摘要

中遠(yuǎn)海能聚焦油運(yùn)和LNG運(yùn)輸，油輪船隊(duì)規(guī)模全球第一。公司隸屬于中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)有限公司，聚焦油輪運(yùn)輸和LNG運(yùn)輸兩大核心主業(yè)。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，公司油輪船隊(duì)運(yùn)力規(guī)模世界第一，覆蓋了全球主流的油輪船型，是全球船型最齊全的油輪船隊(duì)。LNG業(yè)務(wù)方面，公司通過全資子公司上海LNG及持有50%股權(quán)的CLNG，主要服務(wù)于中國(guó)從澳大利亞、巴布亞新幾內(nèi)亞和俄羅斯進(jìn)口LNG的項(xiàng)目。

全球貿(mào)易格局日益復(fù)雜，能源運(yùn)輸重要性凸顯。在當(dāng)前日益復(fù)雜的全球政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，貿(mào)易格局由穩(wěn)定的全球化，走向沖突后的再平衡。在此背景下，貿(mào)易的安全、穩(wěn)定成為各主要經(jīng)濟(jì)體核心考量，公司所擁有油輪、LNG運(yùn)輸船隊(duì)，及船舶經(jīng)營(yíng)能力的重要性日益凸顯。

油輪運(yùn)輸拐點(diǎn)已至，看好持續(xù)景氣向上。1）疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加補(bǔ)庫存，看好運(yùn)量恢復(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，2023-2024年全球原油和成品油運(yùn)量增速分別為2.69%、3.40%以及3.13%、3.46%。2）俄油制裁后貿(mào)易格局重構(gòu)，將帶來顯著運(yùn)距拉長(zhǎng)。假設(shè)各地區(qū)進(jìn)出口量不變，僅貿(mào)易路線變化，則俄烏沖突帶來原油、成品油運(yùn)輸需求增量占2022年周轉(zhuǎn)量的4.39%、9.49%。3）供給端新船交付進(jìn)入絕對(duì)低增速階段，原油、成品油在手訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比分別為4.0%、4.99%。老舊船比例高，原油、成品油20歲及以上船舶占比分別為15%、8%。且環(huán)保新規(guī)持續(xù)發(fā)揮作用下，老舊船經(jīng)營(yíng)壓力將持續(xù)增加。2023-2024年，需求端全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加貿(mào)易格局變化運(yùn)距拉長(zhǎng)，供給端新增運(yùn)力極少且老舊船退出壓力提升，看好運(yùn)價(jià)中樞持續(xù)向上。

公司外貿(mào)油運(yùn)提供彈性，內(nèi)貿(mào)及LNG運(yùn)輸貢獻(xiàn)穩(wěn)定。1）公司共有99條外貿(mào)油船。其中，原油運(yùn)輸業(yè)務(wù)包括54條VLCC，3條蘇伊士型船，6條阿芙拉型船，1條巴拿馬型船，4條靈便型船；成品油運(yùn)輸業(yè)務(wù)包括13條LR1船，8條LR2船，10條MR船。假設(shè)船隊(duì)結(jié)構(gòu)不變，2023年VLCC年均TCE為6萬美元/天，原油中小船及成品油輪年均TCE為 4萬美元/天，測(cè)算公司油運(yùn)業(yè)務(wù)收入共計(jì)170.86億元，毛利70.96億元；假設(shè)2024年VLCC年均TCE為7萬美元/天，原油中小船及成品油輪年均TCE為 5萬美元/天，測(cè)算公司油運(yùn)業(yè)務(wù)收入共計(jì)194.42億元，毛利94.52億元。2）公司內(nèi)貿(mào)油船合計(jì)60艘，覆蓋多種船型；收入及利潤(rùn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，毛利率保持在20%以上。3）公司全資子公司上海 LNG 和持有50%股權(quán)的CLNG船隊(duì)規(guī)模國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，共參與投資LNG運(yùn)輸船62艘，其中40艘投入運(yùn)營(yíng)，22艘在建，均為項(xiàng)目船，毛利率穩(wěn)定在50%以上。

投資建議：

疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)需求回升，貿(mào)易格局變化拉動(dòng)油運(yùn)平均運(yùn)距，在手運(yùn)力訂單低位疊加老舊船占比高保障供給端確定性，看好油運(yùn)持續(xù)景氣向上。公司作為全球油運(yùn)龍頭，外貿(mào)油運(yùn)彈性可觀，內(nèi)貿(mào)油運(yùn)及LNG運(yùn)輸業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為14.1/58.8/78.1億元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)股價(jià)PE為51/12/9倍。首次覆蓋，給予“買入-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)衰退，油輪運(yùn)輸需求恢復(fù)不及預(yù)期；俄烏沖突地緣政治變化等不確定因素導(dǎo)致運(yùn)距拉長(zhǎng)取消；行業(yè)新增大量訂單，且船臺(tái)加速交付，供給超預(yù)期增長(zhǎng)；假設(shè)不及預(yù)期。

