報告摘要

• 跨城貨運龍頭平臺，規(guī)模領(lǐng)先，盈利向上。公司深耕跨城數(shù)字貨運，通過平臺模式鏈接司機與貨主，實現(xiàn)貨主高效找車、司機快速找貨。公司創(chuàng)始人王暉先生投票權(quán)近80%，決策權(quán)集中，同時分紅+回購下股東回報約4%。公司當(dāng)前年履約單量約1.6億+，通過貨運經(jīng)紀(jì)+會員+抽傭+增值服務(wù)協(xié)同變現(xiàn)共驅(qū)增長。近三年收入CAGR為48%，Non-GAAP凈利CAGR為113%。

• 跨城貨運：4萬億+市場，線上化空間廣闊。公路跨城貨運23年市場規(guī)模達到4萬億+，數(shù)字貨運規(guī)模僅約7000億，線上滲透率僅15%。因跨城貨運行業(yè)車貨兩端分散，司機散小缺乏穩(wěn)定貨源，中小企業(yè)貨主貨運需求分散隨機，平臺模式對比傳統(tǒng)線下黃牛撮合模式，明顯提升匹配效率并降低成本，預(yù)計線上化率持續(xù)明顯提升。對比其他同城類、承運類數(shù)字貨運玩家，滿幫聚焦平臺模式+干線+B端客戶，在干線市場實現(xiàn)高市占。

• 核心競爭力：高市占強飛輪，貨主及司機雙邊領(lǐng)先壁壘穩(wěn)固。公司貨主數(shù)及司機數(shù)領(lǐng)先，雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下平臺價值及壁壘持續(xù)強化。在貨主端，公司提供省錢+省時+省心三大價值，并通過會員及貨運經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)開展變現(xiàn)。在司機側(cè)，公司提供傭金低+單量多+空載少+保障高四大價值并通過抽傭業(yè)務(wù)進行變現(xiàn)，此外，公司還通過加油卡、ETC、信貸業(yè)務(wù)等一系列增值服務(wù)完善用戶體驗，增強貨主及司機的用戶黏性。

• 增長驅(qū)動力：貨主數(shù)及單量持續(xù)高增長，四大業(yè)務(wù)協(xié)同變現(xiàn)，抽傭收入增長確定性較強。未來隨著對中小企業(yè)主持續(xù)滲透疊加黃牛擠出，將帶動貨主數(shù)及會員收入增長；貨主數(shù)增長驅(qū)動下，預(yù)計單量持續(xù)增長并驅(qū)動經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、抽傭收入及增值服務(wù)收入增長。此外，因目前平臺司機供給充裕且公司抽傭率較低，未來抽傭覆蓋率及抽傭率雙升驅(qū)動下，抽傭收入增長確定性強。

• 投資建議。公司為跨城數(shù)字貨運平臺龍頭，市占高壁壘強，貨主及單量持續(xù)高增長，經(jīng)紀(jì)+會員+抽傭+增值服務(wù)協(xié)同加速變現(xiàn)，預(yù)計公司24E/25E/26E Non-GAAP凈利分別為**億，給予公司24年Non-GAAP凈利**倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價約**美元/DR，首次覆蓋給予“**”評級。

  （盈利預(yù)測、目標(biāo)價應(yīng)合規(guī)要求不予展示，具體詳見報告原文）

• 風(fēng)險提示：抽傭率提升不及預(yù)期、貨主MAU、單量增長不及預(yù)期

報告正文

一滿幫集團：跨城貨運平臺龍頭，規(guī)模領(lǐng)先，盈利向上

1、公司概況：貨運平臺龍頭，深耕跨城公路貨運

滿幫集團是互聯(lián)網(wǎng)貨運物流平臺，鏈接司機與貨主，聚焦車貨匹配。滿幫集團在全國多中心運營，公司通過建立標(biāo)準(zhǔn)化的貨運交易流程，搭建直連貨主與司機的線上數(shù)字貨運平臺，實現(xiàn)貨主高效找車、司機快速找貨的功能，提升貨主貨運體驗，減少貨車空駛及配貨等待時間，相比原先線下匹配方式實現(xiàn)效率的全面提升。

2017年貨車幫與運滿滿合并成立滿幫集團，2021年公司在紐交所上市。2011年貨車幫成立，2013年運滿滿成立，2017年兩者正式合并為滿幫集團。合并后公司不斷拓展業(yè)務(wù)邊界，逐步形成經(jīng)紀(jì)+會員+抽傭+增值服務(wù)四大商業(yè)化路徑。公司先于2018年在會員業(yè)務(wù)之外啟動貨運經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，隨后于2020年開展抽傭試點，并逐步擴大抽傭覆蓋城市及抽傭率，實現(xiàn)傭金收入的可觀增長。在變現(xiàn)側(cè)表現(xiàn)不斷提升的同時，公司用戶數(shù)及訂單量亦持續(xù)高增長，至24Q1，滿幫平臺貨主月活達214萬，季度履約訂單量達4000萬單。

