核心觀點

強(qiáng)化用戶活性，強(qiáng)化商業(yè)化能力。用戶仍然保持較高增長，暑期旺季22Q3 MAU 達(dá)到3.33億（yoy+24.5%），在弱營銷投入下顯示生態(tài)競爭力。在story模式等場景的深化下，公司DAU達(dá)到9030萬，DAU/MAU 達(dá)到27.1%（yoy+0.17pct），日活時長達(dá)到96分鐘（yoy+8分鐘）。從流量角度來看，DAU價值更高，是未來公司運營的重點，22Q4 流量整體同比增長43%，視頻播放量同比增長64%，其中PUGV增長34%，story 模式增長470%，帶動廣告、直播等業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。

游戲收入略超市場預(yù)期，廣告宏觀持續(xù)承壓。游戲板塊收入同比增長6%，達(dá)到14.7億（原預(yù)測為14.6億），海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)重要增量。已經(jīng)獲得版號的《寶石研物語：伊恩之石》、《非匿名指令》陸續(xù)四季度上線，同時到明年公司預(yù)計有5款游戲在海外發(fā)行。游戲組織管理構(gòu)架梳理完成后，降本增效的同時優(yōu)質(zhì)自研游戲收入占比有望持續(xù)提升。廣告板塊 Q3收入13.55億（yoy+16%，原預(yù)測13.93億），效果廣告表現(xiàn)優(yōu)異，品牌需求不景氣，雙十期間廣告收入yoy+47%，其中效果廣告增長80%+，開環(huán)電商模式帶來廣告收入增量。

成本端表現(xiàn)超預(yù)期，強(qiáng)化管理效率提升盈利能力。受益于直播規(guī)模效應(yīng)和效果廣告業(yè)務(wù)占比提升，22Q3毛利率為18.5%（qoq+2.5%），持續(xù)修復(fù)。MAU階段性目標(biāo)達(dá)成后，獲客成本投入下降，平均維系成本下降17%，銷售費用絕對值投入同比下降25%，銷售費用率為21%（yoy-10pct），管理和研發(fā)費用絕對值整體穩(wěn)定，毛利率修復(fù)，疊加營銷費用效率提升，公司22Q3 調(diào)整凈虧損15.98億（原預(yù)測18.28億），減虧超預(yù)期。后續(xù)隨著冗余人員和低效項目的出清，公司盈虧平衡路徑能見度提升。

盈利預(yù)測與投資建議

公司社區(qū)基本盤穩(wěn)健用戶高粘性，降本增效結(jié)合商業(yè)化工具不斷完善，逐步向市場證明自身商業(yè)化價值，我們預(yù)計22-24E收入分別為219.1/261.54/324.02億元（原預(yù)測219.6/282.7/359.8億元），盈利能力逐季度改善趨勢不變，可比公司估值法選取同類互聯(lián)網(wǎng)公司，對應(yīng)22年P(guān)S 為3.1x，對應(yīng)市值669億元，匯率0.91，對應(yīng)目標(biāo)價184.42港元/股，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示  用戶增長不及預(yù)期；成本管控不及預(yù)期

報告正文

盈利預(yù)測

投資建議

公司社區(qū)基本盤穩(wěn)健用戶高粘性，降本增效結(jié)合商業(yè)化工具不斷完善，逐步向市場證明自身商業(yè)化價值，我們預(yù)計22-24E收入分別為219.1/261.54/324.02億元（原預(yù)測219.6/282.7/359.8億元），盈利能力逐季度改善趨勢不變，可比公司估值法選取同類互聯(lián)網(wǎng)公司，對應(yīng)22年P(guān)S 為3.1x，對應(yīng)市值669億元，匯率0.91，對應(yīng)目標(biāo)價184.42港元/股，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示

用戶增長不及預(yù)期；成本管控不及預(yù)期