投資要點

本周行情回溯。本周(1.11-1.15)上證指數(shù)跌 0.1%，交通運輸板塊跌 1.31%。交通運輸板塊跑輸指數(shù)，個股華貿(mào)物流、渤海輪渡、德邦股份等漲幅居前。 

本周要聞。2020 年中通快遞完成業(yè)務(wù)量 170 億件，同比增長 40.3%，進(jìn)一步 擴(kuò)大了市場份額，達(dá)到 20.5%。 

航運高頻數(shù)據(jù)跟蹤。本周四BDI收1792點，周漲23.8%；油運VLCC TD3C-TCE 收 0.4 萬美元/天，周跌 66.4%。集運 SCFI 指數(shù)收 2885 點，周漲 0.5%，集運歐州航線運價 4413 美元/TEU，周 跌 0.9%，集運美西航線運價 4054 美元/FEU， 周漲 0.9%。 

航空數(shù)據(jù)跟蹤。受局部地區(qū)疫情影響，本周（1.10-1.16）國內(nèi)客流降幅較大。本周民航運送旅客 748.8 萬人次，同比下滑 44.34%，環(huán)比下滑 4.01%。其中 國內(nèi)航空運送旅客 743 萬人，同比下降 35.69%,國際航線運送旅客 4 萬人，同 比下降 97.17%,國內(nèi)航線平均票價 557 元，同比下降 42.24%,國際航線平均票 價 8275 元，同比上漲 353.64%。 

快遞月度數(shù)據(jù)跟蹤。12 月快遞業(yè)務(wù)量預(yù)計完成 90 億件左右，同比增長 35% 左右。快遞業(yè)務(wù)收入預(yù)計在 900 億元左右，同比增長 15%左右。“雙 12”旺季 對快遞市場拉動明顯。日均快件處理量近 3 億件。? 近期重點報告?！蛾P(guān)于中國公路行業(yè)破局的思考——借鑒 Atlantia 經(jīng)營之道》 《優(yōu)質(zhì)民營航司的黃金期才剛剛開始》《民航發(fā)展基金恢復(fù)征收的影響和展 望》《中谷物流深度報告：領(lǐng)先的內(nèi)貿(mào)集裝箱物流服務(wù)商》

本周觀點：風(fēng)雨之后見彩虹，交運核心資產(chǎn)正是布局時。展望 2021 年，疫情 扭轉(zhuǎn)+需求改善+供給萎縮將迎來行業(yè)拐點，β方向重點關(guān)注順周期的航空、 機(jī)場、集運等子板塊。α方向中期三年以上維度推薦順豐控股、春秋航空、 華夏航空等標(biāo)的，順豐控股在中距、長距快遞優(yōu)勢明顯，時效件邊界擴(kuò)張， 成本端持續(xù)改善，有望獨占高端快遞紅利。運力剪刀差+樞紐機(jī)場運能集中投 放，十四五是春秋航空、華夏航空、吉祥航空等高運營水平民營航企的黃金 期。關(guān)注跨境電商、物流地產(chǎn)等相關(guān)供應(yīng)鏈龍頭。（1）快遞板塊：疫情展現(xiàn) 快遞民生重要地位，增長空間大且規(guī)?；偁庍M(jìn)入后期，頭部集中趨勢加快， 推薦政策利好明顯、業(yè)務(wù)量大幅增長的順豐控股，和電商快遞龍頭韻達(dá)股份。（2）航空機(jī)場板塊：十四五是優(yōu)質(zhì)航企的黃金期，航空機(jī)場板塊是為數(shù)不多 仍在低位的核心資產(chǎn)，底部布局正當(dāng)時，安全邊際高，未來彈性大。α品種 推薦：春秋航空、華夏航空、上海機(jī)場；β品種推薦：吉祥航空、中國國航、 東方航空、南方航空、白云機(jī)場。（3）航運板塊：集運需求旺盛，而海外疫 情導(dǎo)致供給一定程度受限，運價維持高位，中遠(yuǎn)?？貙⒅苯邮芤?，建議重點 關(guān)注；內(nèi)貿(mào)集裝箱物流市場發(fā)展前景良好，中谷物流行業(yè)地位領(lǐng)先，具備較 強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，建議積極配置。（4）公路板塊：無風(fēng)險利率下行確定性高， 利好類債資產(chǎn)表現(xiàn)，高速公路穩(wěn)健性凸顯，業(yè)績成長及確定性角度推薦山東 高速、寧滬高速、粵高速。（5）供應(yīng)鏈板塊：關(guān)注跨境電商、物流等相關(guān)供 應(yīng)鏈龍頭。關(guān)注廈門象嶼、華貿(mào)物流、東百集團(tuán)、飛力達(dá)、物產(chǎn)中大、建發(fā) 股份。推薦組合：順豐控股、春秋航空、上海機(jī)場、中遠(yuǎn)?？?、中谷物流、 華貿(mào)物流、韻達(dá)股份、東百集團(tuán)、山東高速 