2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：決策權(quán)集中，回購+分紅提升投資者回報

創(chuàng)始人投票權(quán)近80%，決策權(quán)集中。在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，原運滿滿CEO、現(xiàn)滿幫集團董事長CEO張暉持股10.9%，投票權(quán)占比達到77.3%；公司董事Richard Weidong Ji通過All-Stars持股3.2%，不享有投票權(quán)。此外，軟銀通過SVF entities持股14.6%，投票權(quán)為3.7%?？傮w看，創(chuàng)始人張暉投票權(quán)近80%，公司決策權(quán)集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

回購分紅計劃可觀，分紅+回購帶來的股東回報約4%。自2023年3月宣布5億美元回購計劃起，滿幫已根據(jù)股份回購計劃從公開市場回購了約為2億美元的ADS，近一年通過回購帶來的股東回報約2%。分紅方面，3月13日公司公告2024年第一次現(xiàn)金紅分方案，每股分配0.14美元，據(jù)當(dāng)日公司股價7.5美金計算，本次分紅股息率約為2%；近一年公司分紅+回購帶來的股東回報約4%。

3、管理層：多位高管為互聯(lián)網(wǎng)背景，從業(yè)經(jīng)驗豐富

多位管理層曾就職于阿里，從業(yè)經(jīng)驗豐富。公司多位高管曾就職于阿里巴巴，CEO 張暉曾任阿里巴巴區(qū)域運營和銷售高級客戶經(jīng)理；首席風(fēng)險官、法律總顧問慎凱曾任阿里巴巴高級法律董事；首席客戶官王正洪曾任阿里巴巴區(qū)域總經(jīng)理，多位核心高管曾在阿里集團有工作經(jīng)歷。阿里以“銷售鐵軍”聞名，數(shù)字貨運行業(yè)在增加司機供給、實現(xiàn)高效車貨匹配的過程中也需要較強的運營及地推能力，預(yù)計管理層在阿里的工作經(jīng)歷對公司的運營管理也有一定助益。

4、商業(yè)模式：貨運經(jīng)紀(jì)+會員+抽傭業(yè)務(wù)協(xié)同變現(xiàn)，增值服務(wù)強化粘性

貨運經(jīng)紀(jì)：面向有開增值稅發(fā)票需求的貨主提供開票服務(wù)，定位為剛需及黏性業(yè)務(wù)。2018年1月，公司推出貨運經(jīng)紀(jì)服務(wù)，主要面向有開增值稅發(fā)票需求的貨主提供開票服務(wù)并獲取收入。平均來看公司收入約為開票金額的6%，扣減各地政府稅返后的開票凈成本約為開票金額的4-5%，因而毛利率及經(jīng)營利潤率較其他業(yè)務(wù)更低。

會員服務(wù)：面向高頻高粘性貨主收取會員費，預(yù)計會員收入隨會員數(shù)增長將持續(xù)增長。滿幫集團于2018年推出貨運會員服務(wù)，主要面向貨主收取會員費用并提供相應(yīng)的會員權(quán)益；三類主要會員的年度會員費依次為288元/年、688元/年及1688元/年，對應(yīng)的年度累計發(fā)單量也依次遞增；其中前兩類會員主要面向直客貨主，1688會員主要面向?qū)I(yè)貨主。會員業(yè)務(wù)資產(chǎn)模式較輕，因而毛利率及運營利潤率均較高。預(yù)計未來隨著公司直客貨主數(shù)的持續(xù)增長，會員服務(wù)業(yè)務(wù)收入及利潤均將持續(xù)增長。

交易傭金：面向司機收取傭金，收入增長空間明確。公司抽傭業(yè)務(wù)主要面向司機收取傭金，公司在司機和貨主達成交易后會從司機端抽取一定金額的交易傭金。公司2020年8月公司在杭州、湖州和紹興三個城市展開抽傭試點，結(jié)果顯示抽傭后司機訂單量和留存情況均保持穩(wěn)定，體現(xiàn)出司機對抽傭的接受度較高。當(dāng)前公司單均抽傭約10-20元，TR約為1%+，未來仍有明顯的提升空間。未來隨著公司逐步擴大抽傭訂單覆蓋率及單均抽傭水平，公司抽傭收入將持續(xù)增長。

增值服務(wù)：面向司機及貨主推出多樣化增值服務(wù)，完善全鏈路用戶體驗并增強黏性。公司針對平臺上貨主與司機的貨運周邊需求，合作第三方為用戶提供運輸管理系統(tǒng)、ETC、能源、卡車銷售、信用和保險解決方案等一系列增值服務(wù)，增值服務(wù)可提升用戶體驗并增強黏性?？傮w看，增值服務(wù)資產(chǎn)模式也相對較輕，因而對應(yīng)的毛利率及運營利潤率也均較高。