目錄

1.全球能源海運(yùn)龍頭，聚焦油輪和LNG運(yùn)輸

公司聚焦油輪運(yùn)輸和LNG運(yùn)輸，油輪船隊(duì)規(guī)模全球第一。中遠(yuǎn)海能隸屬于中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)有限公司，聚焦油輪運(yùn)輸和LNG運(yùn)輸兩大核心主業(yè)。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，公司油輪船隊(duì)運(yùn)力規(guī)模世界第一，覆蓋了全球主流的油輪船型，是全球船型最齊全的油輪船隊(duì)。根據(jù)公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至2022年12月16日，公司擁有和控制油輪船隊(duì)總共159艘船，總計(jì)載重噸2334萬噸。公司是中國(guó)LNG運(yùn)輸業(yè)務(wù)引領(lǐng)者，通過全資子公司上海LNG及持有50%股權(quán)的CLNG，主要服務(wù)于中國(guó)從澳大利亞、巴布亞新幾內(nèi)亞和俄羅斯進(jìn)口LNG的項(xiàng)目。截至2022年12月16日，公司總計(jì)參與投資LNG運(yùn)輸船62艘，合計(jì)運(yùn)能1050萬立方米，其中40艘已投入運(yùn)營(yíng)，22艘為在建訂單。

內(nèi)貿(mào)油品及LNG收入及盈利能力穩(wěn)定，外貿(mào)油運(yùn)隨行業(yè)周期波動(dòng)。公司內(nèi)貿(mào)油品和國(guó)際LNG業(yè)務(wù)整體保持對(duì)營(yíng)業(yè)收入的穩(wěn)定貢獻(xiàn)，內(nèi)貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比穩(wěn)定在30%-40%，2021年貢獻(xiàn)毛利14.58億元；LNG營(yíng)業(yè)收入占比穩(wěn)定在7%-9%，2021年貢獻(xiàn)毛利6.51億元。外貿(mào)油品業(yè)務(wù)由于受到全球油運(yùn)運(yùn)價(jià)周期影響，盈利波動(dòng)較大。2020年在石油價(jià)格戰(zhàn)提振運(yùn)價(jià)背景下，外貿(mào)原油業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)72.31億元收入，2021年受全球疫情影響，原油運(yùn)價(jià)底部徘徊，外貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)受沖擊明顯。2022年以來全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，且俄烏沖突致使油運(yùn)航線格局發(fā)生改變，油運(yùn)運(yùn)價(jià)回暖，外貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)收入顯著回升。

公司發(fā)展近三十年，經(jīng)過多次變革合并重組專注能源運(yùn)輸行業(yè)。公司前身是上海海興輪船股份有限公司，以14億股本于1994年成立，并于當(dāng)年在香港上市，主要業(yè)務(wù)集中在華東的煤炭、原油內(nèi)貿(mào)能源運(yùn)輸。1997年，中海集團(tuán)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式控股海興輪船，同年更名為“中海發(fā)展股份有限公司”，業(yè)務(wù)集中于干散貨、油運(yùn)、LNG。2016年公司剝離干散貨業(yè)務(wù)，與大連遠(yuǎn)洋重組更名為“中遠(yuǎn)海運(yùn)能源運(yùn)輸有限公司”。資產(chǎn)重組以后，油輪運(yùn)力擴(kuò)展至99艘，專精于能源運(yùn)輸行業(yè)。2018年成功收購中石油成品油船隊(duì)，進(jìn)一步穩(wěn)固成品油船隊(duì)的規(guī)模和實(shí)力。2020年，公司非公開發(fā)行募集資金51億元，用于構(gòu)建油輪，進(jìn)一步鞏固油輪船隊(duì)。

控股股東中國(guó)海運(yùn)集團(tuán)有限公司持股比例32.22%，實(shí)際控制人為國(guó)資委。截至2022年三季度末，公司第一大股東為中國(guó)海運(yùn)集團(tuán)有限公司，持股比例32.22%，公司實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)有限公司持股比例12.98%，為公司間接控股股東。

公司業(yè)績(jī)隨油運(yùn)周期波動(dòng)，2022年顯著改善。2020年受上半年運(yùn)價(jià)上行影響，公司全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利23.73億元，2021年油運(yùn)市場(chǎng)低迷，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-49.75億元（計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備49.61億元）。2022年俄烏沖突疊加疫后復(fù)蘇，全年成品油運(yùn)價(jià)維持高位，VLCC運(yùn)價(jià)下半年企穩(wěn)回升，公司預(yù)告實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.8-15.8億元，其中因調(diào)整境外子公司分紅安排，計(jì)提遞延所得稅負(fù)債，同時(shí)確認(rèn)當(dāng)期所得稅費(fèi)用，合計(jì)約6.5億元。

