零售發(fā)展的本質(zhì)，是對“人貨場”的不斷解構(gòu)與重構(gòu)，其中渠道作為連接產(chǎn)品和消費(fèi)者的“場”，“成本、效率、體驗(yàn)”是決定不同渠道發(fā)展前景的關(guān)鍵。伴隨消費(fèi)者購買習(xí)慣的變遷和“人貨場”三要素的變化，不同零售渠道的發(fā)展前景正逐步分化，可謂是千帆過盡，大浪淘沙。本篇報(bào)告我們希望通過復(fù)盤家電零售渠道的過去四十多年發(fā)展演變歷史，找出渠道迭代興衰的經(jīng)驗(yàn)和規(guī)律，對我們研究消費(fèi)行業(yè)及渠道具有積極的借鑒意義。

摘要

回顧歷史，我們結(jié)合家電行業(yè)供需、頭部家電零售企業(yè)變化、競爭格局等維度，可將我國家電零售渠道的發(fā)展演變歷程大體分為四個(gè)階段：

①專賣萌芽期（1981-1998年）：伴隨改革開放，家電銷售環(huán)節(jié)由國營模式逐步向代理模式更迭，行業(yè)快速發(fā)展促使蘇寧、國美、永樂等區(qū)域性民營家電專業(yè)連鎖萌芽；②連鎖擴(kuò)張期（1999-2008年）：家電連鎖渠道全國化快速擴(kuò)張，在居民增收、廠商擴(kuò)產(chǎn)等時(shí)代背景下，蘇寧主內(nèi)生、國美重外延，蘇寧國美雙寡頭格局于2008年前后形成；③電商變革期（2009-2015年）：京東等融資助力、物流為基、服務(wù)賦能強(qiáng)勢破局，蘇寧、國美初探線上業(yè)務(wù)但收效一般。2015年蘇寧與阿里交叉持股，初步完成線上化轉(zhuǎn)型；國美幾經(jīng)波折重提全渠道戰(zhàn)略；④全渠道融合期（2016年至今）：新零售階段，蘇寧主打“智慧零售”，國美布局“家·生活”，京東多品類、全渠道漸入佳境；格局演變上，蘇寧國美面臨經(jīng)營壓力，京東升至家電全渠道榜首。

我們從渠道商、消費(fèi)者、企業(yè)戰(zhàn)略三個(gè)維度進(jìn)行總結(jié)復(fù)盤，形成以下啟示錄：

? 渠道商：精耕“人貨場”，完善價(jià)值鏈。從品類來看，零售商需布局景氣賽道，緊抓品類貝塔；從與品牌商的關(guān)系來看，渠道商需在博弈中深化供應(yīng)鏈建設(shè)，鎖定優(yōu)質(zhì)品牌資源，加強(qiáng)阿爾法優(yōu)勢；從趨勢判斷來看，及時(shí)跟蹤渠道變革、明晰方向、抓住流量演變趨勢是關(guān)鍵。

? 消費(fèi)者：價(jià)值至上，“消費(fèi)需求”內(nèi)涵不斷延伸。我們認(rèn)為追求性價(jià)比是消費(fèi)者的固有需求，零售商需持續(xù)降本提效讓利；隨著產(chǎn)品消費(fèi)升級，服務(wù)體驗(yàn)愈發(fā)重要，完善配套服務(wù)可提供價(jià)值增值、構(gòu)筑差異化競爭優(yōu)勢。

? 企業(yè)戰(zhàn)略：內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動(dòng)，擁有穩(wěn)定且強(qiáng)大的核心業(yè)務(wù)基本盤是前提。復(fù)盤家電零售商渠道的興衰歷史，我們認(rèn)為內(nèi)生增長或者外延收購的戰(zhàn)略本身并無優(yōu)劣之分，關(guān)鍵是企業(yè)是否擁有穩(wěn)定且強(qiáng)大的核心業(yè)務(wù)基本盤。企業(yè)外延擴(kuò)張應(yīng)充分考慮自身發(fā)展階段，且建立在業(yè)務(wù)協(xié)同、戰(zhàn)略適配基礎(chǔ)之上，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，不可盲目追逐風(fēng)口或一味做大規(guī)模。

風(fēng)險(xiǎn)

疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。

正文

家電零售市場格局概覽

市場規(guī)模

改革開放廠商擴(kuò)產(chǎn)，90年代末國產(chǎn)家電集群逐步形成，迎來第一段行業(yè)紅利。上世紀(jì)80年代起，家電生產(chǎn)逐步從國營轉(zhuǎn)向民營，企業(yè)自身競爭力得到較大提升，各大家電廠商先后擴(kuò)大產(chǎn)能搶占市場份額。從主要家電產(chǎn)量來看，1981-2007年呈現(xiàn)穩(wěn)步提升趨勢，其中90年代中期至21世紀(jì)初家電廠商突破定點(diǎn)生產(chǎn)，形成廣東順德、江蘇沿江、山東青島三大家電產(chǎn)業(yè)集群，合肥等家電產(chǎn)業(yè)圈亦涌現(xiàn)，行業(yè)迎來第一段高速成長期。

地產(chǎn)發(fā)展政策助推，家電行業(yè)2007-2013年延續(xù)快速增長。我國房地產(chǎn)2007年前后進(jìn)入快速發(fā)展期，家電作為地產(chǎn)后周期品類受益于此；此階段積極政策亦接連出臺(tái)帶來行業(yè)紅利：2007年家電下鄉(xiāng)試點(diǎn)、2009年全面鋪開，2010年“以舊換新”政策推出，2012年家電節(jié)能補(bǔ)貼政策部署。整體而言，2007-2013年我國家電零售額以13%的復(fù)合增速延續(xù)快速增長。

圖表：我國主要家電1981-2007年產(chǎn)量

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：2007-2021年我國家電零售額及增速

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

此后隨我國傳統(tǒng)大家電家庭保有量接近飽和、地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)向下行，家電行業(yè)市場規(guī)模發(fā)展趨緩，其中存在小家電等新品類增勢迅猛，整體而言零售額基本保持平穩(wěn)略增。

圖表：1981-2021年我國城鎮(zhèn)家庭每百戶家電保有量

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：1981-2021年我國農(nóng)村家庭每百戶家電保有量

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

渠道變遷

結(jié)合家電行業(yè)供需、頭部家電零售企業(yè)變化、競爭格局等維度，我們將家電零售渠道大致劃分為以下四大階段：

? 專賣萌芽期（1981-1998年）：伴隨改革開放進(jìn)程，家電產(chǎn)能逐步提升，同時(shí)銷售環(huán)節(jié)從國營專賣向代理模式轉(zhuǎn)變；快速發(fā)展市場中蘊(yùn)含的豐富機(jī)遇吸引民間力量涌入，大中、國美、蘇寧、永樂等區(qū)域性家電專賣企業(yè)相繼在當(dāng)?shù)孛妊俊?/p>