5、業(yè)務(wù)概況：收入持續(xù)高增長，盈利能力不斷提升

公司收入快速增長，凈利率大幅提升。2023年，公司在營業(yè)收入高速增長的同時，Non-GAAP凈利潤實現(xiàn)大幅提升；2023年公司收入達到84.4億/+25.3%；Non-GAAP凈利潤達到27.3億/+95.3%，對應(yīng)Non-GAAP凈利率為32.3%。隨著公司變現(xiàn)率的持續(xù)提升及經(jīng)營杠桿的持續(xù)釋放，公司Non-GAAP凈利率從2021年前10%左右的水平提升至30%+，盈利能力持續(xù)明顯增長。 

貨主MAU及履約單量持續(xù)增長。公司24Q1貨主MAU達214萬/+22.3%，貨主用戶數(shù)持續(xù)高增長，為單量增長持續(xù)儲備動能。司機端看，公司2023年履約活躍司機數(shù)量達388萬，運力儲備充足。公司23全年履約訂單達1.6億，同比增長超33%，單量持續(xù)保持高速增長，并帶動各項業(yè)務(wù)收入增長。

貨運經(jīng)紀(jì)收入占比超四成，抽傭收入增長明顯。當(dāng)前公司收入結(jié)構(gòu)中，1）貨運經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為營收主體，收入占比超過四成，2023年全年實現(xiàn)39億收入。2）公司會員服務(wù)收入也隨貨主數(shù)的增長保持逐年增長，2023年實現(xiàn)收入9.3億。3）傭金收入方面，隨公司收取傭金的城市逐步擴大及傭金率的提升，傭金收入實現(xiàn)可觀增長，2023年交易傭金收入達到22億。4）增值服務(wù)上，2023年公司增值服務(wù)收入約為13.9億，增長約28.8%。

毛利率逐年提升，隨經(jīng)營杠桿釋放，各項費用率下降。隨著公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，高毛利的會員、抽傭及增值服務(wù)收入占比提升帶動公司毛利率持續(xù)上漲，2023年全年毛利率達到51.2%，較2022年提升3.4pct。同時，隨著公司規(guī)模的擴大，各項費用率亦呈現(xiàn)逐步下降趨勢，2023年公司費用率合計25.8%，較2022年下降17.2pct。

二跨城貨運：4萬億市場，線上化空間廣闊

1、公路貨運市場龐大，跨城運輸市場達到4萬億

公路貨運市場規(guī)模龐大，2023年規(guī)模約8萬億。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)（轉(zhuǎn)自拉拉科技招股書），中國是全球最大的公路貨運市場，2023年中國公路貨運市場規(guī)模達到1.2萬億美元。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年中國公路貨運量403億噸，占全國貨運總量超過7成。2014-2023年，公路貨運量年均復(fù)合增速約3%，整體呈現(xiàn)年均小幅增長，近年來受疫情和宏觀經(jīng)濟影響呈現(xiàn)波動。隨宏觀經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，中國的公路貨運市場有望在商業(yè)活動增加及經(jīng)濟反彈的推動下繼續(xù)穩(wěn)健增長。

基于貨物重量及運輸目的地，公路貨運市場可分為不同細分市場。每票3000公斤以上的貨物運輸歸類為整車，30公斤至3000公斤之間歸類為零擔(dān)，30公斤以下歸類為快遞。

1）快遞：所運輸貨物體積及重量較小，通常小于30kg，且貨物通常按件托運，是時效性較高的運輸服務(wù)，貨主通常是個人或電商?？爝f具有網(wǎng)絡(luò)化運營、細分服務(wù)模式較多的特點，由于近些年的高速發(fā)展，快遞整體流程信息化水平較高。

2）零擔(dān)：所運貨物重量在30kg-3噸之間，指當(dāng)貨物的容積或重量不足以裝滿一車時，與其他貨物拼車的運輸模式。零擔(dān)通常運輸?shù)氖切∨慨a(chǎn)品，大型電器如冰箱等，貨物重量位于 30-500kg 為小票零擔(dān)，500kg-3噸為大票零擔(dān)。

3）整車：所運貨物超過3噸，貨物可以直接裝滿一車，通過公路運輸直接從出發(fā)地運往目的地，貨主主要是制造企業(yè)等。整車貨運有兩類市場：一是計劃物流，大型貨主通常會和第三方物流公司簽訂定期的運輸合同，定期履行運輸計劃；二是臨調(diào)市場，指遇到運輸高峰期或突發(fā)情況時，貨主的固定物流運力不足，需要臨時調(diào)車滿足貨物運輸?shù)男枨?。根?jù)運聯(lián)研究，計劃物流約占整車運輸?shù)?成。

零擔(dān)及整車市場規(guī)模大，集中度低。根據(jù)灼識咨詢，以2019年計，快遞、零擔(dān)、整車的市場規(guī)模占公路貨運市場總規(guī)模的比例分別為11%、26%、63%，零擔(dān)+整車貨運市場規(guī)模龐大。從競爭格局上，快遞行業(yè)經(jīng)過近幾年的高速發(fā)展和激烈競爭，已基本形成順豐+通達系的寡頭壟斷局面，市場集中度較高；相應(yīng)的，零擔(dān)及整車市場仍呈現(xiàn)出“多小散弱”的發(fā)展態(tài)勢，運輸體系呈高度碎片化。

