投資要點

疫情擾動后，中國將先經(jīng)歷“經(jīng)濟(jì)回暖”，再回歸新“新常態(tài)”。

• 短期看，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)在疫情“砸坑”后迎來“反彈”修復(fù)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍有空間，“反彈”態(tài)勢仍將延續(xù)；

• 中期看，私人部門的信心修復(fù)需要時間，這意味著政府主導(dǎo)的刺激政策仍將有延續(xù)性。

政府主導(dǎo)的需求刺激在短期和長期都有看點。

• 短期看，前期一攬子政策效果或?qū)⒅饾u顯現(xiàn)，下半年財政、貨幣政策仍有繼續(xù)發(fā)力的空間；

• 長期看，在動蕩的全球格局中，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新“新常態(tài)”，未來幾年“安全保障”、“內(nèi)循環(huán)”、“東西并重”等關(guān)鍵字可能是新“新常態(tài)”下的宏觀主線。

金融市場：東邊日出西邊雨，資金流入或是大趨勢。

• 下半年海外市場可能繼續(xù)動蕩的背景下，中國宏觀環(huán)境處于“經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)+政策呵護(hù)” 的階段，受外部影響相對有限；

• 作為與海外 MMT 低相關(guān)性的資產(chǎn)，中國市場可能成為全球資金的“避風(fēng)港”。    

兩個需要關(guān)注的不確定性：洼地效應(yīng)減弱+通脹潛在壓力。  

• 不確定性之一：A 股洼地效應(yīng)減弱，市場表現(xiàn)或更依賴于長期邏輯。   

• 不確定性之二：通脹或在三季度末成為市場關(guān)注焦點。

風(fēng)險提示：全球疫情形勢變化風(fēng)險、通脹超預(yù)期風(fēng)險、 地緣政治風(fēng)險。 

正文

經(jīng)濟(jì)在疫情“砸坑”后迎來“反彈”修復(fù)

• 疫情對經(jīng)濟(jì)影響往往包括“沖擊”、“反彈”、“中樞回歸”三個階段。從2020年首輪疫情對經(jīng)濟(jì)的影響來看，疫情沖擊時居民出行、企業(yè)生產(chǎn)活動受限，經(jīng)濟(jì)首先表現(xiàn)出“砸坑”。疫情影響減弱后，一方面隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)經(jīng)濟(jì)會表現(xiàn)出“反彈”，另一方面前期受疫情拖累積壓了的生產(chǎn)、消費需求也會進(jìn)一步助推經(jīng)濟(jì)“反彈”。最后隨著疫情影響消退，積壓的生產(chǎn)、消費需求釋放完畢，經(jīng)濟(jì)逐漸向新的中樞平臺回歸。

• 當(dāng)前來看，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入“砸坑”之后的“反彈”階段。2021年下半年以來，經(jīng)濟(jì)開始面臨 “三重壓力”——需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱，而進(jìn)入2022年又額外遭受疫情沖擊，擾動經(jīng)濟(jì)節(jié)奏，加劇了經(jīng)濟(jì)短期的下行壓力。5月以來，隨著疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊最大的時間逐漸過去，經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入反彈期，交通運輸活動率先恢復(fù)。從高頻的城際活動指標(biāo)來看，5月以來我國公路交通運輸活動快速反彈，當(dāng)前已基本恢復(fù)至去年同期水平。從供需兩端來看，5月社會消費品零售總額同比增速為-6.7%，較前值的-11.1%有所改善，5月工業(yè)增加值同比增速為0.7%，高于前值的-2.9%，已實現(xiàn)同比正增長。

• 短期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍有空間，“反彈”態(tài)勢仍將延續(xù)。一方面，當(dāng)前無論是消費增速還是生產(chǎn)增速均未回到疫情沖擊前的水平；另一方面，本輪疫情沖擊下，各區(qū)域經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)分化較為明顯，例如華南地區(qū)經(jīng)濟(jì)活動已超過去年同期水平，但華北地區(qū)、上海地區(qū)經(jīng)濟(jì)活動仍較去年同期水平有明顯差距，全面恢復(fù)仍需時間。

中期看，私人部門的信心修復(fù)需要時間

• 消費端來看，消費者信心恢復(fù)需要時間。從2020年湖北省以及武漢市的社會消費品零售增速來看，疫情沖擊后消費恢復(fù)偏慢。對比全國消費、投資、工業(yè)增速，可以發(fā)現(xiàn)2020年以來消費恢復(fù)明顯慢于工業(yè)和投資。其中重要的原因可能是消費者消費傾向偏低，疫情帶來對經(jīng)濟(jì)、收入前景的擔(dān)憂。從消費者信心指數(shù)來看，2020-2021年水平相比2019年要低一些，預(yù)計接下來一段時間，消費者信心可能還會處于偏弱水平。

