比低，中小型公司大客戶依存度較高。前15大合同物流供應(yīng)商中為服務(wù)企業(yè)子公司或關(guān)聯(lián)企業(yè)的公司有9家。獨(dú)立的第三方物流公司在15強(qiáng)中共有6家，其中有3家為國企背景，分別為中國外運(yùn)、中儲股份和象嶼集團(tuán)。民營第三方物流公司占據(jù)15強(qiáng)的3席，分別為長久、希杰和飛力達(dá)。中小型企業(yè)呈現(xiàn)大客戶營收占比偏高的特性。以普路通為例，公司年報披露2019年前5大客戶營收規(guī)模占總營收的56.95%，其中僅大客戶的營收規(guī)模便高達(dá)42.67%，對大客戶的依存度極高。

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時代到來，國內(nèi)快遞企業(yè)龍頭依托消費(fèi)端物流業(yè)務(wù)，積極向全鏈路的綜合供應(yīng)鏈服務(wù)商轉(zhuǎn)型。通達(dá)系公司的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)圍繞核心業(yè)務(wù)向上游延伸，強(qiáng)調(diào)倉儲配送的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)倉配一體化的解決方案。順豐的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)定位高端服務(wù)，對汽車、醫(yī)療、消費(fèi)電子等高附加值行業(yè)實(shí)現(xiàn)全環(huán)節(jié)管理。

04順豐控股：加碼供應(yīng)鏈，邁向綜合物流龍頭

4.1. 并購加碼供應(yīng)鏈，定位中高端客戶

供應(yīng)鏈物流是順豐未來的重要發(fā)展方向。順豐是快遞市場的行業(yè)龍頭，以時效快遞業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，將戰(zhàn)略目標(biāo)定為行業(yè)解決方案的科技服務(wù)公司。在公司運(yùn)營方面，順豐堅持自營模式，打造綜合物流商，具有較高的重資產(chǎn)特性。供應(yīng)鏈具備輕資產(chǎn)屬性，能夠提升順豐的資產(chǎn)利用率，促進(jìn)業(yè)務(wù)部門間的鏈條整合，具備高度戰(zhàn)略價值。2016年，順豐提出“一體化綜合物流解決方案”服務(wù)，初期服務(wù)行業(yè)以服裝、保險為主。2017年，順豐持續(xù)拓展業(yè)務(wù)范圍，新增3C電子、生鮮和醫(yī)藥，依托冷鏈部門提供“冷鏈+常溫”的運(yùn)輸服務(wù)。

順豐控股投資并購整合優(yōu)質(zhì)資源，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手布局供應(yīng)鏈。2018年，順豐先后發(fā)起兩筆重大的供應(yīng)鏈領(lǐng)域投資。8月，順豐與美國夏暉聯(lián)合成立新夏暉，提升順豐的冷鏈供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗。2018年10月27日，順豐與德郵敦豪達(dá)成戰(zhàn)略協(xié)議，以7.92億美元（約合55億元人民幣）收購敦豪供應(yīng)鏈（香港）、敦豪物流（北京）兩家公司的全部股權(quán)，順豐承接DHL在中國大陸、香港和澳門地區(qū)的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，順豐能夠收獲高質(zhì)量的供應(yīng)鏈資產(chǎn)與客戶，并借助DHL的品牌和管理經(jīng)驗進(jìn)一步拓展供應(yīng)鏈?zhǔn)袌觥?/p>

2019年3月至2020年3月，順豐供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)營收規(guī)模為60.71億元，躋身國內(nèi)供應(yīng)鏈?zhǔn)袌龅牡谝惶蓐牎Ｔ谝咔橛绊憶_擊下，順豐供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)營收同比增速仍維持在25~30%間，具有較強(qiáng)的成長動力。

順豐供應(yīng)鏈瞄準(zhǔn)高附加值的行業(yè)客戶，拓展產(chǎn)業(yè)鏈上下游。順豐致力打造國際綜合物流供應(yīng)商，涵蓋產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)端的完整供應(yīng)鏈。目前SF-DHL的戰(zhàn)略目標(biāo)在于把握核心高附加值的行業(yè)和客戶，積累行業(yè)服務(wù)經(jīng)驗與案例，整合順豐的各項業(yè)務(wù)，加強(qiáng)數(shù)字化和標(biāo)準(zhǔn)化，實(shí)現(xiàn)一體化的綜合物流解決方案。在踐行成功后，在行業(yè)中自上而下地進(jìn)行供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗的推廣，拓展收入來源。

順豐供應(yīng)鏈能夠為特定行業(yè)提供對應(yīng)的定制物流方案，服務(wù)客戶涵蓋3C電子、汽配、服裝、醫(yī)藥、商超、餐飲、食品等諸多行業(yè)。順豐能夠在供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)中融合時效件服務(wù)、冷鏈、同城配送等業(yè)務(wù)部門。供應(yīng)鏈客戶的代表公司包括蘋果、華為、優(yōu)衣庫、哈藥集團(tuán)、家樂福、肯德基等。

4.2. 關(guān)注順豐在醫(yī)藥供應(yīng)鏈的發(fā)展機(jī)遇

順豐提供“線下物流運(yùn)營+線上技術(shù)服務(wù)”，為醫(yī)藥工業(yè)的升級提供全方位物流支持。順豐能夠為醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)提供覆蓋全國的、涵蓋常溫及冷鏈的倉/干/配服務(wù)，以多倉協(xié)同模式，成熟、領(lǐng)先的物流科技技術(shù)，通過豐富的SaaS和API對接等方式，幫助醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)從訂單、發(fā)運(yùn)、收貨、使用、全程跟蹤到結(jié)算的統(tǒng)一管理，并實(shí)現(xiàn)物流庫存與動態(tài)、運(yùn)輸和存儲環(huán)境的可視可追溯，為醫(yī)藥工業(yè)的營銷升級提供全方位物流支持。