根據(jù)運輸距離，公路貨運可以分為跨城貨運和同城貨運，其中跨城貨運為主。同城貨運是一個城市內(nèi)點到點之間的短距離貨運，跨城貨運是在兩個或多個城市之間進行長距離貨物運輸。根據(jù)弗若斯特沙利文（轉(zhuǎn)自拉拉科技招股書），2023年，中國同城貨運和跨城貨運板塊的GTV分別為2371億、7361億美元。由于跨城貨運市場交易價值更大、運輸距離更長，吸引了更多價值鏈上的貨運代理及中間商。

2、行業(yè)生態(tài)：兩端分散，帶來平臺化線上化空間

（1）模式對比：黃牛為中介的傳統(tǒng)模式匹配低效，平臺模式助力提效

公路運輸兩端高度分散，車貨不匹配問題突出。我國公路貨運貨主及司機兩端分散，貨主端中小型企業(yè)主居多，卡車司機中個體運營者占多數(shù)。據(jù)弗若斯特沙利文資料，個人貨車車主及小型車隊運營商（擁有五輛以下貨車）占中國內(nèi)地現(xiàn)有司機總數(shù)約9成，而美國這一比例約為40%；在需求方面，2022年中國同城貨運分部30%以上的GTV來自中小企業(yè)。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會《2022年貨車司機從業(yè)狀況調(diào)查報告》，一半以上（50.15%）貨車司機表示沒有穩(wěn)定的貨源，36.02%的貨車司機有單邊穩(wěn)定貨源，僅有11.36%的貨車司機有雙邊穩(wěn)定貨源。

傳統(tǒng)模式下，車貨匹配松散低效，信息高度不對稱。傳統(tǒng)模式下車貨匹配依賴貨主和司機之間的非正式契約，供需兩端的撮合依賴于在物流園區(qū)或停車場扎根的個體經(jīng)營者，其主要業(yè)務(wù)是為貨主找車、為車主找貨。這種“黃?！睋?dān)任中介的交易模式下，車貨匹配過程松散低效，信息高度不對稱，路線規(guī)劃困難，交易成本和信用風(fēng)險較高，撮合效率低下。

相較于低效的傳統(tǒng)模式，平臺模式下明顯提升車貨匹配效率及履約質(zhì)量。在平臺模式下，通過平臺形成更廣泛的訂單池和司機庫，雙方匹配過程中的信息透明度及匹配效率均明顯提升。此外，網(wǎng)絡(luò)平臺的介入也完善了增值服務(wù)及售后保障，明顯提升了用戶體驗。

經(jīng)過多輪發(fā)展，目前中國數(shù)字貨運市場規(guī)模達7000億元，市場滲透率約15%。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會《中國數(shù)字貨運物流發(fā)展報告》，截至2022年，中國數(shù)字貨運（網(wǎng)絡(luò)貨運平臺+撮合交易平臺）整體市場規(guī)模約為7000億元，在公路貨運市場滲透率約為15%。截至2022年底，全國共有2537家網(wǎng)絡(luò)貨運企業(yè)，整合社會零散運力594.3萬輛，整合駕駛員522.4萬人；有超過七成的貨車司機使用過數(shù)字貨運平臺，數(shù)字貨運平臺已成為廣大貨車司機承攬貨源的重要載體。

（2）司機端：散小個體戶居多，運力過剩背景下對平臺的依賴度提升

貨車司機中自有車輛的個體戶占多數(shù)，相對獨立分散。據(jù)《2022年貨車司機從業(yè)狀況調(diào)查報告》，約70%+的貨車司機均為自有車輛，獨立性較強，同時也較為分散。與此同時，司機負(fù)擔(dān)車貸、房貸的比重均將近40%，較大的經(jīng)濟負(fù)擔(dān)下，司機通過平臺獲取增量訂單及收入的意愿度較高。

個體司機缺乏穩(wěn)定客源，對網(wǎng)絡(luò)平臺較為依賴。據(jù)《2022年貨車司機從業(yè)狀況調(diào)查報告》，約半數(shù)司機沒有穩(wěn)定貨源，約36%的司機僅有單邊貨源，帶來的司機端運力閑置或空載的情況顯著。在缺乏穩(wěn)定貨源的情形下，互聯(lián)網(wǎng)平臺找貨的滲透率日漸提升，司機通過互聯(lián)網(wǎng)平臺獲取貨源的占比達到43%，成為司機找貨最為依賴的兩大找貨渠道之一。

貨車司機數(shù)量偏飽和，運價承壓。當(dāng)前貨源不足背景下，運力側(cè)相對過剩，帶來運價的持續(xù)走低，據(jù)《2022年貨車司機從業(yè)狀況調(diào)查報告》，超七成貨車司機反映2022年運價相比上年總體降低，主要是受貨運需求不足、運力供大于求的影響，運價沒有相應(yīng)上漲乃至下跌。同時，車輛過剩加劇市場低價競爭，貨源不足拉低整體價格。