? 連鎖擴(kuò)張期（1999-2008年）：以國美1999年全國擴(kuò)張為起點(diǎn)，此階段家電廠商發(fā)力擴(kuò)產(chǎn)，居民收入快速提升、房地產(chǎn)逐步擴(kuò)容，市場呈現(xiàn)供需兩旺態(tài)勢；以蘇寧、國美為代表的頭部連鎖乘行業(yè)紅利、通過“類金融”模式進(jìn)行全國化連鎖快速擴(kuò)張，專業(yè)連鎖規(guī)模占比持續(xù)提升。其中，蘇寧重內(nèi)生、不斷優(yōu)化店面結(jié)構(gòu)，國美主外延、闊手收購整合各地方龍頭，二者競逐發(fā)展下，至2008年蘇寧營收規(guī)模略超國美，行業(yè)雙寡頭格局形成。

? 電商變革期（2009-2015年）：價(jià)格、便利度兩大優(yōu)勢驅(qū)動(dòng)網(wǎng)購快速崛起，家電因其標(biāo)品、計(jì)劃消費(fèi)等屬性符合網(wǎng)購特性，線上化率不斷提升，電商渠道逐步搶占超市、百貨、專賣店等傳統(tǒng)線下渠道份額，實(shí)體業(yè)態(tài)持續(xù)受到?jīng)_擊；其間，京東憑借融資、物流、配送、服務(wù)等多方面優(yōu)勢于家電3C網(wǎng)購領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)異軍突起，國美由于內(nèi)外部多因素延誤最佳轉(zhuǎn)型時(shí)期，蘇寧較早探索線上化、2015年與阿里交叉持股初步完成轉(zhuǎn)型；

? 全渠道融合期（2016-至今）：2016年后網(wǎng)購規(guī)?；貧w40%以下增速區(qū)間平穩(wěn)增長，線上渠道增速高于全渠道大盤，家電品類特性持續(xù)驅(qū)動(dòng)線上滲透率提升，疫情對線下的沖擊亦加速此過程；伴隨流量紅利見頂，線上獲客成本逐年攀升，線上線下巨頭雙向融合，探索家電零售新模式與更優(yōu)解。格局演變而言，蘇寧國美轉(zhuǎn)型表現(xiàn)欠佳，京東位列家電全渠道榜首。[1]

圖表：2007-2021年家電零售渠道份額變化

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表：上市至今蘇寧、國美、京東營業(yè)收入、扣非歸母凈利潤、市值變化

資料來源：各公司公告，Wind，中金公司研究部

家電零售渠道變遷歷史復(fù)盤

專賣萌芽期（1981-1998年）：改革開放浪潮孕育民營家電專業(yè)渠道

家電銷售環(huán)節(jié)由國營模式逐步向代理模式更迭

改革開放初期，我國家電銷售以國營專賣為主。上世紀(jì)九十年代前，我國家電產(chǎn)能整體不足，尚屬“賣方市場”，生產(chǎn)及銷售環(huán)節(jié)基本由國家計(jì)劃，部分產(chǎn)品仍需憑票購買；彼時(shí)批發(fā)及零售環(huán)節(jié)主要由五金交家電、百貨公司等國營形式主體主導(dǎo)，家電零售流通鏈條整體沿用舊有的國營專賣模式，即“廠家——國營批發(fā)商（大型百貨商場/五交化系統(tǒng)）——國營網(wǎng)點(diǎn)——消費(fèi)者”。

伴隨改革開放推進(jìn)，家電銷售環(huán)節(jié)逐漸轉(zhuǎn)向代理模式。九十年代后，家電產(chǎn)能逐漸擴(kuò)張、市場由賣方主導(dǎo)開始向買方主導(dǎo)轉(zhuǎn)變，渠道受制于國營專賣模式區(qū)域單一、擴(kuò)張不便等不足，逐步向市場化經(jīng)營放開。經(jīng)濟(jì)效益推動(dòng)下，原國企家電專員憑借在手的廠商資源逐漸向家電區(qū)域經(jīng)銷代理分流，代理制成為此階段家電流通主要模式，即“廠家——區(qū)域代理——區(qū)域多級批發(fā)分銷——百貨/專賣店等零售網(wǎng)點(diǎn)——消費(fèi)者”。

代理模式下廠家可憑借代理商快速開拓新區(qū)域市場，但存在兩個(gè)主要弊端：1）廠商對區(qū)域代理缺乏成熟統(tǒng)一管控，區(qū)域間竄貨現(xiàn)象嚴(yán)重，市場價(jià)格體系較為混亂，存在大代理商與公司爭利或侵蝕中小經(jīng)銷商的現(xiàn)象；2）流通層級過多，多級代理、分銷層層加價(jià)后終端售價(jià)過高，消費(fèi)者購買力相對不足，產(chǎn)品市場推廣受阻。

圖表：家電銷售渠道由國營專賣模式向代理模式演變

資料來源：中金公司研究部

時(shí)代浪潮中區(qū)域性民營家電專業(yè)連鎖萌芽

家電市場快速發(fā)展推動(dòng)民間力量進(jìn)入，民營家電專業(yè)連鎖前身陸續(xù)成立。改革開放紅利下居民收入水平不斷增加，逐漸具備大家電消費(fèi)能力，市場隨之蓬勃成長，1981-1998年城鄉(xiāng)家電保有量快速上升，時(shí)代浪潮中不乏杰出民營創(chuàng)業(yè)者擇此賽道，由于代理環(huán)節(jié)資源主要由前國企專員掌握，民營創(chuàng)業(yè)者大多選擇批發(fā)/零售環(huán)節(jié)、以專賣店模式加入市場，家電專業(yè)連鎖前身陸續(xù)成立：1982年，張大中于北京創(chuàng)立大中電器；1987年，黃光裕在北京創(chuàng)辦國美電器；1990年，張近東的兄長張桂平創(chuàng)立蘇寧交電；1996年，陳曉于上海創(chuàng)辦永樂電器，劉周平于山東創(chuàng)立雅泰電器。

圖表：1981-1998年中國城鎮(zhèn)家庭百戶家電保有量

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：1981-1998年中國農(nóng)村家庭百戶家電保有量