順豐醫(yī)藥相對傳統(tǒng)醫(yī)藥物流更具成本優(yōu)勢，規(guī)模效應(yīng)明顯。4+7背景（11個試點(diǎn)城市藥品集中招標(biāo)采購政策）下，藥品降價是醫(yī)管部門施政和行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。相較于傳統(tǒng)按貨值百分比計價的傳統(tǒng)醫(yī)藥物流，順豐醫(yī)藥的報價具備明顯優(yōu)勢。

此外，在新冠疫苗研發(fā)推進(jìn)背景下，我們關(guān)注順豐疫苗全供應(yīng)鏈解決方案。2020年1月1日，順豐醫(yī)藥與某疫苗標(biāo)桿企業(yè)合作的“深圳疫苗倉儲項目”順利啟動，標(biāo)志著順豐醫(yī)藥“疫苗端到端供應(yīng)鏈服務(wù)能力”獲得行業(yè)巨頭的認(rèn)可，開創(chuàng)了供應(yīng)鏈“一站式“服務(wù)模式，為疫苗生產(chǎn)企業(yè)在全鏈條追溯管理、質(zhì)量合規(guī)、營銷渠道下沉賦能、倉配降本增效等方面提供全方位支持。在打通“深圳GMP外延倉”環(huán)節(jié)后，順豐醫(yī)藥開創(chuàng)了 “疫苗半成品運(yùn)輸→工廠外延庫運(yùn)營→工廠調(diào)撥送料→成品倉運(yùn)營→干線運(yùn)輸→DC運(yùn)營→落地配送”的國內(nèi)供應(yīng)鏈“一站式“服務(wù)模式。

4.3. 順豐供應(yīng)鏈展望：機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

我們認(rèn)為順豐的優(yōu)勢在于其構(gòu)建起的強(qiáng)大物流底盤以及IT科技能力，能夠為客戶提供專業(yè)化的供應(yīng)鏈服務(wù)產(chǎn)品。順豐的基因與DHL相似，以時效快遞業(yè)務(wù)基，依托運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)向供應(yīng)鏈的其他環(huán)節(jié)拓展。順豐擁有的時效、經(jīng)濟(jì)、冷鏈、倉儲、同城等各個部門的資源均能為供應(yīng)鏈所用，服務(wù)的整合具有天然的競爭優(yōu)勢和資本壁壘。此外，順豐在科技IT方面的投入巨大，儲備充足，相比傳統(tǒng)供應(yīng)鏈服務(wù)商來說，順豐對客戶的數(shù)字化改造和賦能能力更高。

中期視角看，鄂州機(jī)場的投入運(yùn)營也將強(qiáng)化核心基礎(chǔ)設(shè)施能力，加速順豐全球供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)拓展。鄂州機(jī)場預(yù)計在2021年底投入運(yùn)營，將使順豐能夠全面打造覆蓋全國、輻射全球的航路航線網(wǎng)絡(luò)，對提升產(chǎn)品時效、提高服務(wù)的穩(wěn)定性、降低綜合成本具有重要意義。從供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)發(fā)展角度看，鄂州機(jī)場提升順豐高端綜合物流服務(wù)能力，同時周邊形成高端產(chǎn)業(yè)集群后，可為順豐全球供應(yīng)鏈布局導(dǎo)流。

參照海外，未來順豐可通過整合模式擴(kuò)張，成長為供應(yīng)鏈龍頭。DHL供應(yīng)鏈的發(fā)展史，也是一部并購整合史，供應(yīng)鏈的客制化與高粘性也決定了并購是實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的重要途徑。國內(nèi)供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模龐大，市場集中度低，尚無明顯的壟斷龍頭。我們認(rèn)為長期來看，未來順豐仍有整合供應(yīng)鏈行業(yè)的可能，憑借其品牌優(yōu)勢、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢躋身供應(yīng)鏈龍頭。

順豐供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)未來的挑戰(zhàn)在于對不同行業(yè)供應(yīng)鏈管理的理解以及如何通過科技手段提升供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的可復(fù)制能力。順豐供應(yīng)鏈仍是市場的新切入者，當(dāng)前的客戶群體以高端定位為主，旨在積累經(jīng)驗和案例，但仍需長期的資本投入。順豐供應(yīng)鏈計劃通過數(shù)字化和標(biāo)準(zhǔn)化，將典型案例輸出給中小型客戶，這一戰(zhàn)略非常考驗公司的規(guī)劃與科技能力。

05投資建議

我國供應(yīng)鏈?zhǔn)袌霭l(fā)展不平衡，下游的消費(fèi)型供應(yīng)鏈得益于電商紅利高速增長，但產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈方面的發(fā)展仍處于相對初級的階段，隨著工業(yè)制造業(yè)升級，未來我國對物流外包的需求空間較大。當(dāng)前，我們看到頭部快遞企業(yè)已經(jīng)從配送端延伸至價值鏈前端的產(chǎn)、供、銷、配等環(huán)節(jié)，其中順豐供應(yīng)鏈借助各業(yè)務(wù)底盤與并購實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張；而菜鳥、京東等互聯(lián)網(wǎng)物流巨頭也在加速供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)布局，以期打造綜合物流服務(wù)商。長期看，未來隨著生產(chǎn)制造、流通等環(huán)節(jié)加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型，前端產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈有望迎來大發(fā)展，A股標(biāo)的上，我們看好在供應(yīng)鏈物流領(lǐng)域具備先發(fā)優(yōu)勢的順豐控股。

06風(fēng)險提示

宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響行業(yè)貨運(yùn)需求；供應(yīng)鏈行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期；油價波動影響運(yùn)輸成本。