01順豐：單季凈利約 20 億超預期，盈利能力持續(xù)改善 

順豐前三季度實現(xiàn)歸母凈利 44.2 億元–45.7 億元，去年同期為 18.0 億，同比增長 146%–154%， 扣非凈利 38.0 億元–39.5 億元，去年同期為 3.3 億，同比增長 1041%–1086%。分季度來看，Q3 歸母凈利 19.1 億元–20.6 億元，去年同期為 10.4 億，同比增長 84%–99%，扣非凈利 16.5 億元–18.0 億元，去年同期為 8.1 億，同比增長 104%–122%。 

鑒于嘉里物流于去年 Q4 并表，22H1 嘉里物流貢獻公司歸母凈利潤 8.87 億，而考慮 22Q3 國際貨 代業(yè)務景氣度下滑明顯，我們預計剔除嘉里物流并表影響，公司主業(yè)利潤仍能實現(xiàn) 60-70%左右增長。

收入端：結(jié)合 7,8 月已有數(shù)據(jù)和公司表現(xiàn)，我們預計公司 2022Q3 當季速運物流收入約 452.56- 470.62 億元，對應同比增長 6.6%-10.9%；預計實現(xiàn)業(yè)務量約 27.7 億件-28.67 億件，同比約增長 6.3%-10.1%；預計單票收入約 16.3 元/件-16.4 元/件，同比增長 0.3%-0.7%；預計單票扣非凈利 約 0.60-0.63 元/件，同比增長 91.6%-101.9%。

公司指出三季度公司持續(xù)聚焦核心物流戰(zhàn)略，強調(diào)長期可持續(xù)發(fā)展、堅持穩(wěn)健經(jīng)營的基調(diào)。在國內(nèi)實施科學精準防疫及快遞行業(yè)增速轉(zhuǎn)正的背景下，公司采取精益經(jīng)營的舉措，助力第三季度業(yè)績同比及環(huán)比均實現(xiàn)較快增長：

a）收入端，公司業(yè)務量與營業(yè)收入增速回升，通過提高服務質(zhì)量與差異化競爭力，進一步夯實端到端多元物流服務能力，保持健康的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與收入增長；

b）成本端，精益化資源規(guī)劃與成本管控的成果穩(wěn)固，持續(xù)深入多網(wǎng)融通和營運模式優(yōu)化，資源整合與協(xié)同能力增強，伴隨業(yè)務量回升，網(wǎng)絡規(guī)模效益持續(xù)改善； 

c）自 2021 年第四季度起合并嘉里物流聯(lián)網(wǎng)有限公司的業(yè)績。

02圓通：業(yè)績持續(xù)超預期，定價能力提升顯著

財務數(shù)據(jù)：單季凈利潤 10.0 億，同比增長 223% 

1）收入端：22 年前三季度營業(yè)收入 388.2 億元，同比增長 27.1%，其中快遞業(yè)務收入 324.7 億 元，同比增長 27.6%；分季度看，22Q3 營業(yè)收入 137.6 億，同比增長 24.6%，當季快遞業(yè)務收 入 116.3 億元，同比增長 28.1%。

2）成本端：22 年前三季度累計營業(yè)成本 343.7 億元，同比增長 20.8%；分季度看，22Q3 營業(yè)成 本為 122.9 億元，同比增長 19.0%。

3）利潤端：22 年前三季度累計歸母凈利 27.7 億，同比增長 190.5%，累計扣非凈利 26.7 億元， 同比增長 201.2%。分季度看，22Q3 歸母凈利潤 10.0 億元，同比增長 223.4%，Q3 扣非凈利 9.6 億，同比增長 229.0%。

經(jīng)營數(shù)據(jù)：

1）業(yè)務量：Q1-Q3 快遞業(yè)務量 126.8 億件，同比增長 8.9%，其中 Q3 當季業(yè)務量為 45.9 億件， 同比增長 8.5%；9 月當月業(yè)務量 15.64 億件，同比增長 7.6%。 

2）單票收入： Q1-Q3 單票收入 2.56 元，同比上升 17.2%，其中 Q3 當季單票收入為 2.53 元，同 比 18.1%；9 月當月單票收入為 2.52 元，同比提高 10.65%。 