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

圖表：區(qū)域性民營家電專業(yè)連鎖前身陸續(xù)成立

資料來源：各公司官網(wǎng)，中金公司研究部

在家電渠道激烈變革中，以國美、蘇寧為代表的民營專業(yè)零售商在供應(yīng)模式、營銷策略、售后服務(wù)等環(huán)節(jié)積極尋求創(chuàng)新，最終站穩(wěn)腳跟，為今后連鎖化發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

國美：堅(jiān)持薄利多銷策略，創(chuàng)新推出直供模式、刊登中縫廣告。1987年，黃光裕在北京創(chuàng)辦國美電器，1）成立之初即采取薄利多銷的策略，堅(jiān)持在售價(jià)上比競對門店更低，時(shí)刻關(guān)注周邊店鋪商品價(jià)格并迅速調(diào)價(jià)，保證自身的價(jià)格優(yōu)勢；2）創(chuàng)新推出“直供”模式，1990年，國美改革家電傳統(tǒng)供銷模式，脫離中間商，從廠家直接進(jìn)貨，減少批發(fā)商中間環(huán)節(jié)從而讓利消費(fèi)者，進(jìn)一步鞏固市場地位；3）率先刊登中縫廣告，1991年，國美憑借領(lǐng)先的營銷意識，率先在《北京晚報(bào)》此前無人問津的中縫位置刊登廣告，以較低成本吸引大量顧客。除此之外，國美亦自成立之初即注重服務(wù)質(zhì)量，推出免費(fèi)送貨，免費(fèi)維修、免費(fèi)投訴電話、廠商聯(lián)保等服務(wù)。

蘇寧：首創(chuàng)“淡季訂貨、反季打款”模式綁定貨源，服務(wù)制勝實(shí)現(xiàn)立足。蘇寧交電1990年成立之初從事空調(diào)批發(fā)業(yè)務(wù)，彼時(shí)全國空調(diào)年產(chǎn)量不足25萬臺(tái)，面對激烈的廠商資源爭奪， 1）1991年首創(chuàng)“淡季訂貨、反季打款”模式綁定貨源，與空調(diào)廠商簽訂淡季進(jìn)貨合約，一方面獲取穩(wěn)定貨源，另一方面為廠商解決淡季產(chǎn)能利用問題，進(jìn)而建立穩(wěn)固的供應(yīng)鏈關(guān)系；2）服務(wù)制勝贏得人心，彼時(shí)主要競對國營商場業(yè)務(wù)范圍僅銷售產(chǎn)品，而空調(diào)品類安裝較為繁雜、需要較頻繁保養(yǎng)，蘇寧推出空調(diào)送貨、安裝、維修、保養(yǎng)一條龍服務(wù)，獲得廣大消費(fèi)者認(rèn)可。

連鎖擴(kuò)張期（1999-2008年）：家電專業(yè)連鎖全國化快速擴(kuò)張，蘇寧國美雙寡頭格局形成

居民增收、廠商擴(kuò)產(chǎn)為家電專業(yè)連鎖發(fā)展提供時(shí)代背景

可支配收入快速提升，房地產(chǎn)逐步發(fā)展，消費(fèi)者家電需求剛需且亟需比貨平臺(tái)。我國居民人均可支配收入9年3倍快速增長，自1999年的3485元提升至2008年近萬元，期間房地產(chǎn)行業(yè)亦迅速發(fā)展，家電在此期間消費(fèi)屬性偏剛需；但由于產(chǎn)品單價(jià)高、更換頻次低，消費(fèi)者價(jià)格敏感，購買時(shí)亟需家電專業(yè)店等比貨平臺(tái)。

家電廠商發(fā)力擴(kuò)產(chǎn)，需渠道配合提供銷路。此階段為家電國產(chǎn)替代期，廠商重心在于擴(kuò)產(chǎn)強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)，1999-2008年間冰箱/空調(diào)/洗衣機(jī)產(chǎn)量分別增長297%/509%/231%，渠道掌控力并非首要考量因素，廠商為實(shí)現(xiàn)全國化快速推廣，更傾向與渠道覆蓋廣、客流量大、拿貨能力足的家電專業(yè)連鎖企業(yè)等合作以快速鋪貨。

圖表：1999-2008年我國居民人均可支配收入及房地產(chǎn)竣工面積

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中國建筑業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒，中金公司研究部

圖表：1999-2008年我國主要大家電產(chǎn)量

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

“類金融”模式加速家電連鎖擴(kuò)張飛輪

基于廠商擴(kuò)產(chǎn)下快速銷貨訴求以及居民旺盛的家電消費(fèi)需求，以蘇寧、國美為代表的頭部家電專業(yè)連鎖通過“類金融”模式建立飛輪快速擴(kuò)張：1）直供拿貨，壓低售價(jià)，讓利消費(fèi)者吸引大量客流；2）以此向廠商獲取賬期，而與消費(fèi)者交易為現(xiàn)金結(jié)算，進(jìn)而獲得無成本“短期融資”資金，投入門店擴(kuò)張；3）收獲更強(qiáng)渠道話語權(quán)，延長賬期，并收取進(jìn)場費(fèi)、展示費(fèi)等各項(xiàng)費(fèi)用提前獲取大量現(xiàn)金；4）更大壓價(jià)空間、持續(xù)擴(kuò)張新店，鞏固渠道話語權(quán)。

圖表：蘇寧、國美“類金融”模式

資料來源：中金公司研究部

1）直供低價(jià)拿貨，讓利消費(fèi)者獲取門店客流，奠定基礎(chǔ)。從基礎(chǔ)商業(yè)模式看，蘇寧、國美等專業(yè)連鎖大多與廠商簽訂包銷協(xié)議，縮減中間環(huán)節(jié)成本，讓利消費(fèi)者；進(jìn)而獲取大量門店客流，由此建立一定渠道話語權(quán)，奠定“類金融”模式基礎(chǔ)。

2）延期付款獲取賬期，投入門店擴(kuò)張，強(qiáng)化渠道話語權(quán)。蘇寧國美等頭部專業(yè)連鎖憑借更廣渠道布局及更大客流，與家電廠商進(jìn)一步簽訂延期付款、壓批付款等協(xié)議，而其與消費(fèi)者交易為現(xiàn)金結(jié)算，進(jìn)而獲取大量無成本“短期融資”資金用于加快門店規(guī)模擴(kuò)張，強(qiáng)化渠道話語權(quán)。從蘇寧財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2002-2010年應(yīng)付賬款絕對值逐年增加，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)整體呈現(xiàn)提升趨勢。