風(fēng)險提示：匯率、油價大幅波動，一次沖擊后需求恢復(fù)低于預(yù)期、海上安全事 故，電商增速下滑，中美貿(mào)易談判結(jié)果低預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易形勢惡化 

報告正文

本周交通運輸板塊行情回顧

本周(1.11-1.15)上證指數(shù)跌 0.1%，交通運輸板塊跌 1.31%。交通運輸板塊跑輸指 數(shù)，個股華貿(mào)物流、渤海輪渡、德邦股份等漲幅居前。 

本周行業(yè)要聞簡評

事件： 1 月 12 日，中通快遞在上海青浦總部召開 2020 年度全國網(wǎng)絡(luò)工作會議。會議透 露，2020 年中通快遞完成業(yè)務(wù)量 170 億件，同比增長 40.3%，進(jìn)一步擴(kuò)大了市場 份額，業(yè)務(wù)量穩(wěn)居行業(yè)第一。2021 年中通將確保生態(tài)體系建設(shè)有序推進(jìn)，確保 市場份額繼續(xù)擴(kuò)大，確保全網(wǎng)盈利能力穩(wěn)健增長，確保全網(wǎng)寄遞、生產(chǎn)、信息三 項安全，確保服務(wù)質(zhì)量行業(yè)領(lǐng)先，在變局中加快推進(jìn)發(fā)展的新格局。 

點評： 2020 年電商和快遞的表現(xiàn)一再證明需求的韌性，我們認(rèn)為，在長期電商滲透率有 望達(dá)到 30%到 50%的前提下，未來快遞的發(fā)展空間仍然巨大。國家郵政局統(tǒng)計信 息顯示，2020 年，全國快遞業(yè)務(wù)量和業(yè)務(wù)收入分別完成 830 億件和 8750 億元， 同比分別增長 30.8%和 16.7%，中通市場份額達(dá)到 20.5%。從 2002 年創(chuàng)立以來， 中通實現(xiàn)兩次飛躍——2016 年，中通在紐交所上市，那一年，拿下了國內(nèi)快遞市 場占有率第一。2020 年，中通在港股二次上市，這一年，成為首家市場份額超 20% 的上市快遞企業(yè)。 

雖然 2020 年電商快遞行業(yè)價格戰(zhàn)愈演愈烈，但龍頭公司在管理、網(wǎng)絡(luò)、成本、品 牌上的優(yōu)勢卻一再加強(qiáng)，龍頭公司不斷提升份額過去已經(jīng)發(fā)生，未來仍將繼續(xù)發(fā) 生。中通快遞董事長賴梅松曾多次表示，“用 5 年時間從領(lǐng)先優(yōu)勢到絕對優(yōu)勢，用 10 年時間做到生態(tài)優(yōu)勢”。中通目標(biāo)在于市場份額達(dá)到 30%，并且逐步形成多元 化生態(tài)圈。 

本周行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤

3.1 航運高頻數(shù)據(jù)跟蹤

國際干散貨市場，鐵礦石價格處于高位，礦商發(fā)貨增多，同時國內(nèi)寒潮天氣導(dǎo)致 部分港口壓港，影響運力周轉(zhuǎn)，本周海岬型船租金大幅上漲，帶動 BDI 指數(shù)大幅 上升。 

國際油運市場，沙特意外宣布將在 2、3 月份自愿大幅減產(chǎn)，影響油運需求，本周 VLCC 運價低位繼續(xù)回落。 

國際集裝箱市場，受春節(jié)前出運高峰影響，市場貨量處于高位。近期歐洲疫情導(dǎo) 致港口擁堵，船期紊亂和集裝箱周轉(zhuǎn)不暢，運力供需矛盾依然未得到很好的緩解。本周上海港船舶平均艙位利用率基本保持滿艙水平，即期運價微跌。北美航線， 疫情造成的港口擁堵，集裝箱周轉(zhuǎn)不暢的情況日益嚴(yán)重，本周上海港美西、美東 航線船舶平均艙位利用率仍接近滿載水平，即期市場訂艙價格微升。 

3.2 航空高頻數(shù)據(jù)跟蹤

受石家莊等地疫情影響，本周國內(nèi)客流降幅較大。在疫情前期國內(nèi)需求萎縮嚴(yán)重， 最低僅達(dá)到去年同期的 10%，隨著疫情發(fā)展態(tài)勢的轉(zhuǎn)變，國內(nèi)旅客量總體呈現(xiàn)較 快的恢復(fù)態(tài)勢。到 9 月中旬，客流國內(nèi)同比基本恢復(fù)，國慶兩周民航國內(nèi)客流同 比增長 3.19%，增幅創(chuàng)疫情以來新高。進(jìn)入冬季以后，由于多地再次出現(xiàn)病例， 民航出行也受到不利影響。受局部地區(qū)疫情影響，本周（1.10-1.16）國內(nèi)客流降 幅較大。本周民航運送旅客 748.8 萬人次，同比下滑 44.34%，環(huán)比下滑 4.01%。其中國內(nèi)航空運送旅客 743 萬人，同比下降 35.69%,國際航線運送旅客 4 萬人，同 比下降 97.17%,國內(nèi)航線平均票價 557 元，同比下降 42.24%,國際航線平均票價 8275 元，同比上漲 353.64%。 