3）單票扣非歸母：Q1-Q3 單票扣非歸母凈利為 0.21 元，同比提高 176.5%；其中 Q3 當季單票扣 非凈利為 0.21 元，同比提升 202.4%。 

強勢的單票收入提升，是公司業(yè)績大幅增長的核心驅(qū)動力。 

正如公司在三季報中所述：營收增長主要系業(yè)務量增長及快遞產(chǎn)品單票收入增加所致，而歸母凈利潤增長則得益于業(yè)務量增長及產(chǎn)品定價能力提升，并疊加經(jīng)營環(huán)境改善所致。 

公司持續(xù)推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型，全方位賦能加盟商，著力打造“非直營的直營化體系”，提升全網(wǎng)管 理能力和服務能力；同時強化觸達客戶的應用服務能力，全面鏈接客戶，增強客戶黏性。通過不斷提升服務質(zhì)量，提升品牌溢價和末端定價能力，推動業(yè)績持續(xù)超預期。

03業(yè)績超預期背后，如何看待快遞物流業(yè)發(fā)生的變化？

今年以來快遞行業(yè)件量和收入大幅降速。1-9 月全國快遞業(yè)務量和收入分別僅增長 4.2%和 3.5%，而 21 年全年分別為 29.9%和 17.5%，件量收入均大幅下降，背后則是疫情沖擊、消費放緩等多方面因素導致。

社零和實物網(wǎng)購零售額累計同比增速來看，自 21 年以來，二者趨于同步降速。

在總體較弱的消費市場背景下，兩家快遞公司均實現(xiàn)了相對較好的經(jīng)營業(yè)績：

1）業(yè)務量：順豐與圓通件量增速均較慢，Q3順豐件量增速預計在6-10%區(qū)間，而圓通為8.5%， 二者基本相仿；

2）收入：順豐收入增速略快于件量增速，而得益于經(jīng)營環(huán)境改善，單票價格的大幅提升（Q3 同 比增長 18.1%），圓通 Q3 營收同比增長 24.6%；

3）利潤：順豐Q3扣非凈利16.5億元–18.0億元，去年同期為8.1億，同比增長 104%–122%；圓通 Q3 扣非凈利 9.6 億，去年同期為 2.92 億，同比增長 229.0%；

從公司給出的業(yè)績大幅增長原因來看， 

1）對內(nèi)，順豐與圓通均提及精益經(jīng)營/提升管理能力等。 

順豐今年注重強化成本管控能力，通過精益化資源規(guī)劃、深化多網(wǎng)融通、營運模式優(yōu)化、資源整合和協(xié)同等，改善網(wǎng)絡規(guī)模效益；

圓通則通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以高度整合的數(shù)字化系統(tǒng)賦能精細管理，實現(xiàn)全網(wǎng)一體降本增效，提升網(wǎng)絡整體盈利能力。此外賦能加盟商，提升加盟商管理水平和服務能力。

2）對外，順豐與圓通均強調(diào)提高服務質(zhì)量和差異化競爭能力。 

順豐強調(diào)夯實端到端多元物流服務能力。半年報中，順豐提及圍繞客戶分層，持續(xù)完善客戶管理 體系，針對不同客戶打造差異化保障機制，業(yè)務層面基于公司多元物流服務能力，打造差異化服 務能力，如時效件強化和鞏固競爭力，疫情封控下時效達成率仍較去年同期提高 1.1 個百分點、 持續(xù)拓展極致時效服務等，經(jīng)濟件則主動調(diào)優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，直營電商標快優(yōu)化運營模式，提升履約能力，加盟品牌豐網(wǎng)則利用加盟末端的鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋密度優(yōu)勢助力生鮮農(nóng)產(chǎn)品寄遞業(yè)務的搶收等； 

圓通則通過數(shù)字化手段，著力打造“非直營的直營化體系”，提升全網(wǎng)服務能力，提升客戶應用體驗，滿足客戶即時性、全鏈路、多場景需求，并持續(xù)拓展智能客服應用場景，全面鏈接客戶， 增強客戶粘性。此外打造差異化產(chǎn)品體系，逐步形成“普遍服務-圓準達-高端時效產(chǎn)品”的差異化產(chǎn)品與服務體系，精準匹配客戶日益多元的快遞產(chǎn)品與服務需求。