3）憑借強(qiáng)話語權(quán)收取進(jìn)場費(fèi)等各項(xiàng)費(fèi)用，豐富資金流，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)。細(xì)拆報(bào)表，蘇寧“其他業(yè)務(wù)利潤”科目及國美“其他收入及利得”科目中，包含大量進(jìn)場費(fèi)用、管理費(fèi)收入、上架費(fèi)、廣告費(fèi)等各項(xiàng)向廠商收取的費(fèi)用。自2002年起，國美“其他收入及利得”絕對值及占營業(yè)利潤比重逐年走高，蘇寧“其他業(yè)務(wù)利潤”絕對值及占營業(yè)利潤比重亦維持高位，足以證明二者強(qiáng)勢的渠道話語權(quán)。以此方式收獲的豐富資金流可投入內(nèi)生門店擴(kuò)張、外延產(chǎn)業(yè)并購等領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)。

圖表：2004-2008年國美其他收入及利得及占比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：2001-2008年蘇寧其他業(yè)務(wù)利潤及占比

資料來源：公司公告，中金公司研究部   注：蘇寧2006-2008年該比例下滑主因蘇寧“結(jié)算模式簡單化”，合同簽訂模式有所改變，導(dǎo)致一部分“其他業(yè)務(wù)利潤”調(diào)整體現(xiàn)至“主營業(yè)務(wù)利潤”，我們認(rèn)為僅為合作形式改變，憑借強(qiáng)話語權(quán)收取各項(xiàng)費(fèi)用的實(shí)質(zhì)沒有改變

蘇寧主內(nèi)生、國美重外延，2008年前后蘇寧國美雙寡頭格局形成

憑借“類金融”模式，蘇寧、國美業(yè)務(wù)飛輪快速轉(zhuǎn)動(dòng)，數(shù)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張。在此基礎(chǔ)上，1）蘇寧重視內(nèi)生拓展：2006年起采取“開大店，關(guān)小店”的經(jīng)營策略，一線城市通過提高旗艦店占比擴(kuò)大營業(yè)面積，三四線城市通過物流基地建設(shè)，將銷售區(qū)域延伸至下沉市場；2）國美發(fā)力外延整合：采用資本運(yùn)作方式于2006-2008年密集整合永樂、大中、三聯(lián)商社等家電連鎖區(qū)域龍頭。

從門店數(shù)量看，國美門店總數(shù)從2002年的47家增加至2008年實(shí)現(xiàn)859家，蘇寧門店總數(shù)持續(xù)追趕國美，自2001年25家增加至2008年實(shí)現(xiàn)812家，后于2009年實(shí)現(xiàn)門店數(shù)超越；從營收規(guī)模看，2002-2008年蘇寧/國美營收CAGR分別達(dá)55.5%/38.1%，2008年?duì)I業(yè)收入分別達(dá)499/491億元。我們認(rèn)為，發(fā)展思路上蘇寧主內(nèi)生、國美重外延，蘇寧國美二者合力推動(dòng)下，2005年后國內(nèi)家電專業(yè)連鎖競爭格局進(jìn)一步明晰，至2008年家電專業(yè)連鎖雙寡頭格局形成。

圖表：蘇寧國美2001-2008年發(fā)展歷史復(fù)盤

資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

電商變革期（2009-2015年）：京東強(qiáng)勢破局，國美蘇寧初試線上化轉(zhuǎn)型

京東：融資助力、物流為基、服務(wù)賦能，家電3C電商領(lǐng)域強(qiáng)勢破局

多輪戰(zhàn)投融資，助力京東物流建設(shè)、流量獲取等關(guān)鍵領(lǐng)域。京東1998年于北京中關(guān)村成立，最初主營光磁產(chǎn)品批發(fā)，并于2001年轉(zhuǎn)型零售模式；2003年受非典影響，京東開始嘗試網(wǎng)絡(luò)銷售，并于次年推出自營零售網(wǎng)站，后續(xù)逐漸布局IT數(shù)碼及3C品類，直至2012年進(jìn)入家電領(lǐng)域。

自2007年獲今日資本1000萬美元投資至2014年IPO前，京東共計(jì)獲得6輪約28億美元融資，投資方包括高瓴資本、老虎基金、紅杉資本等機(jī)構(gòu)，主要用于倉儲(chǔ)物流、售后體系、品牌擴(kuò)張等領(lǐng)域。2014年與騰訊達(dá)成戰(zhàn)略合作，整合騰訊旗下電商部門及配送團(tuán)隊(duì)資源，同時(shí)騰訊提供微信及手機(jī)QQ客戶端一級入口位置，京東收獲優(yōu)質(zhì)流量資源，2015年年活躍用戶數(shù)同增71%超1.5億人次。

重資產(chǎn)投入自建倉儲(chǔ)物流體系，奠定京東發(fā)展根基。與淘系的平臺(tái)模式不同，京東創(chuàng)立之初即為自營零售模式，自行采購商品后負(fù)責(zé)售賣，2010年京東才開放第三方平臺(tái)。出于業(yè)務(wù)模式需求及對當(dāng)時(shí)電商環(huán)境的判斷等，京東自2007年起開始自建倉配一體化的物流體系。我們認(rèn)為，自建倉儲(chǔ)物流對京東而言具有“強(qiáng)化議價(jià)、優(yōu)化體驗(yàn)、提升效率、規(guī)模變現(xiàn)”等多方面戰(zhàn)略意義，奠定了京東往后發(fā)展的根基。

圖表：京東物流戰(zhàn)略意義及該階段布局歷史

資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

基于自建物流體系，占領(lǐng)用戶“優(yōu)質(zhì)物流”心理份額。相較淘寶平臺(tái)賣家選擇物流公司進(jìn)行運(yùn)送的模式下“多個(gè)賣家——物流公司——消費(fèi)者群體”的網(wǎng)狀物流結(jié)構(gòu)，京東通過強(qiáng)大的自營物流形成“京東——消費(fèi)者”的放射狀物流結(jié)構(gòu)，大幅減少中轉(zhuǎn)節(jié)點(diǎn)耗時(shí)，從模式上保證更快的配送速度，同時(shí)自營模式嚴(yán)控丟包率與送達(dá)服務(wù)質(zhì)量。京東2010年即領(lǐng)先推出“211限時(shí)達(dá)”（晚11點(diǎn)前下單，次日15點(diǎn)前收貨；早11點(diǎn)前下單，當(dāng)天即可收貨），大幅優(yōu)化消費(fèi)者網(wǎng)購體驗(yàn)。

據(jù)艾瑞咨詢2012年調(diào)研，除去電商核心驅(qū)動(dòng)因素“商品價(jià)格”、以及京東后續(xù)同樣建立優(yōu)勢的“商家信譽(yù)”而言，配送速度等物流相關(guān)因素亦為消費(fèi)者網(wǎng)購重要考量，京東憑借高速度、低丟包、優(yōu)服務(wù)，彼時(shí)于郵政局多維度統(tǒng)計(jì)中穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先位置。