二季度以來國內(nèi)航班量和旅客量迅速提升，三季度持續(xù)攀升，目前客流量基本恢 復(fù)正常。三季度部分公司已經(jīng)率先實現(xiàn)盈利，四季度作為民航傳統(tǒng)淡季，雖然近期國內(nèi)局部地區(qū)疫情出現(xiàn)反復(fù)，但總體依然相對可控，需求復(fù)蘇的總體趨勢不會 改變。 

國際航線：五個一政策出現(xiàn)松動，新常態(tài)或?qū)砼R。國際需求在疫情剛爆發(fā)時受 影響較小，但隨著海外疫情的發(fā)酵，后期持續(xù)下行。民航局 3 月 26 日發(fā)布“五個 一”政策嚴(yán)控疫情輸入，導(dǎo)致國際航線進(jìn)一步驟減，每周僅數(shù)百班。但 6 月以來， 民航局相繼發(fā)布《關(guān)于調(diào)整國際客運航班的通知》、《關(guān)于下發(fā)運輸航空公司、機(jī) 場疫情防控技術(shù)指南（第五版）的通知》，允許國際航班量較此前“五個一”政策 下有條件的增加，7 月韓國航線首先突破，在新的“一國一策”政策下，中方每 周可新增 3 班中韓航班，韓方則可每周增加 7 班航班，合計每周新增十班，航班 總量有望在原先基礎(chǔ)上翻倍。近日，民航局宣布，自 9 月 3 日起逐步將經(jīng)第一入 境點分流的北京國際客運航班恢復(fù)直航。預(yù)計隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)和海外疫情的 控制，國際航班量也將逐步恢復(fù)。外交部、國家移民管理局 23 日發(fā)布關(guān)于允許持 三類有效居留許可外國人入境的公告，自 2020 年 9 月 28 日 0 時起，允許持有效 中國工作類、私人事務(wù)類和團(tuán)聚類居留許可的外國人入境，相關(guān)人員無需重新申 辦簽證，同日全國公安機(jī)關(guān)出入境管理部門恢復(fù)辦理內(nèi)地居民赴澳門旅游簽注。 

受局部地區(qū)疫情影響，12 月民航國內(nèi)航線運力投入環(huán)比略有回落。2020 年 12 月行業(yè) 內(nèi) 5 家上市公司客運運力合計下滑 29.7%，跌幅較 11 月擴(kuò)大 2.8pts。分航線看，國內(nèi) 航線運力投入同比增長 6.4%，漲幅較 11 月收窄 2pts；國際航線運力同比下滑 93.7%， 跌幅較 11 月擴(kuò)大 0.4pts；地區(qū)航線運力下滑 6.4%，跌幅較 11 月收窄 1.1pts。受海外 疫情影響，國際及地區(qū)航線改善有限，同時由于 11 月國內(nèi)多地出現(xiàn)散發(fā)病例，5 家航 空公司總客運運力投入較 11 月環(huán)比減少 1%。  

國內(nèi)需求恢復(fù)出現(xiàn)波折，12 月旅客周轉(zhuǎn)量同比跌幅有所擴(kuò)大。受到入冬以來多地再 次發(fā)現(xiàn)病例等影響，12月5家公司旅客周轉(zhuǎn)量合計同比下滑38.8%，跌幅較上月的34% 有所擴(kuò)大，環(huán)比下滑 5.1%，其中國內(nèi)同比下滑 7%(上月-2.8%)，環(huán)比下滑 5.3%，國際 同比下滑 96.5%，地區(qū)同比下滑 88.3%。12 月 5 家上市公司平均客座率為 70.2%，同 比下滑 10.4pts，較 11 月客座率下滑 3.1pts,其中國內(nèi)航線平均客座率為 71.1%，同比 下滑10.2pts，較 11月客座率下滑3.2pts;國際航線平均客座率44.8%，同比下滑34.9pts， 較 11 月客座率下滑 0.5pts；地區(qū)航線平均客座率 48.5%，同比下滑 25.3pts，較 11 月 客座率提升 7.4pts。1 月以來，石家莊等地相繼發(fā)生聚集性疫情，多地號召減少春運期間流動，預(yù)計短期內(nèi)民航需求仍將受到一定的影響，但是二、三季度國內(nèi)需求的快 速恢復(fù)已經(jīng)驗證了民航出行需求的韌性，預(yù)計后續(xù)隨著局部地區(qū)疫情和控制，國內(nèi)旅 客的恢復(fù)將再度加快。 