復(fù)盤公司股價(jià)，隨油運(yùn)市場(chǎng)周期波動(dòng)。復(fù)盤公司2016年剝離干散貨業(yè)務(wù)，專注油氣運(yùn)輸以來的股價(jià)，隨油運(yùn)周期波動(dòng)明顯，但由于行業(yè)未出現(xiàn)超級(jí)景氣階段（2016-2021年平均運(yùn)價(jià)為28975美元/天，僅略高于盈虧平衡點(diǎn)），股價(jià)總體表現(xiàn)平穩(wěn)。2022年以來受全球經(jīng)濟(jì)回暖、俄油制裁貿(mào)易格局變化影響，油輪運(yùn)價(jià)顯著回升，且行業(yè)中期供需格局確定，公司股價(jià)持續(xù)上行。11月后隨制裁落地俄油短期運(yùn)量下降，圣誕節(jié)、春節(jié)到來運(yùn)價(jià)季節(jié)性下降，公司股價(jià)有所回落。2023年1月后俄油運(yùn)量有所回升，節(jié)日影響減弱，股價(jià)再次企穩(wěn)向上。

2.油輪運(yùn)輸拐點(diǎn)已至，看好持續(xù)景氣向上

2.1.需求-運(yùn)量：疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加補(bǔ)庫存，看好運(yùn)量恢復(fù)增長(zhǎng)

原油運(yùn)輸主要以跨洋運(yùn)輸為主：根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，VLCC航線以跨洋航線為主，運(yùn)量占主力船型的50%左右；蘇伊士船型航線既有中距離航線，也有區(qū)域內(nèi)航線，運(yùn)量占比25%左右；阿芙拉船型以區(qū)域內(nèi)航線為主，運(yùn)量占比為27%左右。

成品油運(yùn)輸以太平洋、大西洋區(qū)域內(nèi)運(yùn)輸為主，長(zhǎng)距離運(yùn)輸占比小。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，2022年全球成品油運(yùn)輸運(yùn)量為22.4百萬桶/天,其中亞洲/太平洋區(qū)域內(nèi)航線運(yùn)量為5.2百萬桶/每天，占比23.21%，波羅的海/英國(guó)/黑海/地中海區(qū)域內(nèi)航線運(yùn)量為5.0百萬桶/每天，占比22.32%，美國(guó)-拉美航線占比9.38%。長(zhǎng)距離的中東-亞洲、跨大西洋、美國(guó)-亞洲占比分別為6.70%、5.80%、0.45%，呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域集中特征。

參考美國(guó)，交通出行、工業(yè)石油消費(fèi)已恢復(fù)至疫情前，中國(guó)疫后出行和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望帶動(dòng)石油需求進(jìn)一步上升。2012-2019年美國(guó)交通出行石油消費(fèi)量在疫情前基本保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2019年同比基本持平。2022年受奧密克戎疫情影響，1月創(chuàng)下低點(diǎn)后持續(xù)回升，5月后消費(fèi)量較2019年降幅已收窄至5%以內(nèi)，其中9月較2019年同期降幅僅2.1%，基本恢復(fù)至疫情前水平。工業(yè)石油消費(fèi)方面，2022年9月已較2019年同期增長(zhǎng)7.84%，超過疫情前水平。隨著中國(guó)疫情放開后，經(jīng)濟(jì)回暖參考美國(guó)有望恢復(fù)至超過疫情前水平。

除消費(fèi)需求回升外，當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體原油庫存處于低位的，或?qū)⒂瓉硌a(bǔ)庫存周期。截止2022年11月，經(jīng)合組織國(guó)家商業(yè)原油儲(chǔ)備13.43億桶，低于5年平均水準(zhǔn)，庫存進(jìn)一步釋放能力有限。截止2023年2月3日，美國(guó)戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備（SPR）3.71億桶，儲(chǔ)存進(jìn)一步下降，較2020年同期下降超過2.6億桶，美國(guó)當(dāng)前戰(zhàn)略原油拋儲(chǔ)計(jì)劃已到期。

回顧歷史，庫存與油價(jià)相關(guān)性強(qiáng)，隨著油價(jià)拐點(diǎn)到來，補(bǔ)庫周期拐點(diǎn)或?qū)⒌絹怼?014-2015年，油價(jià)下跌，原油庫存顯著提升；2020-2021年，油價(jià)先跌后漲，庫存先升再降。庫存與油價(jià)相關(guān)性明顯，未來補(bǔ)庫存需求仍需要觀察油價(jià)水平。根據(jù)美國(guó)能源部，2022年11月末拜登的能源安全顧問表示將在油價(jià)“持續(xù)”處于70美元/桶時(shí)補(bǔ)充SPR，截至目前美國(guó)仍未開始補(bǔ)充SPR。

隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，看好油運(yùn)量恢復(fù)增長(zhǎng)。疫情期間全球經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，原油和成品油運(yùn)輸需求顯著下滑，分別由2019年39.5百萬桶/天和22.6百萬桶/天下降至2020年35.7百萬桶/天和20.7百萬桶/天。展望未來，隨著全球經(jīng)濟(jì)尤其中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，預(yù)計(jì)原油和成品油運(yùn)輸需求將恢復(fù)增長(zhǎng)。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，2023-2024年全球原油和成品油運(yùn)量增速分別為2.69%、3.40%以及3.13%、3.46%。