• 企業(yè)端來看，企業(yè)對經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂可能限制其投資意愿。疫情明顯沖擊了企業(yè)的經(jīng)營，部分行業(yè)的經(jīng)營在疫情以來一直比較困難。政策也在一直幫助企業(yè)渡難關(guān)，幫困難行業(yè)紓困。在疫情有很大不確定性的背景下，企業(yè)可能對經(jīng)濟(jì)前景以及企業(yè)未來經(jīng)營仍有擔(dān)憂。從新增貸款占比情況來看，中長期貸款在企事業(yè)單位貸款中占比趨勢上不斷走低，已明顯處于歷史水平的低位，指向企業(yè)投資需求偏弱。

• 地產(chǎn)端的修復(fù)也需要時間。此次國內(nèi)疫情反復(fù)使得地產(chǎn)銷售明顯走弱，但去年下半年地產(chǎn)銷售就已經(jīng)明顯下滑。地產(chǎn)銷售走弱有多方面的原因，比如疫情反復(fù)的因素、地產(chǎn)政策堅持房住不炒的大方向、地產(chǎn)商遭遇困境民眾擔(dān)憂其交房能力等。高頻商品房數(shù)據(jù)指向近期地產(chǎn)銷售開始改善，但地產(chǎn)企業(yè)對增加投資的信心仍然不足，這意味著地產(chǎn)部門的恢復(fù)可能需要較長的時間。

因此，政府主導(dǎo)的

需求刺激政策仍有延續(xù)性

• 當(dāng)前中國的宏觀環(huán)境處于“經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)+政策呵護(hù)”的階段。當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入疫情“砸坑”之后的“反彈”階段，但私人部門的信心恢復(fù)偏慢，這意味著政府主導(dǎo)的需求刺激政策仍有延續(xù)性，包括從去年底至今的經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)——貨幣寬松+專項債前置，針對疫情影響的紓困政策，以及針對地產(chǎn)、汽車消費等受影響較大領(lǐng)域的政策等等。整體而言，當(dāng)前中國宏觀環(huán)境處于“經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)+政策呵護(hù)”的階段。

• 5月以來，政策托底力度不斷上升、上下兼顧。4月29日，政治局會議提出，新冠肺炎疫情和烏克蘭危機(jī)導(dǎo)致風(fēng)險挑戰(zhàn)增多，要求加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，扎實穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，加快落實已經(jīng)確定的政策，抓緊謀劃增量政策工具，確定了疫情影響下經(jīng)濟(jì)工作的大方向。之后，國務(wù)院加快政策托底工作部署，5月23日，國常會明確部署6方面33項一攬子舉措，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤，并于5月25日召開全國電視電話會議部署政策落實以及專項督導(dǎo)，于5月30日印發(fā)通知，要求各部門各領(lǐng)域再部署再推動再落實，出臺配套實施細(xì)則。此外，5月25日，國務(wù)院辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》，提出進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資，推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）健康發(fā)展，或意味著對地方層面資產(chǎn)負(fù)債表的“松綁”；5月27日證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》，顯示貨幣與財政政策關(guān)系或在進(jìn)入新的階段。

政策呵護(hù)下，

需求修復(fù)在短期和長期都有看點

短期看，前期一攬子政策效果或?qū)?/p>

逐漸顯現(xiàn)，下半年財政、貨幣政策

仍有繼續(xù)發(fā)力的空間。

• 前期一攬子政策效果或?qū)⒅饾u顯現(xiàn)。5月下旬以來，一攬子政策細(xì)化部署已經(jīng)出臺，并強(qiáng)調(diào)狠抓政策落實。短期看，政策已經(jīng)部署落地，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也為政策落地起效提供了良好環(huán)境，后續(xù)將進(jìn)入一攬子政策效果持續(xù)顯現(xiàn)時期。

• 財政政策方面，后續(xù)可能的工具包括財政騰挪、專項債前置等。從2022年3-4月政府性基金赤字看，比2020年疫情沖擊時期更加積極，紓困經(jīng)濟(jì)+對沖經(jīng)濟(jì)下行，需要財政繼續(xù)發(fā)力。往后看，上半年隨著專項債發(fā)行完畢，下半年財政發(fā)力政策工具箱中，除了增收減支等相關(guān)的靈活性財政騰挪舉措以來，如果經(jīng)濟(jì)壓力持續(xù)， 2023年專項債前置發(fā)行、特別國債等工具也有可能使用。

• 貨幣政策方面，存量債務(wù)付息壓力高企背景下，利率下行仍有空間。一方面經(jīng)濟(jì)運行面臨下行壓力，疫情沖擊后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也需要貨幣金融保持寬松的環(huán)境提供支持。另外一方面更為關(guān)鍵的是，當(dāng)前各類市場主體存量債務(wù)付息壓力高企，2021年中國全年利息支出約為15.74萬億元，約占GDP規(guī)模的13.77%，在此背景下，利率下行能夠緩解市場主體付息壓力，也是支持經(jīng)濟(jì)的有效舉措。