展望：國際航線有望逐步放開，行業(yè)中長期趨勢明確。近期輝瑞等多款疫苗公布三期 臨床數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示疫苗有效性較強(qiáng)，疫苗的普及將成為國際航線需求恢復(fù)的重要催 化劑，國際航線有望逐步放開。從更長的時間維度來看，行業(yè)供給增速收縮+集中度 提升+供給結(jié)構(gòu)優(yōu)化，需求恢復(fù)后盈利彈性大。由于部分中小航空公司在目前的困境 下現(xiàn)金流極度緊張，行業(yè)出清、重組加速，同時三大航也紛紛下調(diào)資本開支計劃，未 來行業(yè)供給收縮、集中度提升是大概率事件；同時隨著樞紐機(jī)場新增產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn) 和釋放，航空公司在相對較低的增速下，必然將有限運力增量盡可能多投向優(yōu)質(zhì)市場， 行業(yè)供給也將得到優(yōu)化。航空作為典型的低頻消費，從歷史經(jīng)驗來看后置的可能性非 常大，后續(xù)需求一旦恢復(fù)，行業(yè)供需改善的確定性強(qiáng)、盈利彈性大。 

3.3 快遞行業(yè)月度數(shù)據(jù)跟蹤

12 月快遞發(fā)展規(guī)模指數(shù)為 352.4，同比提高 39.5%?？爝f業(yè)務(wù)量預(yù)計完成 90 億件 左右，同比增長 35%左右?？爝f業(yè)務(wù)收入預(yù)計在 900 億元左右，同比增長 15%左 右?！半p 12”旺季對快遞市場拉動明顯。日均快件處理量近 3 億件。 

11月行業(yè)需求維持高位，均價旺季環(huán)比微回升：2020年11 月全國快遞業(yè)務(wù)量97.26 億件，同比增長 36.52%（2020 年前 11 月+30.49%）。異地件業(yè)務(wù)量 83.25 億件， 同比增長 43.31%（2020 年前 11 月+34.80%）。全國快遞行業(yè)收入 959.4 億元，同 比增長 20.42%（2020 年前 11 月+17.00%）。全國快遞單月平均單價為 9.86 元，同 比增長-11.79%（2020 年前 11 月-10.34%）。11 月行業(yè)增速維持高位，體現(xiàn)出電商 需求的成長性，旺季下單票價格環(huán)比小幅回升。 

行業(yè)集中度提升，韻達(dá)增速明顯加快：2020 年 11 月快遞服務(wù)品牌集中度指數(shù) CR8 為 82.4，同比提升 0.1。前 11 月，順豐業(yè)務(wù)量增速超行業(yè) 41 個百分點，韻達(dá)超行 業(yè) 11 個百分點，圓通超行業(yè) 7 個百分點。

上市公司單價旺季環(huán)比提升：11 月業(yè)務(wù)量方面，韻達(dá)完成 15.82 億件，同比增 42.91%，環(huán)比增 11.64%（2020 年前 11 月+41.95%）；申通完成 10.13 億件，同比 增 18.48%，環(huán)比增 13.95%（2020 年前 11 月+18.93%）；圓通完成 15.39 億件，同 比增 42.50%，環(huán)比增 16.77%（2020 年前 11 月+37.89%）；順豐完成 9.06 億件， 同比增 59.51%，環(huán)比增 31.49%（2020 年前 11 月+71.15%）。11 月單票收入方面， 韻達(dá)單票收入 2.34 元，同比降 28.66%，環(huán)比增 7.34%（2020 年前 11 月-30.62%）；申通單票收入 2.39 元，同比降 26.91%，環(huán)比增 6.22%（2020 年前 11 月-23.03%）；圓通單票收入 2.30 元，同比降 22.03%，環(huán)比增 7.48%（2020 年前 11 月-24.07%）；順豐單票收入 16.16 元，同比降 17.93%，環(huán)比降 7.66%（2020 年前 11 月-19.86%）。疫情之后的激烈競爭持續(xù)，單價和份額的蹺蹺板效應(yīng)明顯，11 月行業(yè)旺季下，價 格階段性回升。11 月行業(yè)數(shù)據(jù)體現(xiàn)了量價齊升的旺季特性，且集中度進(jìn)一步提升， 但預(yù)計旺季結(jié)束后，行業(yè)價格競爭壓力仍比較大。 

近期重點報告摘要

《關(guān)于中國公路行業(yè)破局的思考——借鑒 Atlantia 經(jīng)營之道》 

公路特許經(jīng)營權(quán)期限有限和公路公司永續(xù)經(jīng)營之間的矛盾是橫亙在路企發(fā)展道路 上的重要問題之一。為了維持公路公司的可持續(xù)經(jīng)營的問題，一般來說解決途徑 有兩條：1）通過改擴(kuò)建延長經(jīng)營期限；2）外延并購新路產(chǎn)。隨著我國高速公路 新增速度逐步放緩，高盈利路產(chǎn)步入存量競爭階段，跨區(qū)域并購?fù)顿Y將成為路企 未來發(fā)展的重要方向。同時資本管制逐步放寬，使得海外并購?fù)顿Y也充滿可能， 例如招商公路、招商聯(lián)合、浙江滬杭甬、寧滬高速、四川成渝和皖通高速于 2019 年末聯(lián)合收購?fù)炼涞?ICA 公司和位于香港的運營養(yǎng)護(hù)公司 Eurasia OpCo，邁出 了中國路企海外擴(kuò)張的第一步。為此，我們深入分析意大利收費公路巨頭 Atlantia 集團(tuán)，從它歷史的經(jīng)營和并購歷程中找出并購?fù)顿Y、多元經(jīng)營等方面的可借鑒之 處。 