圖表：消費(fèi)者網(wǎng)購考慮因素中物流配送占據(jù)一席之地（2012年)

資料來源：艾瑞咨詢，中金公司研究部   注：調(diào)研時(shí)間為2012年

圖表：2014-15年京東快遞物流用戶申訴率較低

資料來源：國家郵政局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中金公司研究部   注：申訴率為“延誤申訴率+丟失損毀申訴率+投遞服務(wù)申訴率”三維度之和

樹立“京東正品”形象，優(yōu)質(zhì)售后保駕護(hù)航。電商初期以C2C平臺(tái)模式為主，低價(jià)吸引大量流量，但該模式下假貨流通難以避免；而家電3C作為高單價(jià)品類，假貨的存在極大程度抑制網(wǎng)購動(dòng)機(jī)，消費(fèi)者更傾向于選擇品質(zhì)可靠的線下門店進(jìn)行購買。京東成功樹立“京東正品”招牌解決該痛點(diǎn)：1）自營模式下，京東得以對貨源進(jìn)行強(qiáng)把控，從源頭保證貨品質(zhì)量；2）通過一系列快速響應(yīng)的售后服務(wù)、無條件的退換貨政策等，打消用戶疑慮，樹立正品口碑。

價(jià)格戰(zhàn)直面蘇寧、國美，提升自身市場地位，爭奪家電零售份額。2012年8月14日，京東正式打響與蘇美的家電價(jià)格戰(zhàn)，宣布其所有大家電將在未來三年內(nèi)保持零毛利，并“保證比國美、蘇寧連鎖店便宜至少10%以上”，高調(diào)進(jìn)入家電電商領(lǐng)域；隨后蘇寧、國美相繼通過“線上線下同價(jià)”、“商品價(jià)格比京東低5%”等策略做出回應(yīng)。我們認(rèn)為，通過與擁有龐大線下資源的家電零售老牌巨頭直接對話，京東快速提升在消費(fèi)者心中的實(shí)力形象與市場地位；同時(shí)由于蘇寧、國美商業(yè)模式相對較重，同時(shí)對綜合盈利性要求更高，京東憑借大量資金投入以及對短期虧損的高容忍度，逐步搶占家電零售市場份額。

蘇寧、國美：嘗試線上化轉(zhuǎn)型，多因素影響收效一般

蘇寧較早探索線上化轉(zhuǎn)型。發(fā)展歷程來看，2005 年蘇寧即組建B2C部門、上線“蘇寧網(wǎng)上商城”初步探索，2009年提出“實(shí)體店與互聯(lián)網(wǎng)并舉發(fā)展”戰(zhàn)略，2013年公司更名“蘇寧云商”同時(shí)成立三大事業(yè)部，顯示轉(zhuǎn)型決心。運(yùn)營方面，2012年正式平臺(tái)化，引入凡客、樂蜂等商家，品類亦不斷擴(kuò)展，2012年收購紅孩子進(jìn)入母嬰、2014年開設(shè)蘇寧超市進(jìn)一步升級至全品類。至2015年與阿里交叉持股，獲取流量與運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)賦能，蘇寧線上化轉(zhuǎn)型初步完成。

國美延誤最佳轉(zhuǎn)型時(shí)機(jī)。國美早于2003年即推出網(wǎng)上商城，2008年將其電商業(yè)務(wù)獨(dú)立成一級部門，計(jì)劃列為戰(zhàn)略發(fā)展重點(diǎn)之一，但此后內(nèi)部陷入數(shù)年控制權(quán)爭奪，延誤最佳轉(zhuǎn)型時(shí)機(jī)。[2]2010年4800萬元收購3C電商平臺(tái)庫巴網(wǎng)80%股權(quán)，2012年收購剩余20%股權(quán)并與網(wǎng)上商城整合改名“國美在線”；然而面對整合效果及業(yè)績表現(xiàn)不佳（2012年上市以來首虧5.97億元，其中約5億元來自電商），2013年底國美宣布電商業(yè)務(wù)戰(zhàn)略收縮，發(fā)展重點(diǎn)重回線下。在新零售趨勢進(jìn)一步顯現(xiàn)的背景下，2015年國美提出線上線下全渠道戰(zhàn)略，重新重視線上渠道。

圖表：國美及蘇寧線上化轉(zhuǎn)型歷程

資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，中金公司研究部

我們以下從門店、規(guī)模、業(yè)績表現(xiàn)三方面著手，比較此階段在電商浪潮與內(nèi)部轉(zhuǎn)型等因素共同影響下，蘇寧、國美的自身表現(xiàn)與格局變化。

1）線下門店方面，國美2008年起陷入內(nèi)部控制權(quán)爭奪，2008-2015年線下門店擴(kuò)張明顯放緩；蘇寧有序快速發(fā)展，線下門店數(shù)量于2009年超越國美，至2011年達(dá)1724家，大幅領(lǐng)先國美的1079家，基本奠定家電線下專業(yè)連鎖龍頭地位；但受線上渠道沖擊影響，2012年蘇寧門店數(shù)量首次出現(xiàn)下滑，并于隨后3年進(jìn)入線下門店調(diào)整期，門店數(shù)量基本維持不變。

圖表：2008-2015年蘇寧國美線下展店情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

2）營收規(guī)模方面，受門店數(shù)量減少影響，2009年國美上市后首次出現(xiàn)營收規(guī)模下滑，同年蘇寧營收規(guī)模開始大幅領(lǐng)先國美，后續(xù)迎來數(shù)年領(lǐng)跑期；而后京東強(qiáng)勢破局，推進(jìn)家電零售向線上模式轉(zhuǎn)變，并于2013、2014連續(xù)完成對國美、蘇寧的超越。

圖表：2009-2015年蘇寧、國美、京東營收規(guī)模

資料來源：公司公告，中金公司研究部

3）業(yè)績表現(xiàn)方面，2009-2011年，家電線上渠道尚處萌芽階段，蘇寧、國美凈利潤基本實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。自2012年起線上化沖擊影響逐步顯著：蘇寧與京東之間的價(jià)格戰(zhàn)、線上線下同價(jià)等策略拖累其業(yè)績表現(xiàn)，2012凈利潤同比出現(xiàn)大幅下滑，疊加大范圍并購等影響，2012-2015年間業(yè)績表現(xiàn)欠佳；國美線上平臺(tái)整合效果不佳，2012年實(shí)現(xiàn)上市首虧，2013年宣布重心重回線下，凈利潤有所恢復(fù)，但仍不及線上化沖擊前水平。