長期看，“安全保障”、“內(nèi)循環(huán)”

和“東西并重”等關(guān)鍵字可能成為

新“新常態(tài)”下的宏觀主線。

• 首先，“安全保障”可能是未來幾年中國經(jīng)濟(jì)的宏觀主線。近年來，先是中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，我國在一些關(guān)鍵領(lǐng)域面臨的“卡脖子”風(fēng)險顯現(xiàn)；再是2020年、2022年兩輪疫情沖擊，武漢、上海、深圳、北京等重點城市受影響之際，區(qū)域交通、供應(yīng)鏈、商貿(mào)物流等正常運轉(zhuǎn)受到影響；此外，2022年以來俄烏沖突不確定性持續(xù)演繹，也加大了全球以及我國資源、能源、農(nóng)產(chǎn)品供給風(fēng)險。2022年5月18日，總書記在全球貿(mào)易投資促進(jìn)峰會上指出，“當(dāng)前，百年變局和世紀(jì)疫情交織，經(jīng)濟(jì)全球化遭遇逆流，世界進(jìn)入新的動蕩變革期”。在動蕩的全球格局中，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新“新常態(tài)”，統(tǒng)籌發(fā)展和安全重要性上升，“安全保障”可能是未來幾年宏觀的重要主線。

• 同時，“逆全球化”背景下，全球主要經(jīng)濟(jì)體在供需兩端都體現(xiàn)出本地化、近端化的趨勢，中國需要不斷發(fā)揮“內(nèi)循環(huán)”的優(yōu)勢。2018年中美貿(mào)易摩擦開啟了“逆全球化”進(jìn)程，而2020年新冠疫情的爆發(fā)則進(jìn)一步加速了“逆全球化”。我們在《宏觀2022年年度策略：新“新常態(tài)”》中曾提到，在新冠疫情中，美歐是受困于供應(yīng)鏈問題最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)體。而這也使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的跨國公司可能為了降低物流的影響，而傾向于將部分產(chǎn)業(yè)鏈“本地化”和“近端化”。從全球價值鏈（GVC）參與度的角度來看，2018年-2020年間，多數(shù)國家在終端消費和生產(chǎn)端的全球價值鏈參與度皆有下滑，這意味著“逆全球化”浪潮下各國供應(yīng)鏈本地化的趨勢較為明顯，2018年后中國產(chǎn)出的最終使用占比也在不斷上升，顯示“內(nèi)循環(huán)”經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)大。在此背景下，未來中國需要不斷做大“內(nèi)循環(huán)”、發(fā)揮供應(yīng)鏈完整和強(qiáng)大市場的“內(nèi)循環(huán)”優(yōu)勢。

• 此外，經(jīng)貿(mào)結(jié)構(gòu)上，中國可能由此前的 “東重西輕”轉(zhuǎn)向“東西并重”?！澳嫒蚧北尘跋?，中國一方面需要不斷發(fā)揮“內(nèi)循環(huán)”的優(yōu)勢，另一方面也需要主動形成國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的格局。事實上去年以來，以“一帶一路”為核心的向西拓展國際循環(huán)的戰(zhàn)略正積極推進(jìn)，包括2021年底連接昆明和萬象的中老鐵路全線開通運營、截至2022年3月中國已經(jīng)同149個國家和32個國際組織簽署200余份共建“一帶一路”合作文件。在此背景下，中國的經(jīng)貿(mào)結(jié)構(gòu)可能由此前的“東重西輕”轉(zhuǎn)向“東西并重”。

全球市場動蕩背景下，

中國市場可能成為“避風(fēng)港”

• 歷史復(fù)盤來看，聯(lián)儲收緊階段，中國表現(xiàn)通常“以我為主”?；仡櫳弦惠喡?lián)儲收緊時期，2015年和2018年發(fā)生了新興市場危機(jī)、聯(lián)儲收緊以及國內(nèi)市場大幅波動，且市場容易將這三者聯(lián)系在一起。但不同于大部分新興經(jīng)濟(jì)體，中國屬于韌性偏強(qiáng)的新興經(jīng)濟(jì)體，表現(xiàn)為從資金層面來看，中國主權(quán)債中外債占比非常低且貨幣政策獨立性強(qiáng)；同時，從貿(mào)易層面來看，中國出口產(chǎn)成品為主，不易受到美元及大宗商品價格波動的影響。這就意味著相比外部因素，中國市場更多受到內(nèi)部基本面和流動性的影響。實際上，從2015年和2018年的資本市場和跨境資金的分析來看，在上一次聯(lián)儲退出的過程中，跨境資金對中國國內(nèi)市場的影響有限，中國市場更多受到內(nèi)部人民幣流動性和境內(nèi)基本面（預(yù)期）的影響，呈現(xiàn)出“以我為主”的特點（詳見2022年1月19日《新興市場的風(fēng)暴要來了嗎？（下）聯(lián)儲收緊的沖擊：展望與中國篇》）。