Atlantia 是全球最大的公路運營商，兼顧機(jī)場運營。Atlantia 是一家總部位于意大 利羅馬的公路和機(jī)場運營商，最早由意大利工業(yè)重建研究院設(shè)立旨在進(jìn)行二戰(zhàn)后 的重建工作，并在 1999 年實現(xiàn)了私有化。Atlantia 主要運營管理資產(chǎn)包括 1）歐 洲、美洲和亞洲共計約 1.3 萬公里的收費公路；2）意大利羅馬的菲烏米奇諾、錢 皮諾機(jī)場以及法國境內(nèi)的尼斯蔚藍(lán)海岸、戛納-曼德琉和圣特羅佩機(jī)場；3）交通 科技、智能設(shè)備領(lǐng)域也有一定涉獵。 

并購擴(kuò)張至機(jī)場運營領(lǐng)域、同時涉足智能交通，資產(chǎn)規(guī)模 816 億歐元。Atlantia 的機(jī)場業(yè)務(wù)板塊運量穩(wěn)定增長，合并后即穩(wěn)定貢獻(xiàn)營收和 EBITDA。2017-19 年機(jī) 場板塊收入年復(fù)合增長 2.9%、EBITDA 年復(fù)合增長 3.6%。Atlantia 多元業(yè)務(wù)主要 涉及基礎(chǔ)設(shè)施工程服務(wù)、電子收費系統(tǒng)定制運維等，電子收費業(yè)務(wù)2019年EBITDA 利潤率達(dá) 45.1%。 

Atlantia 擴(kuò)張思路的啟示：忠于新興市場優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)，因時制宜設(shè)計并購策略。1） 在投資標(biāo)的選擇方面，Atlantia 瞄準(zhǔn)新興市場核心經(jīng)濟(jì)區(qū)路產(chǎn)，所投項目均位于該 國經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)區(qū)域，流量豐沛。我國路企在篩選投資標(biāo)的時，應(yīng)綜合評估項目本 身盈利性和所在地經(jīng)濟(jì)增長潛力；2）Atlantia 豐富的投資策略（如分步并購、聯(lián) 合投資等）能有效降低水土不服帶來的投資風(fēng)險。我國路企應(yīng)根據(jù)公司自身情況 （負(fù)債率、歷史投融經(jīng)驗等）和項目情況（所在地區(qū)政策、項目自身現(xiàn)金流等）， 審慎選擇并購策略和工具。3）公路跨國并購或面臨保護(hù)主義和國家安全審查，可 以尋求聯(lián)營或者合營的形式規(guī)避；并購前應(yīng)當(dāng)考察被并購方現(xiàn)金流情況、并購新 增的利息費用負(fù)擔(dān)承受能力。 

投資策略：預(yù)計 2021 年疫情對高速公路行業(yè)負(fù)面影響基本消除，高速公路公司業(yè) 績大概率迎來反彈，維持對高速公路行業(yè)“推薦”評級。建議持續(xù)關(guān)注業(yè)績穩(wěn)健、高股息、未來將引領(lǐng)公路行業(yè)破局的龍頭標(biāo)的：招商公路、寧滬高速、山東高速、 深高速。 

《優(yōu)質(zhì)民營航司的黃金期才剛剛開始》 

春秋航空市值突破 500 億，民營航司異軍突起，率先盈利、日韓國際彈性大，認(rèn) 可度提升推動了本輪上漲，但這只是開始。我們認(rèn)為春秋航空仍處于α能力不斷 驗證的初期，成本差異化、運力/時刻剪刀差，運營能力和模式仍將得到市場肯定， 未來隨α的持續(xù)驗證和β彈性的率先爆發(fā)，黃金期才剛剛開始。 

我們在 2020 年 9 月 17 日的深度報告《監(jiān)管放松周期開啟，十四五是民營航企的 黃金期》中提出“2020-2025 年是下一個監(jiān)管放松周期”。提到：“航班準(zhǔn)入、放開 了北上廣最大航班量限制，隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)不斷推進(jìn)，政策面的放松已經(jīng)開始。結(jié)合以北京大興、上海浦東、成都天府等一二線樞紐機(jī)場在 2019-22 年集中產(chǎn)能 釋放，“十四五”期間民營航企將迎來春天，我們判斷中小航企將充分受益這個過 程?！苯谡卟粩噌尫爬茫? 月北上廣航班準(zhǔn)入放松，10 月冬春航季時刻放量， 大中城市準(zhǔn)入大幅放松，12 月《航線航班評審規(guī)則（修訂版）》出臺，取消核準(zhǔn) 航線最大航班量限制，調(diào)整航班申請條件中的航班執(zhí)行率及“五率”指標(biāo)，資源 配置更加市場化，從歷史評比看，春秋航空在航班執(zhí)行率和“五率”指標(biāo)的評比 中有明顯優(yōu)勢（唯一一家兩年評價全部獲得 A 檔），未來或在樞紐航線申請上獲 得優(yōu)勢。 