（3）貨主：中小企業(yè)主居多，貨運需求較為分散隨機

中小企業(yè)主基數(shù)大，運輸需求高度個體化、隨機化且分散化。截至2022年末，全國中小微企業(yè)數(shù)量達5000萬戶以上，2022年平均每天新設(shè)企業(yè)2.38萬戶，我國中小微企業(yè)法人單位數(shù)量占全部規(guī)模企業(yè)法人單位的99.8%。中小企業(yè)數(shù)量不斷增長，且貨運需求旺盛。與此同時，中小企業(yè)的運輸貨物類型、運輸路線、運輸時間和頻次相對不穩(wěn)定，對物流運輸有著即時性、個性化、分散化需求。

中小企業(yè)物流需求的隨機分散化特點下，網(wǎng)絡(luò)貨運平臺能較好適配其需求。相比于有著穩(wěn)定客源、自有車隊或者與物流公司有著長期合約的大型企業(yè)而言，中小企業(yè)類貨主發(fā)貨往往是小批量、多品種、多批次，發(fā)貨計劃和發(fā)運線路分散，因此傳統(tǒng)的物流企業(yè)很少參與中小企業(yè)的散客市場，較為依賴傳統(tǒng)的線下車貨匹配模式。在此背景下，貨運平臺以輕資產(chǎn)模式提供了大量的個體司機以供選擇，可實現(xiàn)中小企業(yè)貨主貨運需求的快速響應(yīng)及匹配，高效滿足其個性化、分散化、即時化的貨運物流需求。

3、玩家運營模式差異化，滿幫聚焦干線

近年來，網(wǎng)絡(luò)貨運平臺經(jīng)過多輪發(fā)展，產(chǎn)生多家頭部企業(yè)和各自不同運營模式。

1）滿幫集團：撮合型平臺，聚焦跨城+2B。滿幫集團聚焦跨城貨運，平臺無自主運力，主要通過平臺模式直連司機和貨主，實現(xiàn)高效的人貨匹配；平臺模式下，貨主在滿幫平臺上發(fā)布貨源，司機實時在線接單。在運輸距離上，公司主要聚焦跨城運輸市場，同時順應(yīng)貨主需求開展部分同城運輸業(yè)務(wù)；在客戶類型上，公司主要客戶為企業(yè)主等B端客戶。公司24Q1貨主MAU達214萬/+22.3%，2023年履約活躍司機數(shù)量達388萬， 23全年履約訂單達1.6億，是目前國內(nèi)最大的跨城數(shù)字貨運平臺。

2）貨拉拉：撮合型平臺，聚焦同城+2C。貨拉拉的主要貨運模式是同城2C，通過平臺模式連接及服務(wù)商戶及司機，主要面向同城市場上的C端客戶。根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，貨拉拉是2023年全球閉環(huán)貨運GTV最大的同城物流交易平臺，按閉環(huán)貨運GTV計算，貨拉拉于中國內(nèi)地的市場份額約為61.0%。2023年貨拉拉促成的已完成訂單超過5.88億筆，平均月活商戶約1340萬個，平均月活司機約120萬名。全球GTV由2021年的67.63億美元增加至2023年的94.14億美元，復(fù)合年增長率為18.0%。2023年，貨拉拉實現(xiàn)總營收13.3億美元，同比增長28.8%，2021-2023年復(fù)合增長率約為25.7%；2023年經(jīng)調(diào)整利潤達3.9億美元。

3）福佑卡車：承運型平臺，聚焦KA福佑卡車為承運型平臺。其運營模式為：一方面，通過招投標(biāo)等方式與托運人客戶（尤其是大型客戶）確定合作，獲取穩(wěn)定貨源；另一方面，福佑通過物流經(jīng)紀(jì)人組織下游運力，滿足客戶需求。根據(jù)福佑招股書，2020年以重點大客戶為主的KA托運人業(yè)務(wù)貢獻了福佑90%以上的收入。

三核心競爭力：干線市場高市占強飛輪，貨主及司機雙邊領(lǐng)先壁壘穩(wěn)固

1、公司優(yōu)勢：雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)明顯，平臺價值及壁壘隨貨主及司機數(shù)增長而增長

滿幫集團連接司機及貨主兩端，雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)顯著。滿幫同時服務(wù)于貨主與司機兩端，隨著貨主數(shù)量增加，平臺單量增長，司機更容易獲得訂單及提升收入，將吸引更多司機入駐平臺；同時更多貨車司機的入駐也將提供更多運力，使得貨主能更快找到更為合適的貨車司機，從而繼續(xù)帶動貨主數(shù)量的增長，形成司機增長—貨主增長—司機增長—……的飛輪。

滿幫在貨主及司機側(cè)的用戶價值明顯，變現(xiàn)邏輯順暢。對于貨主，滿幫提升貨主端訂單響應(yīng)速度，提高訂單履約質(zhì)量，節(jié)省運費。對于貨車司機，滿幫平臺提供更多訂單，通過算法智能匹配訂單，降低空載里程，同時相比黃牛降低抽傭率，提升司機收入水平。平臺在為司機及貨主提供堅實用戶價值的同時，公司通過貨運經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、會員業(yè)務(wù)、抽傭業(yè)務(wù)及增值服務(wù)順利實現(xiàn)貨主及司機側(cè)的變現(xiàn)，商業(yè)化水平不斷提升。