2.2.需求-運(yùn)距：俄烏沖突重構(gòu)貿(mào)易格局，推動(dòng)需求結(jié)構(gòu)性增加

俄烏沖突引發(fā)制裁，中長(zhǎng)期俄油運(yùn)輸格局或產(chǎn)生變化。俄烏沖突爆發(fā)后，歐美國(guó)家陸續(xù)對(duì)俄羅斯實(shí)行一系列制裁措施。2022年12月5日起已開始制裁原油海運(yùn)，2023年2月5日開始將制裁成品油海運(yùn)。制裁生效后，1）美國(guó)、英國(guó)、歐盟成員國(guó)停止進(jìn)口俄羅斯石油。2）第三方國(guó)家若進(jìn)口俄羅斯石油需接受限價(jià)，否則無法使用歐美提供的保險(xiǎn)、經(jīng)紀(jì)、金融服務(wù)。

制裁后貿(mào)易格局重構(gòu)，原油運(yùn)距將顯著拉長(zhǎng)。根據(jù)Braemar數(shù)據(jù)，俄烏沖突前俄羅斯每日出口原油約450萬桶/天，其中150萬桶/天通過管道運(yùn)輸西向歐洲和東向亞洲輸送，不受制裁影響；100萬桶/天通過西向海運(yùn)至亞洲，預(yù)計(jì)運(yùn)距將保持不變。實(shí)際受制裁導(dǎo)致運(yùn)距拉長(zhǎng)部分為西向歐洲和美國(guó)的200萬桶/天。制裁以前，俄羅斯通過黑海及波羅的海，達(dá)到歐洲平均航距在1000海里。制裁后俄羅斯原油出口預(yù)計(jì)會(huì)轉(zhuǎn)向亞洲，歐洲進(jìn)口轉(zhuǎn)向美灣、中東，普遍航距在6000-7000海里，將是沖突制裁之前的6-7倍。

假設(shè)各地區(qū)原油進(jìn)出口量不變，僅貿(mào)易路線變化，則俄烏沖突帶來原油運(yùn)輸需求增量占2022年周轉(zhuǎn)量的4.39%。制裁后，俄羅斯出口轉(zhuǎn)向亞洲，原美灣、歐洲的進(jìn)口由中東、美灣提供。沖突后俄羅斯-歐洲原油涉及航線組合的平均運(yùn)距由4150海里上升到6213海里，運(yùn)距上升約50%。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)及各航線運(yùn)距測(cè)算，2022年原油主力船型運(yùn)量及平均運(yùn)距分別為37.2百萬桶/天及5052海里，測(cè)算得俄烏沖突帶來原油運(yùn)輸需求增量占2022年周轉(zhuǎn)量的4.39%。

制裁后貿(mào)易格局重構(gòu)，將顯著拉長(zhǎng)成品油運(yùn)距。俄羅斯通過黑海及波羅的海，達(dá)到歐洲平均航距在1000海里，制裁后俄羅斯成品油出口轉(zhuǎn)向南美、西非、北非，歐洲進(jìn)口轉(zhuǎn)向美灣、中東，普遍航距在3000-5000海里，將是沖突制裁之前的3-5倍。

僅考慮貿(mào)易格局變化，運(yùn)距拉長(zhǎng)帶來成品油運(yùn)輸需求增量可達(dá)9.49%。根據(jù)普氏能源數(shù)據(jù)，制裁受影響成品油出口量約為200萬桶/天，假設(shè)各地進(jìn)出口量不變，僅貿(mào)易路線變化，平均運(yùn)距將從2750海里上升至4562.5海里，運(yùn)距上升約66%。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)及各航線運(yùn)距測(cè)算，2022年成品油主力船型運(yùn)量及平均運(yùn)距分別為22.4百萬桶/天及3411海里，測(cè)算得俄烏沖突帶來成品油運(yùn)輸需求增量占2022年周轉(zhuǎn)量的9.49%。

2.3.供給-新增運(yùn)力：新船交付進(jìn)入絕對(duì)低增速階段

原油運(yùn)輸主要船型有VLCC、蘇伊士型、阿芙拉型及巴拿馬型。其中特大型油輪VLCC是原油遠(yuǎn)距離運(yùn)輸?shù)闹髁Υ?，平均載重約30萬噸；蘇伊士型指滿載情況下可以通過蘇伊士運(yùn)河吃水限制的最大油輪，平均載重約15萬噸；阿芙拉船型載重在12萬噸以下，8萬噸以上，主要在港口設(shè)施有限或缺乏大型油輪?？康膮^(qū)域航行；巴拿馬型載重小于8萬噸，主要負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)航行。