民營航企規(guī)模增長有持續(xù)性，增速持續(xù)快于行業(yè)。受疫情預(yù)期影響，行業(yè)中期運 力增速下降，但民營航企憑借優(yōu)秀的管理能力逆勢擴(kuò)張。春秋航空 21/22 年分別 引進(jìn) 15/12 架飛機(jī)，吉祥航空 21/22 年分別引進(jìn) 8/10(含 787 寬體)架飛機(jī)，華夏航 空手握大量國產(chǎn)飛機(jī)訂單，增速有望維持 20-25%以上。市占率將不斷提升。同時 中期有大批新增產(chǎn)能建成投產(chǎn)，時刻獲取將突破瓶頸。 

自由競爭中勝出概率高、大眾化空間廣闊。民營航企在自由競爭中優(yōu)勢更加凸顯， 勝出概率高，同時在大眾化過程中將扮演關(guān)鍵角色，將持續(xù)受益滲透率增長和中 等收入群體的比例上升，預(yù)計增速將持續(xù)快于全行業(yè)增速。17-19年強(qiáng)監(jiān)管蟄伏等待，21-25年十四五將是春秋航空等優(yōu)質(zhì)民營航企的爆發(fā)期。從歷史行情看，春秋的估值中樞為 25-30 倍 PE。十四五預(yù)期監(jiān)管放松，政策導(dǎo)向 擴(kuò)大內(nèi)需、時刻放量、運力增速超過行業(yè)水平，春秋將在十四五期間實現(xiàn)估值和 業(yè)績雙升。 

投資策略：監(jiān)管放松政策拐點顯現(xiàn)，時刻放開+市占率提升，“十四五”民營航企 價量齊升迎來黃金時代。后疫情時代，民營航企率先盈利，逆勢擴(kuò)張；在民航大 眾化、自由化的浪潮中，滲透率空間大，有充分增長空間。繼續(xù)強(qiáng)烈推薦滲透率 提升+規(guī)模增速快+政策放松+低成本競爭優(yōu)勢，業(yè)績、估值彈性依然巨大的春秋 航空；推薦差異化定位、享受成本收入雙彈性的吉祥航空；推薦率先扭虧，規(guī)模 增長確定性強(qiáng)的支線龍頭華夏航空。 

《民航發(fā)展基金恢復(fù)征收的影響和展望》 

本次航空物流納入基金補助范圍，航空貨運發(fā)展將加速。未來政策方向?qū)⒓杏?建設(shè)貨運樞紐和充分挖掘既有綜合性機(jī)場的貨運設(shè)施能力，我們依照過往經(jīng)驗， 認(rèn)為未來將分別對機(jī)場物流基礎(chǔ)設(shè)施的改擴(kuò)建和航司的航空物流業(yè)務(wù)予以補貼， 航空物流產(chǎn)業(yè)發(fā)展將加速，建議關(guān)注坐擁國內(nèi)最大全貨機(jī)機(jī)隊的順豐控股，關(guān)注 開展航空物流相關(guān)業(yè)務(wù)的華貿(mào)物流，關(guān)注貨運業(yè)務(wù)仍在表內(nèi)的南方航空。 

政策性補貼逐步退出市場化領(lǐng)域，預(yù)計支線航空補貼穩(wěn)中有升。支線航空對促進(jìn) 地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會穩(wěn)定、民族團(tuán)結(jié)和國防建設(shè)具有十分重要的意義，其社會效 益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其經(jīng)濟(jì)效益。我國支線航空業(yè)獨飛航線比例高，尚無法構(gòu)成競爭，應(yīng) 屬于政策中“不具備市場化條件的公共領(lǐng)域”，故本次政策調(diào)整對支線補貼無負(fù)面 影響。 

通用機(jī)場普遍規(guī)模較小、補貼額度較低，故通用機(jī)場補貼的退出對中小機(jī)場補貼 的總體影響不大。據(jù)我們統(tǒng)計，在民航局 2020 年 10 月 24 日發(fā)布的《關(guān)于 2021 年民航中小機(jī)場補貼資金方案的公示》中，通航機(jī)場補貼達(dá) 4427 萬元，僅占補貼 總額的 1.7%，遠(yuǎn)不及民航機(jī)場 24.34 億元的體量。 

重新征收民航發(fā)展基金，將對 2021 年航司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。民航發(fā)展基金是 航空公司成本中的重要部分。以 2019 年為例，民航發(fā)展基金支出占航空公司收入 的 1.3-1.8%，占成本的 1.6-2.1%。 

投資策略：航空物流納入補貼范圍，相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展將加速。建議關(guān)注坐擁國內(nèi)最 大全貨機(jī)機(jī)隊的順豐控股，關(guān)注開展航空物流相關(guān)業(yè)務(wù)的華貿(mào)物流，關(guān)注貨運業(yè) 務(wù)仍在表內(nèi)的南方航空。重新征收民航發(fā)展基金，對 2021 年航司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影 響，但與此同時，我們也要看到民航客運在供給收縮和國際線逐漸恢復(fù)下的盈利 彈性，未來隨疫苗的上市，客流將快速恢復(fù)，行業(yè)迎來估值修復(fù)，民營航企十四 五將實現(xiàn)價量齊升。推薦持續(xù)關(guān)注春秋航空、華夏航空、中國國航、東方航空。 