2、貨主端：更低運費+更快響應(yīng)+更高保障，中小企業(yè)主持續(xù)滲透疊加黃牛擠出帶動貨主數(shù)持續(xù)增長

（1）貨主端用戶價值：更低運費+更快響應(yīng)+更高保障

在貨主側(cè)，傳統(tǒng)貨運平臺及中介模式下存在諸多痛點。首先，傳統(tǒng)貨運平臺的覆蓋范圍受限于地域，卡車司機數(shù)量和類型均較為有限，常常無法滿足貨主多樣化的運輸需求。其次，傳統(tǒng)貨運訂單匹配能力低下，信息傳輸渠道難以直接連通貨主、司機雙方，貨主發(fā)布訂單后平均需要3-5天才能找到合適的司機。此外，傳統(tǒng)貨運平臺存在多層次分包現(xiàn)象，導(dǎo)致交易成本層層疊加，貨主支付的運費相對較高，且交易缺乏系統(tǒng)監(jiān)管，規(guī)范性較弱。

滿幫平臺針對傳統(tǒng)貨運模式的痛點做出諸多改進。滿幫平臺注冊司機近400萬，車型覆蓋全面，能夠較好應(yīng)對貨主的多樣化物流運輸訂單需求。同時，滿幫通過車貨智能匹配完成貨主與司機的無縫連接，實現(xiàn)貨主高效找車，有效解決傳統(tǒng)貨運平臺配載效率低、行駛線路缺乏規(guī)劃等問題。此外，由于交易過程更加簡化透明，責(zé)任的界定清晰，交易的不確定性大大降低，為貨主提供了更加穩(wěn)定和可靠的運輸服務(wù)。

總結(jié)而言，滿幫為貨主提供了省錢+省時+省心三大價值：

省錢：充沛供給提升貨主議價能力，省去黃牛抽傭后，貨主支付運費較傳統(tǒng)模式降低。滿幫平臺的活躍卡車司機資源達到近400萬，龐大的供給端規(guī)模使平臺在與司機進行談判時能夠處于更有利的地位，從而爭取到更低的運輸價格。同時，滿幫直接匹配的方式大大簡化了貨運流程，減少中間黃牛的加價，有效降低成本，相比傳統(tǒng)的貨運模式節(jié)省約10%-15%的運輸費用。

省時：司機側(cè)供給豐富響應(yīng)及時，優(yōu)質(zhì)算法提升訂單匹配效率。滿幫平臺上活躍司機數(shù)龐大，貨主能更快速的找到更為合適的司機，司機在線接單可實現(xiàn)最快3秒的快速響應(yīng)，響應(yīng)及匹配時效較傳統(tǒng)模式大大提升。同時，滿幫通過提升智能算法可實現(xiàn)對貨主需求和司機位置的實時監(jiān)測和匹配，從而快速、準(zhǔn)確地找到最佳的運輸方案，提高貨主和司機的對接效率。

省心：貨物動態(tài)實時跟蹤，平臺擔(dān)保交易，貨損必賠。滿幫推出“全能保障”來維護交易雙方權(quán)益，具體包括“遲到必懲”、“爽約必?！薄ⅰ凹觾r必賠”等來督促司機按時履約提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)；同時，貨主可以通過貨車司機在平臺上的歷史訂單評分、運輸經(jīng)驗等信息更直觀地評估司機的專業(yè)水平，更迅速地找到可靠的司機。除此之外，在司機運貨的過程中，滿幫為貨主提供物流追蹤功能，并提供部分平臺的貨物保險服務(wù)，提升貨物保障。

（2）貨主數(shù)增長：貨主數(shù)領(lǐng)先，5千萬中小企業(yè)主持續(xù)滲透+黃牛擠出帶來增長空間

公司貨主數(shù)穩(wěn)步增長，已達到220萬左右。2023年滿幫平臺年平均貨主MAU達到203萬，同比增長近22%；24Q1貨主MAU繼續(xù)增長至214萬/+22.3%，貨主數(shù)持續(xù)保持高速增長。

貨主端滲透空間大，當(dāng)前僅滲透約3%+的中小企業(yè)主。中國中小企業(yè)在過去數(shù)年間快速增長，且中小企業(yè)對數(shù)字貨運平臺的需求度較高，當(dāng)前滿幫貨主MAU約200萬，對中小微企業(yè)的覆蓋率僅約為3%+，滲透空間依然十分明顯。未來隨著公司的持續(xù)拉新獲客及品牌知名度的提升，預(yù)計滿幫貨主數(shù)將保持持續(xù)增長。

履約訂單量持續(xù)增長，貨主用戶粘性強。2023年第四季度滿幫履約訂單量達4580萬單，同比增加40%，達到歷史新高。同時，據(jù)我們計算，單個貨主MAU季度平均履約訂單數(shù)達到約20單，貨主用戶的黏性較強。