除順豐和圓通外，另一家典型代表京東物流，我們也看到多年重資產(chǎn)投入，使得公司在疫情沖擊 下，反而迸發(fā)出更為堅韌的表現(xiàn)：

上半年京東物流實現(xiàn)營業(yè)收入 586.23 億元，同比增長 20.9%；毛利 21.73 億元，同比增長 105.4%，毛利率 6.2%，較 22H1提升 2.5pct。歸母凈利潤-14.62億元，同比虧損幅度縮小 90.5%；凈利率顯著改善至-2.5%，2021 同期為-31.7%。 

具體到 Q2，公司實現(xiàn) 22Q2營業(yè)收入 312.72億元，同比增長 20.0%，較 22Q1環(huán)比增長 14.3%。歸母凈利潤-0.76 億元，虧損幅度同比大幅下降 98.2%，環(huán)比虧損縮小 94.5%。Q2 Non-IFRS 口徑凈利潤 2.1 億元，21 年為虧損 1.4 億，同比扭虧為盈。

公司在業(yè)績公告中指出：2022 年以來宏觀環(huán)境的不確定性和諸如疫情等突發(fā)事件，給我們的業(yè)務 發(fā)展和運營帶來一定的挑戰(zhàn)。面對不斷變化的疫情形勢與商業(yè)環(huán)境，一套極具彈性與韌性且靈活的供應鏈解決方案正成為行業(yè)剛需，幫助企業(yè)最大程度提高抵御風險的能力，而公司是中國領先的技術(shù)驅(qū)動的供應鏈解決方案及物流服務商。

我們在此前《時代的物流，物流的時代——物流供應鏈板塊全梳理》中認為，對于快遞行業(yè)，站在當前時點，

快遞行業(yè)處于從成長競爭期向成熟發(fā)展期過渡的關(guān)鍵階段，行業(yè)逐步從價格戰(zhàn)后的利潤修復走向盈利能力的持續(xù)提升。而目前收入端的價格指導政策和成本端的派費指導政策底均已現(xiàn)，行業(yè)重回健康競爭秩序，同時市場需求仍有較大的邊際增長空間，但增長中樞或?qū)⒚黠@下移，企業(yè)自身經(jīng)營質(zhì)量成為主導因素。 

而展望后續(xù)，國家政策指引快遞產(chǎn)業(yè)邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，推動行業(yè)拓展服務地理與內(nèi)容邊界， 深度挖掘二次增長曲線。未來快遞市場的競爭將分為存量競爭和邊際拓展競爭兩部分。對于存量市場，競爭焦點集中于通過網(wǎng)絡精細化管理、智能化技術(shù)的應用等，推動收入向利潤轉(zhuǎn)化，從增收走向增利。對于增量市場，通過“兩進一出”，企業(yè)將拓展服務地理邊界與內(nèi)容邊界，從中國 消費力崛起的底層邏輯向中國品牌與制造崛起的邏輯切換，開啟總量的二次增長。

三季度的經(jīng)營表現(xiàn)，集中展現(xiàn)了在總體大環(huán)境降速、業(yè)務擴張壓力增加背景下，頭部快遞企業(yè)如 何通過強化內(nèi)功，對內(nèi)提升管理能力，降本增效，對外提升客戶體驗和差異化服務能力，增強客戶粘性，進而提升產(chǎn)品溢價能力，提升盈利能力，最終使得公司實現(xiàn)遠超行業(yè)的收入利潤水平。

雖然在當前政策托底下，快遞行業(yè)進一步出清或難以實現(xiàn)，但不意味著無法分化。我們認為在新的歷史時期和發(fā)展階段下，快遞企業(yè)的自身經(jīng)營水平和管理能力，將越發(fā)成為企業(yè)之間的核心分化因素和定價差異點。 

建議關(guān)注圓通速遞、韻達股份和申通快遞，此外關(guān)注順豐控股，公司成本管控效果逐步兌現(xiàn)，鄂州機場全面投運，收購嘉里物流與公司發(fā)揮協(xié)同效應，關(guān)注公司國際和供應鏈業(yè)務進展。