《中谷物流(603565.SH)首次覆蓋報告：領(lǐng)先的內(nèi)貿(mào)集裝箱物流服務(wù)商》 

領(lǐng)先的內(nèi)貿(mào)集裝箱物流服務(wù)商。公司是領(lǐng)先的內(nèi)貿(mào)集裝箱物流服務(wù)商，以客戶需 求為中心，以集裝箱為核心載體，以服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)為宗旨，整合水路、公路、鐵 路運輸資源協(xié)同運作，依托現(xiàn)代化物流信息平臺，致力于為客戶提供定制化、高 性價比的“門到門”全程集裝箱物流解決方案。 

內(nèi)貿(mào)集裝箱物流市場發(fā)展前景良好?！耙試鴥?nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互 促進(jìn)的新發(fā)展格局”是中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方向， “國內(nèi)大循環(huán)”的發(fā)展將支撐國內(nèi)貿(mào)易 需求增長；我國集裝箱化率距發(fā)達(dá)國家有上升空間，“散改集”、多式聯(lián)運發(fā)展將 促進(jìn)我國集裝箱化率提升，綜合考慮國內(nèi)貿(mào)易需求增長及集裝箱化率提升，內(nèi)貿(mào) 集裝箱物流市場未來發(fā)展前景良好。公司行業(yè)地位領(lǐng)先，具備較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。公司行業(yè)地位領(lǐng)先，運力規(guī)模在內(nèi)貿(mào)集運行業(yè)排名第二，民營企業(yè)中排名第一。公司具備較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，網(wǎng)絡(luò)布局完善，集裝箱物流運營體系高效專業(yè)，服務(wù) 創(chuàng)新能力領(lǐng)先。 

公司歷史經(jīng)營表現(xiàn)優(yōu)異。2017-2019 年，公司營業(yè)收入分別為 56.0、80.8、99.0 億 元，分別同比增長 37.2%，44.2%，22.6%；歸母凈利潤分別為 3.8、5.5、8.6 億元， 2017 年同比下降 17.3%，2018-2019 年分別同比增長 46.0%、55.6%。2020 年前三 季度，公司營業(yè)收入 71.7 億元，同比增長 2.0%，歸母凈利潤 4.9 億元，同比下降 10.3%，主要受疫情影響，四季度市場明顯回暖，公司業(yè)績有望顯著改善。 

投資建議。預(yù)計公司 2020-2022 年 EPS 為 1.41、1.63、1.86 元，公司 2020 年 12 月 29 日收盤價（22.87 元），對應(yīng) 2020-2022 年 PE 為 16.2、14.1、12.3 倍，對應(yīng) 2020 年 PB 為 2.9 倍。內(nèi)貿(mào)集裝箱物流市場發(fā)展前景良好，公司是領(lǐng)先的內(nèi)貿(mào)集 裝箱物流服務(wù)商，行業(yè)地位領(lǐng)先，具備較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。公司歷史經(jīng)營表現(xiàn)優(yōu)異， 發(fā)展前景良好，中長期投資價值顯著，建議投資者積極配置，首次覆蓋給予“審慎 增持”評級。 

本周觀點及推薦組合

5.1、本周觀點

風(fēng)雨之后見彩虹，交運核心資產(chǎn)正是布局時。展望 2021 年，疫情扭轉(zhuǎn)+需求改善 +供給萎縮將迎來行業(yè)拐點，β方向重點關(guān)注順周期的航空、機(jī)場、集運等子板 塊。α方向中期三年以上維度推薦順豐控股、春秋航空、華夏航空等標(biāo)的，順豐 控股在中距、長距快遞優(yōu)勢明顯，時效件邊界擴(kuò)張，成本端持續(xù)改善，有望獨占 高端快遞紅利。運力剪刀差+樞紐機(jī)場運能集中投放，十四五是春秋航空、華夏 航空、吉祥航空等高運營水平民營航企的黃金期。關(guān)注跨境電商、物流地產(chǎn)等相 關(guān)供應(yīng)鏈龍頭。 

關(guān)注高端電商增速有望持續(xù)超預(yù)期，成本端持續(xù)改善的順豐控股；關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債 表良好、監(jiān)管放松下有望量價齊升的民營優(yōu)質(zhì)航企（春秋航空、華夏航空）；關(guān)注 順周期板塊彈性機(jī)會（中遠(yuǎn)?？?、吉祥航空、中國國航、東方航空、南方航空）；基礎(chǔ)設(shè)施基金 REITs 推進(jìn)，關(guān)注運營能力強(qiáng)、具備持續(xù)滾動開發(fā)能力的物流基礎(chǔ) 運營商和高速公路集團(tuán)（東百集團(tuán)、山東高速、寧滬高速）；關(guān)注供應(yīng)鏈公司高業(yè)績彈性、估值修復(fù)投資機(jī)會（廈門象嶼、華貿(mào)物流、飛力達(dá)、物產(chǎn)中大、建發(fā)股份）。 