原油新造船訂單和在手訂單均處低位，原油運(yùn)輸行業(yè)供給增量有限。行業(yè)供給增量取決于新造船訂單，當(dāng)前行業(yè)在手訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比為4.0%，處于1997年以來歷史最低位。同時(shí)考慮到當(dāng)前全球船臺(tái)排期較滿，造船價(jià)格處于高位，且滿足環(huán)保新規(guī)的下一代船舶技術(shù)路線仍不確定，若考慮船舶全生命周期，造船性價(jià)比仍存在不確定性，因此預(yù)計(jì)未來新造船訂單仍將維持低位。

2021年5月以來，VLCC新增訂單僅3艘。2021年7月至2022年7月連續(xù)12個(gè)月VLCC無新增訂單，2022年8月運(yùn)價(jià)略有好轉(zhuǎn)后新增2條VLCC訂單，將于2025-2026年交付，隨后直至目前VLCC仍無新增訂單。考慮到船廠排期、造船價(jià)格，船東造船意愿仍較低。

VLCC 2023上半年仍有一定交付，2023下半年開始交付數(shù)量驟減，2024年零交付。VLCC近年交付數(shù)量呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，自2019年集中下水69艘以后，2020、2021、2023年交付數(shù)量分別回落至37、35、42艘。2023年上半年預(yù)計(jì)交付20艘，下半年預(yù)計(jì)交付4艘。2024年預(yù)計(jì)零交付，2025和2026年預(yù)計(jì)每年交付1艘。未來近4年VLCC將進(jìn)入新增運(yùn)力絕對(duì)低增長(zhǎng)階段。

成品油船型大致分為四種，普遍小于原油船型。常見的成品油船型有Handysize型油輪、MR（中型）油輪、LR1（長(zhǎng)型1類）油輪、LR2（長(zhǎng)型2類）油輪。Handysize型載重噸為25000t-40000t，MR型載重噸為40000t-55000t，LR1型載重噸為55000t-80000t，可運(yùn)輸成品油或者原油，其中專門運(yùn)輸原油的也叫做Panamax型油輪，LR2型載重噸為80000t-160000t，其中適合運(yùn)輸原油的有Aframax型油輪和Suzmax型油輪，載重噸分別為80000t-120000t、120000t-160000t。

成品油運(yùn)輸在手訂單占比創(chuàng)歷史新低，行業(yè)供給增量有限。行業(yè)供給增量取決于新造船訂單，當(dāng)前（2022年12月）行業(yè)在手訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比為4.99%，處于1997年以來歷史最低位。同時(shí)考慮到船臺(tái)、船東造船意愿以及技術(shù)路線等問題，預(yù)計(jì)未來新造船訂單仍將維持低位。

成品油船隊(duì)(MR、LR1、LR2)幾年呈現(xiàn)交付訂單逐漸走低趨勢(shì)。2023、2024、2025、2026年MR分別預(yù)計(jì)交付訂單35、29、21、6條，LR1+LR2分別預(yù)計(jì)交付訂單24、12、13、0條。未來新增運(yùn)力增長(zhǎng)極為有限，較前一輪周期顯著下降。

2.4.供給-存量運(yùn)力：老舊船淘汰壓力持續(xù)增加

原油老舊船比例高，存量運(yùn)力淘汰壓力不斷增大。在運(yùn)力增量有限的情況下，油運(yùn)絕對(duì)運(yùn)力變化取決于存量拆解趨勢(shì)。截止2023年1月，行業(yè)20歲及以上船舶占比高達(dá)15%，老齡化特征凸顯。受老舊船舶運(yùn)營(yíng)效率制約，行業(yè)平均拆船年齡在20年左右，且隨著各項(xiàng)環(huán)保規(guī)定日益嚴(yán)苛，拆船年限有持續(xù)下降趨勢(shì)。當(dāng)前行業(yè)內(nèi)在手訂單及新造船訂單有限，且潛在拆船數(shù)量較大，預(yù)計(jì)運(yùn)力供給增速將進(jìn)入下行通道。

受地緣政治影響原油船拆船進(jìn)程暫緩，不改長(zhǎng)期老舊船拆解確定性。受到鋼價(jià)高企影響，疫情后各主要拆船市場(chǎng)VLCC拆船價(jià)格持續(xù)上漲，當(dāng)前保持在500美元/輕噸左右的高位震蕩。高昂的價(jià)格提高船東拆船意愿，2021年VLCC拆船達(dá)16條，2019、2020年均為4條，2022年受俄烏沖突影響，俄油黑市預(yù)期增強(qiáng)，部分老舊船選擇觀望，全年共拆除4條，短期擾動(dòng)不改長(zhǎng)期拆船確定性。

成品油船平均船齡處于近十年來高位，老舊船比例高，存量運(yùn)力淘汰壓力不斷增大。自2012年以來成品油船平均船齡逐年增加，截至2022年12月份10000t以上載重噸成品油船平均船齡達(dá)到12.38年。截至2023年1月，船齡大于20歲的船舶占比8.29%，船齡在15歲到19歲之間的船舶占比26.04%，合計(jì)占比34.33%。20年以上的船舶安全性較低、運(yùn)輸效率下降，未來行業(yè)有效運(yùn)力或進(jìn)一步下降。