• 本輪中國市場的主線仍在國內(nèi)，且近期壓力最大時期或已過去。首先，從經(jīng)濟(jì)基本面來看，盡管美國高通脹+財政貨幣雙重收縮的格局將給中國外需帶來一定壓力，但當(dāng)前國內(nèi)的政策重心仍是“以我為主”，側(cè)重復(fù)產(chǎn)復(fù)工的推進(jìn)和“穩(wěn)增長”。從這個角度來說，中國可能是全球最重要的經(jīng)濟(jì)增長點。同時，相比上一輪聯(lián)儲加息階段，目前，中國的匯率、資金流動與外匯儲備均更為穩(wěn)健。在該背景下，盡管中美利差倒掛體現(xiàn)出的貨幣政策進(jìn)一步背離引發(fā)了部分投資者對資金外流的擔(dān)憂，但我們在2022年4月11日《此倒掛非彼倒掛》中就提示，資金流動和人民幣匯率穩(wěn)定的核心痛點在于疫情的防控和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。實際上，基于利差所影響的資金可能相當(dāng)部分已經(jīng)在4月人民幣大幅貶值的過程中有所流出。自4月下旬以來，中國市場體現(xiàn)了相對于美國市場的獨立性。

• 對MMT的擔(dān)憂在全球市場蔓延，中國市場可能成為“避風(fēng)港”。對美國“經(jīng)濟(jì)+政策”雙緊的擔(dān)憂開始在與美國相關(guān)性更高的市場（如日本、歐洲）蔓延。同時，海外通脹居高不下，先前嚴(yán)重依賴量化寬松手段、債務(wù)高企的經(jīng)濟(jì)體脆弱性上升。市場開始重新思考MMT的底層邏輯，而在質(zhì)疑MMT的同時，投資者也在尋找“MMT低相關(guān)性資產(chǎn)”。整體來看，盡管海外市場大幅波動可能會給國內(nèi)市場帶來情緒傳染的壓力和階段性擾動，但值得注意的是：一方面，本輪全球央行寬松的“水”在中國市場中蓄的相對少，因此能流出的資金相對影響也有限；另一方面，對于全球資金而言，在美國市場動蕩的過程中，跨市場的資金需要去尋找的是，和美國經(jīng)濟(jì)相對獨立且有容量的市場，中國可能反而是較好的選擇。換句話說，在全球市場動蕩背景下，中國市場可能成為“避風(fēng)港”。自4月底以來，隨著疫情沖擊減弱和疫后的復(fù)蘇，北上資金已由年初的流出轉(zhuǎn)為流入。

• 從性價比而言，當(dāng)前股票相對商品和債市皆有估值優(yōu)勢。當(dāng)前A股相較債券的風(fēng)險溢價位于歷史較高位置，商品與股指的比值也位于歷史高位，這意味著相較債市和商品，股票擁有較好的性價比。經(jīng)歷5月復(fù)蘇行情反彈后，多數(shù)股指的估值已接近疫情前的2022年年初水平，但仍位于歷史較低水平。

兩個需要關(guān)注的不確定性

• 不確定性之一：A股洼地效應(yīng)減弱，市場表現(xiàn)或更依賴于長期邏輯。一季度時，相較于全球股票市場，A股市場估值處在相對低位。但5月以來，A股市場與海外市場走勢分化，海外市場受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向的影響，出現(xiàn)明顯回撤，但A股市場一方面由于前期估值不高，另一方面我國宏觀政策“以我為主”，受海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策影響較小，A股市場有所反彈。經(jīng)過五月份的反彈之后，A股市場——尤其是創(chuàng)業(yè)板，在全球的估值“洼地效應(yīng)”有所減弱，估值修復(fù)的邏輯已有一定程度的演繹，往后表現(xiàn)或?qū)⒏右蕾囬L期邏輯。

• 不確定性之二：通脹或在三季度末成為市場關(guān)注焦點。我們在報告《對俄制裁持續(xù)發(fā)酵，油價高企對國內(nèi)通脹影響幾何？》中提到，未來幾個月，中國CPI通脹可能存在階段性反復(fù)。在油價高位、豬周期回升、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、糧食價格偏高等四方面影響下，CPI讀數(shù)面臨上行壓力，9月有可能觸及3%。這可能使市場對通脹回升背景下的央行貨幣政策產(chǎn)生情緒性擔(dān)憂。

風(fēng)險提示：全球疫情形勢變化風(fēng)險、通脹超預(yù)期風(fēng)險、 地緣政治風(fēng)險。