圖表：2009-2015年蘇寧國美扣非凈利潤情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

全渠道融合期（2016年至今）：線上線下雙向融合，線下龍頭深陷困局

主業(yè)布局：蘇寧主打“智慧零售”，國美布局“家·生活”，京東全渠道漸入佳境

蘇寧：創(chuàng)新提出“智慧零售”戰(zhàn)略，后續(xù)嘗試轉(zhuǎn)型零售服務(wù)商。2017年，蘇寧率先提出“智慧零售”概念，后續(xù)通過“兩大兩小多專”的線上線下族群推動(dòng)此戰(zhàn)略落地：其中“兩大”廣場布局核心城市核心商圈的辦公、餐飲、娛樂等多領(lǐng)域消費(fèi)；“多?！保ㄌK鮮生、紅孩子等）布局不同專項(xiàng)消費(fèi)場景；“兩小”中蘇寧小店觸及消費(fèi)者最后一公里、零售云服務(wù)中小商家。至2021年，蘇寧明確未來全面升級為“零售服務(wù)商”的發(fā)展戰(zhàn)略，開放底層資源與基礎(chǔ)建設(shè)，賦能中小零售商、從更加廣義的層面進(jìn)行用戶服務(wù)。

圖表：蘇寧易購 “兩大兩小多?！辈季郑ń刂?021年末）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

國美：啟動(dòng)“家·生活”戰(zhàn)略，圍繞家庭消費(fèi)持續(xù)布局。國美線上化進(jìn)程較為滯后，總體而言此階段發(fā)展仍是圍繞核心家電、線下場景，較為平穩(wěn)地向多品類、多渠道進(jìn)行過渡。2017年國美提出“家·生活”戰(zhàn)略，首次引入家裝業(yè)務(wù)與家庭服務(wù)場景；2019年開始融合社交電商、APP、線下門店流量，線上線下全零售生態(tài)初具雛形。2021年黃光裕重回國美，宣布重啟電商戰(zhàn)略，此后“家·生活”戰(zhàn)略進(jìn)入2.0階段，以“社交化、娛樂化”為特色，構(gòu)建“線上、線下、供應(yīng)鏈、物流、大數(shù)據(jù)&云平臺(tái)和共享共建”六大平臺(tái)，嘗試打造經(jīng)營閉環(huán)，開辟零售新路徑。據(jù)公司年報(bào)，2021年整體GMV同增30%實(shí)現(xiàn)約1468億元。

圖表：國美“家·生活”戰(zhàn)略模式及其全零售六大平臺(tái)

資料來源：公司公告，中金公司研究部

京東：持續(xù)精耕物流及供應(yīng)鏈領(lǐng)域，逐步實(shí)現(xiàn)多品類、全渠道融合。1）物流及供應(yīng)鏈方面，京東持續(xù)深耕運(yùn)作填充版圖、完善底層能力，2016年收購中國領(lǐng)先眾包物流平臺(tái)“達(dá)達(dá)”并整合進(jìn)入京東到家，2017年組建物流子集團(tuán)全面放開中小件、大件、生鮮冷鏈，2021年京東物流分拆上市后2022年斥資并購巨頭德邦物流……；2）多品類、全渠道方面，京東憑借自身供應(yīng)鏈、數(shù)字化等優(yōu)勢，開放基礎(chǔ)設(shè)施與技術(shù)、賦能大量實(shí)體商家，目前服務(wù)已覆蓋快消、家電3C、健康、本地生活等領(lǐng)域；在積累一定實(shí)體經(jīng)驗(yàn)后，京東亦親自下場，開立京東之家、京東便利店、京東MALL等實(shí)體門店，進(jìn)一步擴(kuò)展至日用品、快消品等品類。從業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，京東2021年GMV同增26.2%達(dá)3.3萬億元，線上線下融合探索之路實(shí)現(xiàn)領(lǐng)跑。

格局演變：京東升至家電全渠道榜首，蘇寧國美面臨經(jīng)營壓力

從業(yè)務(wù)規(guī)模看，1）國美由于轉(zhuǎn)型較晚，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)2016年后受到線上業(yè)態(tài)沖擊，期間同店表現(xiàn)呈持續(xù)下滑態(tài)勢，門店轉(zhuǎn)型與新店培育節(jié)奏亦受到抑制而放緩，營業(yè)收入自2016年783億元持續(xù)縮水至2021年的469億元，對應(yīng)CAGR約-10%。2）蘇寧全渠道商業(yè)模式運(yùn)行逐步理順，多品類、多渠道、并購整合推動(dòng)規(guī)模逐步提升，2016-2019年?duì)I收規(guī)模自1486億元快速提升至2692億元，對應(yīng)CAGR約22%；2020年由于疫情沖擊，經(jīng)營受挫，疊加此后債務(wù)壓力、資金鏈緊張等多重因素影響，2021年業(yè)務(wù)規(guī)模大幅下滑。3）京東憑借全渠道布局漸入佳境，據(jù)中國電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院統(tǒng)計(jì)，2019-2021年位列家電零售全渠道市場第一，且領(lǐng)先優(yōu)勢逐年擴(kuò)大。

從利潤表現(xiàn)看，蘇寧國美扣非歸母凈利潤連續(xù)數(shù)年為負(fù)，我們認(rèn)為主因：1）轉(zhuǎn)型期壓力較大，伴隨線上GMV占比不斷提升，線上促銷補(bǔ)貼、品牌打造、流量獲取等方面用壓力加劇，規(guī)模效應(yīng)尚未得到體現(xiàn)，同時(shí)線下方面持續(xù)受到?jīng)_擊、門店改造升級等亦對利潤產(chǎn)生影響；2）蘇寧方面存在投資、經(jīng)營過度多元化負(fù)面影響，此前先后收紅孩子、天天快遞、萬達(dá)百貨、家樂福中國等整合效果不佳、運(yùn)營承壓，面臨多項(xiàng)減值與投資損失確認(rèn)壓力，2021年蘇寧計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、確認(rèn)投資損失共計(jì)影響凈利潤279億元，過度多元化負(fù)面效應(yīng)進(jìn)一步放大。

圖表：2016-2021年蘇寧國美營業(yè)總收入、扣非歸母凈利潤，及2019-2021年我國家電零售全渠道市場份額

資料來源：公司公告，中國電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院，中金公司研究部

圖表：蘇寧2015-2020年線上GMV及增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：蘇寧2015-2020年線上GMV占總GMV比重