2.5.供給-環(huán)保新規(guī)：短期降低航速彈性，遠(yuǎn)期加速運(yùn)力出清

環(huán)保新規(guī)即將生效，EEXI、CII主要限制碳排放。國(guó)際海事組織(IMO)于2018年4月通過了全球首份航運(yùn)業(yè)溫室氣體減排初步戰(zhàn)略，并在2020年11月MEPC75次會(huì)議上通過了IMO短期減排措施，即引入現(xiàn)有船舶能效指數(shù)EEXI及碳排放強(qiáng)度指數(shù)CII。1）要求現(xiàn)有船舶在2023年的年度檢驗(yàn)前一次性滿足所要求EEXI值，并獲得國(guó)際能效證書。2）從2023年開始，5,000總噸以上的船舶將需要每年度評(píng)估其碳排放度指數(shù)（CII），每艘船根據(jù)所達(dá)到的CII值與目標(biāo)規(guī)定進(jìn)行比較，船舶將會(huì)被給予A-E評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)為D和E的船舶將需要提交能效改進(jìn)措施。其中EEXI將于今年開始發(fā)揮作用，CII將于今年開始采集數(shù)據(jù)，明年開始將有實(shí)質(zhì)性處罰或整改措施。

近4成船舶需進(jìn)行調(diào)整，不合規(guī)船舶大多采用限制發(fā)動(dòng)機(jī)功率以達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)克拉克森，目前行業(yè)內(nèi)有近四成的船舶無法滿足EEXI，其中大部分是2010年以前建造的老舊船舶，不合規(guī)船舶可以通過加裝節(jié)能裝置、限制發(fā)動(dòng)機(jī)功率、使用替代燃料等方式提高能源使用效率。節(jié)能裝置主要包括推進(jìn)改進(jìn)裝置、船體空氣潤(rùn)滑系統(tǒng)以及風(fēng)帆，加裝費(fèi)用在數(shù)十萬至數(shù)百萬美元之間，可以減少10%左右的碳排放；替代燃料由于技術(shù)路線及成本問題短期內(nèi)難以大規(guī)模應(yīng)用；限制發(fā)動(dòng)機(jī)功率是目前最經(jīng)濟(jì)可行的方法，可以通過物理更改發(fā)動(dòng)機(jī)或操作船舶軟件來限制發(fā)動(dòng)機(jī)最大功率，改造成本較低且時(shí)間較短，因此限制發(fā)動(dòng)機(jī)功率為行業(yè)內(nèi)主流的應(yīng)對(duì)方法。

限制發(fā)動(dòng)機(jī)功率將降低船舶最大航速，運(yùn)力彈性受到制約。限制發(fā)動(dòng)機(jī)最大功率將減少船舶可以行駛的速度范圍，直接影響船舶的實(shí)際運(yùn)行速度。據(jù)Xchange測(cè)算，船速下降10%時(shí)，燃料消耗可以降低近30%，減少碳排放約20%；船舶碳排放量高于標(biāo)準(zhǔn)10%時(shí)，航速僅需限制2%-3%即可合規(guī)。2012年后成品油油輪平均航速持續(xù)低于12.5節(jié)，尤其油運(yùn)市場(chǎng)低迷時(shí)期，油輪多采取超低速航行以降低成本，2022年以來，成品油油輪平均航速僅11.5節(jié)左右。綜合來看，環(huán)保新規(guī)對(duì)運(yùn)力供給的影響更多體現(xiàn)在限制運(yùn)力的上行彈性，制約效果主要顯現(xiàn)在船舶運(yùn)行速度較大的景氣周期。

長(zhǎng)期視角下，環(huán)保新規(guī)將加速老舊船舶拆解。對(duì)于行業(yè)內(nèi)一些高齡或超高齡船舶，加裝節(jié)能裝置成本過高而限制發(fā)動(dòng)機(jī)最大功率難以將其改造至合規(guī)狀態(tài)，環(huán)保新規(guī)生效后即將喪失國(guó)際能效證書而不得不進(jìn)入拆船市場(chǎng)或黑市。此外，CII對(duì)船舶碳排放量的規(guī)定以每年2%的速度折減，日益嚴(yán)苛的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)將不斷擠壓不合規(guī)船舶的盈利空間，船東或?qū)⒊鲇诮?jīng)濟(jì)考慮提前老舊船舶的拆船年限，加速行業(yè)內(nèi)存量拆解。

3.外貿(mào)油運(yùn)提供彈性，內(nèi)貿(mào)及LNG運(yùn)輸貢獻(xiàn)穩(wěn)定

3.1.外貿(mào)油運(yùn)：船型齊全航線豐富，景氣上行業(yè)績(jī)彈性可觀

公司VLCC主要投放中東-遠(yuǎn)東航線，其余布局全球其他航線，成品油輪主要布局蘇伊士以東。根據(jù)公司船隊(duì)過去三個(gè)月航線軌跡，公司VLCC約7成投放在中東-遠(yuǎn)東航線，其余布局在全球其他航線；成品油中LR1及LR2主要經(jīng)營(yíng)中東-中國(guó)及太平洋航線，MR集中在太平洋區(qū)域。