（3）貨主側(cè)變現(xiàn)①會員業(yè)務(wù)：多層次會員設(shè)置滿足各類貨主需求，預(yù)計會員收入隨貨主數(shù)增長而增長

針對不同貨主發(fā)貨頻次需求，推出三檔主要會員類別。滿幫平臺針對不同貨主需求推出發(fā)貨次數(shù)包、普通會員、尊享會員三類主要會員權(quán)益。發(fā)貨包價格為288元/年，普通會員價格為688元/年，尊享會員價格為1688元/年，三檔會員卡對應(yīng)的年發(fā)貨次數(shù)分別為30次/188次/2576次，依次滿足中低頻直客貨主、中頻貨主及高頻黃牛類貨主的發(fā)貨需求。 

預(yù)計會員收入隨直客貨主增長持續(xù)增長。滿幫的會員業(yè)務(wù)收入隨貨主MAU的增長總體上保持增長，24Q1已達到2.1億元。預(yù)計未來隨著公司對直客貨主的持續(xù)滲透及對黃牛類貨主的溫和出清，公司或者MAU持續(xù)增長，從結(jié)構(gòu)上看，預(yù)計高頻黃牛類1688會員數(shù)保持平穩(wěn)或略降，直客貨主對應(yīng)的288會員及688會員數(shù)持續(xù)增長。

（4）貨主側(cè)變現(xiàn)②貨運經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：部分貨主的剛需黏性業(yè)務(wù)，預(yù)計未來體量平穩(wěn)

滿幫貨運經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入主要以開票收入為主。由于貨車司機多為個體司機，無法開具增值稅發(fā)票，但貨主又需要增值稅發(fā)票進行報稅，因此滿幫推出經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，為貨主開具增值稅發(fā)票的同時實現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)隨平臺履約單量的增長持續(xù)增長，2023年已達到39.2億/+16.5%；當(dāng)前仍是公司收入占比最高的業(yè)務(wù)，占收入比重達到46%。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)毛利率相對較低，預(yù)計未來規(guī)模相對穩(wěn)定。在成本側(cè)，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在開票過程中按照扣除地方政府稅返后的稅務(wù)成本作為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本，估算公司開票成本約占收入的80%左右，因而開票業(yè)務(wù)的毛利率相對較低。收入趨勢上，因各地稅反政策近年來有調(diào)整和延后的可能性，預(yù)計公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增速將慢于平臺履約單量的增速。

3、司機端：傭金低+單量多+空載少，抽傭覆蓋率及抽傭率雙升驅(qū)動抽傭收入增長

（1）司機端用戶價值：更低傭金+更多單量+更少空載+更高保障

傳統(tǒng)模式下，貨運司機端體驗存在諸多痛點，收入少+效率低+缺乏保障。首先是傳統(tǒng)平臺的運作效率較低，需要較長時間匹配合適的運輸訂單，造成大量的空載及車輛閑置，影響司機收入的提升。其次是傳統(tǒng)模式下黃牛等中間商環(huán)節(jié)不斷壓縮司機到手收入，傭金率較高。最后，由于傳統(tǒng)模式下契約相對松散，對司機的保護措施有限，交易風(fēng)險較大，糾紛頻發(fā)。

滿幫明顯克服傳統(tǒng)模式痛點，助力司機實現(xiàn)訂單多+收入高+空返少。

訂單多+空返少：平臺訂單池體量大，接單靈活高效，司機空載率降低。滿幫通過貨車幫、運滿滿發(fā)布訂單，聚集全國范圍內(nèi)的貨主，日發(fā)單量上萬，貨車司機易于從龐大的訂單池中選擇合適的運輸任務(wù)，更靈活地安排自己的運輸計劃。同時在匹配算法的幫助下，貨車司機能夠迅速收到訂單并進行接單，提高運輸效率，減少運輸成本及空載情況。

收入高：黃牛抽傭、貨車閑置及空載降低后，司機收入可明顯增長。由于減少了黃牛等中間環(huán)節(jié)的抽傭，滿幫平臺可幫助司機提升單均收入；同時在充沛的訂單下，司機也能減少貨車閑置時間及空載情況，提升自身的整體收入。

保障高：平臺推出多項司機側(cè)保障及補償措施，保障司機權(quán)益。滿幫建立了司機側(cè)保障機制，司機在面對糾紛、爭議時能更有效的維護自己的權(quán)益。如平臺針對押車、超噸等常見的糾紛情況，設(shè)置了針對司機詳細的補償標(biāo)準(zhǔn)，讓司機能安心運輸，收入更有保障。

（2）司機數(shù)：在線司機隊伍龐大，司機側(cè)供給充足

滿幫平臺司機隊伍龐大，運力供給充沛。2023年全年共有390萬卡車司機在滿幫平臺上完成履約，同比增長11%，總履約訂單量達到近1.6億。同時，據(jù)公司財報，2022年滿幫平臺注冊司機超1000萬，覆蓋全國70%的重卡中卡司機。其中，2022年在滿幫完成訂單的司機為352萬，占同期全國重卡中卡司機總?cè)藬?shù)的25%。平臺司機隊伍龐大，運力充足。