資料來源：公司公告，中金公司研究部

復(fù)盤啟示錄

渠道商：精耕“人貨場”，完善價(jià)值鏈

布局景氣賽道，抓住品類貝塔

回顧歷史，頭部渠道商蘇寧、國美在發(fā)展初期抓住了改革開放的時(shí)代紅利，在發(fā)展黃金期享受了品類貝塔，在業(yè)務(wù)調(diào)整期受到來自品類景氣度及競爭沖擊的雙重壓力。從品類發(fā)展周期來看，2008-2011年，家電下鄉(xiāng)、節(jié)能惠民、以舊換新等政策紅利使家電行業(yè)景氣度上升，期間家電行業(yè)規(guī)模CAGR達(dá)16.4%，以家電為核心品類的龍頭企業(yè)蘇寧實(shí)現(xiàn)快速成長，期間營收、扣非凈利潤C(jī)AGR分別達(dá)23.5%/28.5%，蘇寧在2008年收入超過國美成為行業(yè)第一之后，于2011年達(dá)到歷史最高扣非凈利水平。而2017年之后家電行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，同時(shí)渠道競爭環(huán)境惡化，家電零售商業(yè)績受品類景氣度影響及競爭沖擊明顯承壓，蘇寧國美此后多年扣非凈利潤均為負(fù)數(shù)。我們認(rèn)為零售商的成長性較大程度依賴其所布局品類的景氣度，因而在賽道選擇上我們更看好如潮玩、美妝等仍具較優(yōu)景氣度的新消費(fèi)品類。

圖表：2007-2020中國家電市場規(guī)模及蘇寧易購扣非凈利潤

資料來源：Euromonitor，公司公告，中金公司研究部

深化供應(yīng)鏈建設(shè)，加強(qiáng)阿爾法優(yōu)勢

渠道商與品牌商之間的博弈是永恒的主題，零售商應(yīng)當(dāng)深化與品牌商的合作，尋求利益共贏。以國美為例，國美在發(fā)展初期通過以定制包銷等形式加深了與廠商的合作，同時(shí)也加強(qiáng)了其作為渠道商的差異化競爭力。我們認(rèn)為對于標(biāo)品屬性較強(qiáng)的品類而言，產(chǎn)品的渠道獨(dú)占性有利于加強(qiáng)零售渠道商的阿爾法優(yōu)勢。以蘇寧為例，蘇寧首創(chuàng)“淡季訂貨，反季節(jié)打款”的銷售模式，確保獲得穩(wěn)定貨源的同時(shí)又為廠商解決了淡季產(chǎn)能利用問題。而歷史上也曾出現(xiàn)渠道商在強(qiáng)勢階段，憑借其高議價(jià)權(quán)擅自降價(jià)，導(dǎo)致價(jià)格制定權(quán)風(fēng)波喪失部分優(yōu)質(zhì)品牌資源的案例。我們認(rèn)為渠道商在保證自身利益的同時(shí)，應(yīng)以更長遠(yuǎn)的視角制定經(jīng)營策略，也需要考慮品牌商訴求。

明晰渠道變革方向，抓住流量演變趨勢

零售是充分競爭的行業(yè)，流量變遷是導(dǎo)致各渠道份額演變的重要因素，例如，2005-2011年，蘇寧國美把握家電渠道轉(zhuǎn)型風(fēng)口，率先通過連鎖經(jīng)營形式廣鋪渠道，蘇寧、國美分別平均每年凈開234、137家門店；2012年前后受家電零售行業(yè)受線上渠道沖擊，線下渠道受挫，蘇寧開始積極發(fā)展線上業(yè)務(wù)，并于2013年更名“蘇寧云商”顯示轉(zhuǎn)型決心，在線上業(yè)務(wù)上未舉力投入的國美稍顯落后，而京東把握變革趨勢抓住線上渠道紅利，最終實(shí)現(xiàn)彎道超車。我們認(rèn)為能夠敏銳捕捉流量變遷趨勢（如抖快等直播電商平臺(tái)）、充分挖掘渠道藍(lán)海（如下沉市場）的產(chǎn)業(yè)鏈參與者有望獲得更高的市場份額。

消費(fèi)者：價(jià)值至上，“消費(fèi)需求”內(nèi)涵不斷延伸

性價(jià)比是永恒需求，通過降本提效讓利消費(fèi)者

家電行業(yè)經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，技術(shù)已日益成熟，產(chǎn)品質(zhì)量、功能等方面的差異進(jìn)一步縮小。從消費(fèi)者購買動(dòng)機(jī)來看，性價(jià)比仍然是購買行為的重要參考因素，因此，產(chǎn)品同質(zhì)化時(shí)期，渠道整體毛利率將受到擠占。例如，線下連鎖KA擴(kuò)張時(shí)代，各大渠道商通過消費(fèi)券、折扣等促銷方式讓利消費(fèi)者；電商渠道崛起時(shí)期，渠道商通過壓縮流通環(huán)節(jié)、減少租金成本，從而低價(jià)引流。家電品類由于其標(biāo)準(zhǔn)化特點(diǎn)，其競爭遵循低價(jià)致勝的邏輯，規(guī)模和效率是決定家電渠道讓利空間的重要因素。以京東為例，通過自建物流與供應(yīng)鏈技術(shù)提效賦能，伴隨規(guī)模效應(yīng)逐步擴(kuò)大，綜合成本不斷降低，進(jìn)而可持續(xù)讓利消費(fèi)者。

服務(wù)體驗(yàn)愈發(fā)重要，完善配套服務(wù)提供價(jià)值增值

家電產(chǎn)品從滿足基本生活需求，逐漸向功能多元分化轉(zhuǎn)變。消費(fèi)需求的內(nèi)涵受到產(chǎn)品差異化影響不斷延伸。性價(jià)比之外，產(chǎn)品智能性、后期配套、增值服務(wù)等逐漸成為購買決策的考慮依據(jù)。渠道商可以通過完善售后服務(wù)，升級服務(wù)體驗(yàn)，構(gòu)筑差異化優(yōu)勢壁壘。

重視服務(wù)體驗(yàn)在蘇寧和京東的發(fā)展歷程中都起到關(guān)鍵作用。蘇寧成立初期即在“重銷售、輕服務(wù)”的市場中另辟蹊徑，抓住家電用戶的售后服務(wù)需求，在蘇寧交電成立后一年便組建了售后服務(wù)中心，首次建立“送貨、安裝、維修、保養(yǎng)一條龍”的自營服務(wù)模式，使其在其他國營家電商場的粗放式經(jīng)營模式中脫穎而出，蘇寧也依靠優(yōu)質(zhì)的配套服務(wù)完善購買價(jià)值鏈，在家電渠道商行業(yè)快速躋身于前列，完成對其他國有家電渠道商的超越。而在電商渠道變革期發(fā)力的京東，則是憑借上門煥新、放心購、區(qū)塊鏈溯源、211限時(shí)達(dá)等首創(chuàng)增值服務(wù)，形成差異化。這些服務(wù)經(jīng)過時(shí)間檢驗(yàn)也愈發(fā)突顯出其重要性，配套服務(wù)逐漸形成行業(yè)標(biāo)配。隨著消費(fèi)者對品質(zhì)生活要求的提升，服務(wù)質(zhì)量的基準(zhǔn)線提升，對家電渠道商服務(wù)的質(zhì)量和定制化要求也越來越高。