外貿(mào)船型齊全，全面覆蓋原油及成品油。公司共有99條外貿(mào)油船。其中，原油運(yùn)輸業(yè)務(wù)包括54條VLCC，3條蘇伊士型船，6條阿芙拉型船，1條巴拿馬型船，4條靈便型船；成品油運(yùn)輸業(yè)務(wù)包括13條LR1船，8條LR2船，10條MR船。

測(cè)算VLCC及成品油輪行業(yè)平均盈虧平衡點(diǎn)分別為2.59、1.43萬美元/天。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)，測(cè)算行業(yè)VLCC、MR盈虧平衡點(diǎn)分別為2.59、1.43萬美元/天，審慎假設(shè)公司VLCC及成品油輪保本點(diǎn)與行業(yè)平均水平相同。

原油運(yùn)價(jià)周期波動(dòng)明顯，2023-2024年看好景氣周期運(yùn)價(jià)持續(xù)上行。2022年受俄烏沖突影響，蘇伊士及阿芙拉型等小船運(yùn)價(jià)領(lǐng)先向上，8月后在中國(guó)需求復(fù)蘇、美灣加大出口下，VLCC運(yùn)價(jià)同樣迎來拐點(diǎn)。11月中旬運(yùn)價(jià)到達(dá)峰值，隨后由于中國(guó)疫情導(dǎo)致貿(mào)易商原油進(jìn)口縮減，圣誕季、春節(jié)帶來傳統(tǒng)油運(yùn)淡季，運(yùn)價(jià)有所回落。2023-2024年，需求端全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加貿(mào)易格局變化運(yùn)距拉長(zhǎng)，供給端新增運(yùn)力極少且老舊船退出壓力提升，看好運(yùn)價(jià)中樞持續(xù)向上。2022年VLCC運(yùn)價(jià)峰值達(dá)到12萬美元/天以上，且2023年2月10日BDTI TD3C航線運(yùn)價(jià)達(dá)33686美元/天?？紤]2023-2024年需求持續(xù)回升，新增運(yùn)力交付顯著減少，并且參考?xì)v史景氣周期2004及2008年行業(yè)年均運(yùn)價(jià)均超過9萬美元/天，假設(shè)2023、2024年VLCC年均運(yùn)價(jià)分別為6、7萬美元/天。

俄烏沖突成品油運(yùn)維持高位，看好2023-2024年景氣延續(xù)。疫情前成品油各航線運(yùn)價(jià)普遍位于10000-30000美元/天區(qū)間內(nèi)，2020年初在油價(jià)劇烈波動(dòng)下運(yùn)價(jià)上漲至40000美元/天，隨后在疫情沖擊成品油需求下保持低位波動(dòng)。2022年初在俄烏沖突刺激下，成品油運(yùn)價(jià)整體上行，2022年整體處于高位。2023-2024年，需求端成品油受俄烏沖突貿(mào)易格局變化影響更大，供給端與原油格局類似，看好運(yùn)價(jià)中樞持續(xù)向上，假設(shè)2023、2024年成品油輪年均運(yùn)價(jià)分別為4、5萬美元/天。

公司中小型油輪數(shù)量可觀，2022年外貿(mào)原油運(yùn)輸業(yè)務(wù)保持較好盈利。根據(jù)克拉克森運(yùn)價(jià)數(shù)據(jù)，2022年VLCC年均TCE為2.3萬美元/天，原油中小船及成品油輪年均TCE為3萬美元/天，測(cè)算2022年公司油運(yùn)業(yè)務(wù)收入共計(jì)118.71億元，毛利12.98億元。假設(shè)船隊(duì)結(jié)構(gòu)不變，預(yù)期2023-2024年公司油運(yùn)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。根據(jù)前文假設(shè)，2023年VLCC年均TCE為6萬美元/天，原油中小船及成品油輪年均TCE為 4萬美元/天，測(cè)算公司油運(yùn)業(yè)務(wù)收入共計(jì)170.86億元，毛利70.96億元；2024年VLCC年均TCE為7萬美元/天，原油中小船及成品油輪年均TCE為 5萬美元/天，測(cè)算公司油運(yùn)業(yè)務(wù)收入共計(jì)194.42億元，毛利94.52億元。

3.2. 內(nèi)貿(mào)油運(yùn)：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，營(yíng)收及利潤(rùn)平穩(wěn)增長(zhǎng)

公司內(nèi)貿(mào)油船合計(jì)60艘，覆蓋多種船型。根據(jù)近三個(gè)月船隊(duì)軌跡，公司共有60條內(nèi)貿(mào)油船。其中，原油運(yùn)輸業(yè)務(wù)包括18條巴拿馬型船，3條阿芙拉型船，18條靈便型船；成品油運(yùn)輸業(yè)務(wù)包括2條LR1船，11條MR船，8條通用型船。