（3）司機側(cè)抽傭：抽傭覆蓋率及抽傭水平提升，驅(qū)動傭金收入增長

平臺找貨成為重要需求來源，司機對平臺依賴程度較高。當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)平臺已成為司機重要的貨源獲取渠道，據(jù)《2022年貨車司機從業(yè)狀況調(diào)查報告》，在使用過貨運互聯(lián)網(wǎng)平臺的貨車司機中，近三成貨車司機反映貨源基本來自貨運互聯(lián)網(wǎng)平臺，超過七成表示有一半以上的貨源來自貨運互聯(lián)網(wǎng)平臺。滿幫平臺月活貨主數(shù)達到200萬，平臺發(fā)單量充足，能為貨車司機提供更為充足的訂單來源，司機對滿幫平臺的依賴程度較高。

滿幫傭金收入高速增長。公司于2020年下半年在杭州、湖州、紹興中試點傭金收取，對特定類型的運輸訂單收取貨車司機傭金；發(fā)現(xiàn)試點城市的日均訂單量和貨車司機留存率保持穩(wěn)定，表明司機用戶對抽傭的接受度較高。隨著平臺逐步提升抽傭覆蓋城市數(shù)及抽傭率水平，平臺抽傭收入高速增長；至2023年末，傭金試點業(yè)務(wù)已迅速拓展至204個城市，總交易傭金收入超過22億，占總收入的比重達到26%。

抽傭收入逐步成為平臺收入及利潤增長的重要驅(qū)動，未來增長確定性較強。滿幫2023年末抽傭城市數(shù)從21年末的105個逐步提升到204個，未來抽傭城市數(shù)預(yù)計逐步增長至覆蓋全部城市。據(jù)我們估算，當(dāng)前滿幫抽傭收入占比GTV約為1%左右，未來有望逐步提升至2%+的水平，抽傭收入的增長趨勢及空間的確定性均較強。

4、增值服務(wù)：提供貨運周全鏈路服務(wù)，增強貨主、司機體驗及黏性

增值服務(wù)：面向司機及貨主推出多樣化增值服務(wù)，完善全鏈路用戶體驗并增強黏性。公司針對平臺上貨主與司機的多樣化需求，聯(lián)合產(chǎn)業(yè)第三方，為用戶提供運輸管理系統(tǒng)、ETC、能源、卡車銷售、信用和保險解決方案等一系列增值服務(wù)。對于貨主端，滿幫提供運輸管理、信貸解決方案、保險服務(wù)及貨運代理等貨運周邊配套服務(wù)；同時對于司機端，滿幫提供交通處罰查詢、信貸解決方案、保險服務(wù)、ETC及燃油等服務(wù)，滿足司機的信貸保險需求及貨車配套服務(wù)。增值服務(wù)除為平臺增加增值服務(wù)收入外，還提升了司機及貨主用戶的用戶體驗及黏性。

公司增值服務(wù)主要由信用解決方案及其他增值服務(wù)構(gòu)成，2023全年規(guī)模達到13.9億。增值服務(wù)主要分為信貸業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)兩類，其中信貸業(yè)務(wù)指平臺通過自有資金為貨主及司機提供小額現(xiàn)金貸款的服務(wù)，時間周期通常以周或月為單位；其他增值服務(wù)則包括保險、加油卡、高速公路卡、維修等。當(dāng)前公司增值服務(wù)以信用解決方案為主，占增值服務(wù)收入比重達72.2%；公司增值服務(wù)收入持續(xù)增長，2023年收入達到13.9億/+28.8%。

公司可根據(jù)司機數(shù)據(jù)可完善信貸風(fēng)控模型，實現(xiàn)信貸收入并將壞賬率控制在低位。因為司機群體信用度相對不足，難以去銀行貸款，但滿幫平臺掌握司機履約情況，車輛信息等數(shù)據(jù)，平臺可根據(jù)司機歷史數(shù)據(jù)完善的風(fēng)控模型，以小額信用貸的方式實現(xiàn)信貸收入并控制壞賬率。

四投資建議

公司聚焦公路跨城貨運市場，在4萬億+市場上實現(xiàn)高市占，同時貨主及司機數(shù)領(lǐng)先，強大飛輪效應(yīng)帶來高壁壘。當(dāng)前公司司機供給充沛，貨主數(shù)及單量持續(xù)高增長，經(jīng)紀(jì)+會員+抽傭+增值服務(wù)四大業(yè)務(wù)協(xié)同變現(xiàn)驅(qū)動增長，其中抽傭業(yè)務(wù)抽傭率及抽傭覆蓋率提升帶來的收入增長確定性強，預(yù)計公司24E/25E/26E收入分別為**億元，Non-GAAP凈利潤分別為**億元，分別增長**。給予公司2024年Non-GAAP凈利**倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價約**美元/DR，首次覆蓋給予“**”評級。