企業(yè)戰(zhàn)略：內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動(dòng)，擁有穩(wěn)定且強(qiáng)大的核心業(yè)務(wù)基本盤是前提

復(fù)盤巨頭興衰，我們發(fā)現(xiàn)早期多元化擴(kuò)張過于激進(jìn)的公司，往往在行業(yè)增速放緩、宏觀環(huán)境不利時(shí)更易受到負(fù)面沖擊。我們認(rèn)為零售商應(yīng)當(dāng)深耕優(yōu)勢業(yè)務(wù)、建立穩(wěn)定而強(qiáng)大的核心業(yè)務(wù)基本盤，并購?fù)貙挵鎴D時(shí)應(yīng)當(dāng)首先考慮戰(zhàn)略協(xié)同與業(yè)務(wù)適配，切勿在擴(kuò)張的過程中過度偏離企業(yè)核心主業(yè)，不可盲目追逐風(fēng)口或一味做大規(guī)模。同時(shí)，外資零售商在跨國擴(kuò)張時(shí)如若延續(xù)本土戰(zhàn)略，或因戰(zhàn)略不適配，導(dǎo)致出現(xiàn)在他國市場因水土不服而重挫的情況。

資源聚焦主業(yè)：蘇寧內(nèi)生，穩(wěn)健自立；國美外延，橫向收購

復(fù)盤21世紀(jì)初蘇寧、國美“雙寡頭壟斷”格局的成功路徑，二者分別采取了內(nèi)生增長和外延并購兩種策略，但其共性是在景氣上揚(yáng)、競爭分化加速的行業(yè)周期中圍繞家電零售主業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略。在連鎖經(jīng)營高增時(shí)代背景下，從市場擴(kuò)張策略來看，蘇寧內(nèi)生穩(wěn)健自立，資源投入不脫離家電零售主業(yè)，通過線下渠道下沉，線上起步經(jīng)營，擴(kuò)張市場版圖。國美橫向收購永樂、大中、三聯(lián)，短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)大，改變市場格局。相比圍繞家電主業(yè)的蘇美，同時(shí)期的三聯(lián)商社因離心多元化，從2001年開始拓展業(yè)務(wù)版圖至地產(chǎn)、旅游、餐飲行業(yè)導(dǎo)致現(xiàn)金流虧空，從2000年的連鎖行業(yè)前五逐步走向衰落，最后在2008年被國美以5.4億元收購。[3]

然而回顧蘇寧2014-2019年歷史，其頻繁投資收購，過度多元化偏離業(yè)務(wù)基本盤，失去聚焦導(dǎo)致運(yùn)營承壓：1）集團(tuán)層面，2014年花費(fèi)近百億元買斷西甲、英超等足球賽事的獨(dú)家版權(quán)[4]，2015年20億元入股手機(jī)品牌努比亞[5]，2016年收購龍珠直播嘗試進(jìn)入線上娛樂[6]、2.63億歐元收購國際米蘭[7]；2）上市公司層面：2014年2億元投資PPTV、2019年27億元收購萬達(dá)37家門店。[8]而娛樂、體育、手機(jī)、商業(yè)百貨等領(lǐng)域或競爭激烈、或更迭迅速，需耗費(fèi)大量資源、精力進(jìn)行運(yùn)營，且與公司零售渠道主業(yè)相關(guān)性低，最終經(jīng)營效果不佳，帶來大量減值計(jì)提、投資損失確認(rèn)壓力，對資金流與業(yè)務(wù)基本盤造成負(fù)面影響。我們認(rèn)為，相較外延擴(kuò)張，穩(wěn)定核心業(yè)務(wù)基本盤更為重要，選擇外延擴(kuò)張時(shí)應(yīng)充分考量自身發(fā)展階段需求，且建立在業(yè)務(wù)協(xié)同、戰(zhàn)略適配基礎(chǔ)之上。

外資品牌的跨國擴(kuò)張：百思買高端定位戰(zhàn)略在中國水土不服

隨著中國加入WTO，外資品牌逐步進(jìn)入中國市場，21世紀(jì)初，美國最大的家電零售公司百思買也躋身加入中國家電零售市場競爭中。2006年，借收購五星電器迅速將資產(chǎn)注入中國市場，通過買斷經(jīng)營、差異化戰(zhàn)略、定位高端家電品牌推進(jìn)后續(xù)經(jīng)營。然而，走高端路線的美國模式意味著更高的定價(jià)，同一品牌、同一型號的產(chǎn)品，百思買的價(jià)格要高出本土家電品牌10%左右，與消費(fèi)者重視性價(jià)比的需求產(chǎn)生偏倚。這樣的策略使百思買在中國市場因?yàn)榭腿河邢蕖⒁?guī)模過小而水土不服。受到蘇寧、國美等本土家電連鎖賣場的夾擊，百思買在2011年2月關(guān)閉了其在中國所剩的9家自營門店。2014年12月4日，百思買宣布將出售旗下五星電器業(yè)務(wù)給佳源集團(tuán)，除了旗下自有品牌會(huì)繼續(xù)在華銷售外，將徹底退出中國連鎖零售市場。

風(fēng)險(xiǎn)提示

? 疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)：國內(nèi)疫情反復(fù)與疫情防控措施或?qū)ζ髽I(yè)生產(chǎn)端、供應(yīng)鏈、履約端、消費(fèi)端均產(chǎn)生一定沖擊；

? 宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟：消費(fèi)者消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿或受宏觀經(jīng)濟(jì)影響而有所下滑；

? 政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：線上監(jiān)管近年趨嚴(yán)，國內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)政策和監(jiān)管或?qū)€上經(jīng)營為主、試圖加速拓展線上領(lǐng)域的企業(yè)帶來不確定性；

? 競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)：線下業(yè)態(tài)競爭持續(xù)加劇、客流受到線上分流，線上業(yè)態(tài)整體增速放緩、頭部平臺(tái)爭奪存量份額，整體競爭加劇或?qū)?jīng)營產(chǎn)生一定壓力。