內(nèi)貿(mào)運(yùn)輸主要航線為東部沿海南北方向，客戶覆蓋全國(guó)。據(jù)年報(bào)披露，公司與多家客戶簽署COA合同，鎖定90%以上基礎(chǔ)貨源。內(nèi)貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)豐富，所涉港口遍布華南、華東、華北等地。

內(nèi)貿(mào)油運(yùn)收入及利潤(rùn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，毛利率保持在20%以上。2021年，公司內(nèi)貿(mào)油品運(yùn)輸收入達(dá)到55.83億元，同比+5.13%，其中原油運(yùn)輸29.87億元，成品油運(yùn)輸25.96億元；2022年上半年，內(nèi)貿(mào)油品運(yùn)輸收入達(dá)到29.00億元，同比+6.72%。2021年，內(nèi)貿(mào)油品運(yùn)輸毛利14.58億元，毛利率26.12%；2022年上半年毛利7.25億元，毛利率24.99%。

3.3. LNG運(yùn)輸：進(jìn)入壁壘高，項(xiàng)目制長(zhǎng)期收益增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力

LNG行業(yè)進(jìn)入壁壘高，長(zhǎng)期需求確定性強(qiáng)。LNG 船舶造價(jià)昂貴，且LNG運(yùn)輸對(duì)船舶管理要求更高，該市場(chǎng)行業(yè)集中度高，且船舶大多與項(xiàng)目綁定。根據(jù)公司公告，2021年全球LNG貿(mào)易量約3.79億噸，較2020年增長(zhǎng)約6.5%。中國(guó)能源轉(zhuǎn)型持續(xù)發(fā)力，2021年LNG進(jìn)口量同比增長(zhǎng)約16%。美國(guó)出口同比上漲43%，且50%流向亞洲，長(zhǎng)運(yùn)距貿(mào)易提升LNG運(yùn)輸需求。

公司運(yùn)力規(guī)模大，船舶均為項(xiàng)目船。公司全資子公司上海 LNG 和持有50%股權(quán)的CLNG，船隊(duì)規(guī)模國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。截至2022年12月16日，公司總共參與投資LNG運(yùn)輸船62艘，共計(jì)1050萬立方米，其中40艘投入運(yùn)營(yíng)，22艘在建，均為項(xiàng)目船，收益穩(wěn)定。

項(xiàng)目制提供穩(wěn)定收入，LNG運(yùn)輸毛利率穩(wěn)定在50%以上。2021年，公司外貿(mào) LNG運(yùn)輸收入達(dá)到12.31億元，同比-2.81%；2022年上半年，外貿(mào) LNG運(yùn)輸收入達(dá)到6.12億元，同比-0.03%。2021年，外貿(mào)LNG運(yùn)輸毛利6.51億元，毛利率52.92%；2022年上半年毛利3.23億元，毛利率52.73%。

4. 盈利預(yù)測(cè)

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，油運(yùn)供需持續(xù)向好。1）原油春節(jié)淡季已結(jié)束，需求回暖，貨盤數(shù)量顯著增加。BDTI VLCC運(yùn)價(jià)由1月23日10647美元/天回升至2月9日17307美元/天，TD3C航線由1月23日17204美元/天回升至2月9日26537美元/天。2）成品油大西洋航線運(yùn)價(jià)前期受歐洲進(jìn)口減少、美灣煉廠開工率低影響表現(xiàn)較差，近期制裁落地歐洲進(jìn)口恢復(fù)、寒流結(jié)束煉廠開工率回升，運(yùn)價(jià)大幅回升。BCTI大西洋一籃子運(yùn)價(jià)由2月1日10380美元/天回升至2月9日41968美元/天。3）供給端確定性延續(xù)，近期仍未有新增VLCC訂單，成品油輪在手訂單維持低位，未來三年油運(yùn)景氣確定性強(qiáng)。

綜合公司各業(yè)務(wù)，看好業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。疫后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)需求回升，貿(mào)易格局變化拉動(dòng)油運(yùn)平均運(yùn)距，在手運(yùn)力訂單低位疊加老舊船占比高保障供給端確定性，看好油運(yùn)持續(xù)景氣向上。公司作為全球油運(yùn)龍頭，外貿(mào)油運(yùn)彈性可觀，內(nèi)貿(mào)油運(yùn)及LNG運(yùn)輸業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為14.1/58.8/78.1億元，對(duì)應(yīng)現(xiàn)股價(jià)PE為51/12/9倍。首次覆蓋，給予“買入-A”評(píng)級(jí)。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1） 海外經(jīng)濟(jì)衰退，油輪運(yùn)輸需求恢復(fù)不及預(yù)期；

2） 俄烏沖突地緣政治變化等不確定因素導(dǎo)致運(yùn)距拉長(zhǎng)取消；

3） 行業(yè)新增大量訂單，且船臺(tái)加速交付，供給超預(yù)期增長(zhǎng)；

4） 假設(shè)不及預(yù)期。