快遞板塊：高端電商需求高增長的仍會持續(xù)。貿(mào)易電商化、物流快遞化的趨勢愈 發(fā)明顯，帶來最大的變化是物流服務(wù)的需求越來越小批量碎片的、個性化，即快 遞越來越強(qiáng)調(diào)服務(wù)。雖然電商快遞競爭正酣，但是優(yōu)秀公司脫穎而出一定是在價

航空機(jī)場板塊：國際航線有望逐步放開，邊際定價策略下后疫情階段國內(nèi)客流加 速恢復(fù)。下一輪航空高景氣周期已經(jīng)吹響號角。航空作為高端可選消費+財富效應(yīng) 需求高彈性的屬性不會發(fā)生改變，航空因私需求只會后置不會消失；而未來幾年 原有航企運力增速斷崖，航空板塊“妖魔化”下產(chǎn)業(yè)資本對航空業(yè)投資下降，供 需剪刀差即將到來，預(yù)計 2021 年 2 季度將見到行業(yè)第三個拐點。從 2008-19 年美 國航空經(jīng)驗來看，股價比盈利先行，盈利比需求先行（股價 2009 年啟動至 2019 年翻了 10 倍，盈利 2010 年啟動開啟了 10 年高景氣，需求 2012 年才恢復(fù)至 2008 年水平，供給出清+結(jié)構(gòu)優(yōu)化成關(guān)鍵）。航空機(jī)場板塊是為數(shù)不多仍在低位的核心 資產(chǎn)，底部布局正當(dāng)時，安全邊際高，未來彈性大。 

航運板塊：集運市場高度景氣，重點關(guān)注中遠(yuǎn)海控。集運，短期，集運需求旺盛， 而海外疫情導(dǎo)致供給一定程度受限（海外港口作業(yè)效率下降，導(dǎo)致集裝箱船及集 裝箱周轉(zhuǎn)下降），運價維持高位；中期，行業(yè)供給端優(yōu)化空間較大，若需求端維持 正常狀態(tài)，周期上行的概率較大，建議重點關(guān)注中遠(yuǎn)?？?；內(nèi)貿(mào)集運市場，內(nèi)貿(mào) 集裝箱物流市場發(fā)展前景良好，中谷物流是領(lǐng)先的內(nèi)貿(mào)集裝箱物流服務(wù)商，行業(yè) 地位領(lǐng)先，具備較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，投資者積極配置；油運，短期，疫情導(dǎo)致行業(yè) 需求下降短期運價承壓，中期行業(yè)供給端優(yōu)化空間較大，若需求端恢復(fù)正常，周 期上行的概率較大。投資者可關(guān)注中遠(yuǎn)海能、招商輪船。 

公路板塊：中國無風(fēng)險利率下行確定性高，利好類債資產(chǎn)表現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)增速下行， 高速公路穩(wěn)健性凸顯，業(yè)績成長及確定性角度推薦山東高速、寧滬高速、粵高速。 高速公路板塊，經(jīng)濟(jì)下行中，穩(wěn)健性凸顯。新版《收費公路管理條例》更加市場 化，旨在保護(hù)股權(quán)投資人和債券投資人利益。建議關(guān)注近期大幅提高分紅率、業(yè) 績出現(xiàn)向上拐點、股息率較高的山東高速；高派息政策，業(yè)績穩(wěn)定增長的寧滬高 速；以及股息率有望超 6%的粵高速。 

供應(yīng)鏈板塊：看好廈門象嶼、華貿(mào)物流、飛力達(dá)、建發(fā)股份、廈門國貿(mào)、物產(chǎn)中 大等頭部大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)的中長期投資價值。（1）中國是大宗商品的消 費大國和進(jìn)口大國，從而為大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)提供了廣闊的市場空間。近年來， 上游大宗商品生產(chǎn)企業(yè)盈利狀況和競爭格局的改善，客觀上為向供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)釋放 更多利潤創(chuàng)造了前提，此外產(chǎn)業(yè)集中度的提升將帶動供應(yīng)鏈服務(wù)行業(yè)集中度的快 速提升，頭部供應(yīng)鏈企業(yè)有望依托更大的競爭優(yōu)勢獲得更高的市場份額；（2）上 述頭部企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，歷史業(yè)績優(yōu)勢，在周期波動中維持增長趨勢，今年上半年 經(jīng)歷疫情沖擊，業(yè)績?nèi)杂胁煌潭仍鲩L；（3）普通低估值，高分紅，股息率可觀， 具備較好的安全邊際。 

5.2、本周推薦組合

順豐控股、春秋航空、上海機(jī)場、中遠(yuǎn)海控、中谷物流、華貿(mào)物流、韻達(dá)股份、 東百集團(tuán)、山東高速 

5.3、風(fēng)險提示

匯率、油價大幅波動，一次沖擊后需求恢復(fù)速度低于預(yù)期、海上安全事故，電商 增速下滑，中美貿(mào)易談判結(jié)果低預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)及貿(mào)易形勢惡化