一、公司發(fā)布2023年中報(bào)

1）2023H1公司實(shí)現(xiàn)收入270億，同比增長(zhǎng)7.7%。其中快遞收入243.9億，同比增長(zhǎng)13.8%，貨代業(yè)務(wù)收入14.4億，同比下降36.3%，航空業(yè)務(wù)收入6.2億，同比下降25.2%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利18.6億，同比增長(zhǎng)4.9%，扣非凈利17.85億，同比增長(zhǎng)4.4%。非經(jīng)0.76億，主要系政府補(bǔ)助和投資收益略有增加。

2）分季度看：Q1-2實(shí)現(xiàn)歸屬利潤(rùn)分別為9.06及9.55億，同比增長(zhǎng)4.1%及5.7%，扣非凈利8.8及9.1億，同比分別增長(zhǎng)6.6%及2.4%。

3）因航空貨代業(yè)務(wù)受行業(yè)景氣度影響，上半年貢獻(xiàn)利潤(rùn)0.12億，較22年同期減少1.74億，尤其Q2出現(xiàn)虧損0.05億；測(cè)算Q2快遞業(yè)務(wù)歸母利潤(rùn)9.60億，同比增長(zhǎng)20.1%。

4）單票利潤(rùn)：23H1單票歸母凈利0.19元，單票扣非凈利0.18元，同比均下降約0.03元；其中Q2單票歸母凈利0.18元，單票扣非凈利0.17元，同比下降約0.03元，環(huán)比下降約0.03元。

5）測(cè)算23年H1快遞業(yè)務(wù)單票歸母/扣非凈利約0.18元，同比下降約0.01元；其中Q2快遞單票歸母/扣非利潤(rùn)0.17元，同比下降約0.01元，環(huán)比Q1下降約0.02元。公司保持單票盈利相對(duì)穩(wěn)定。

二、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：

1）1-7月累計(jì)業(yè)務(wù)量增速：申通（+33.2%）>圓通（+19.5%）>行業(yè)（15.5%）>順豐（+11.6%）>韻達(dá)（-1.5%）。

7月市場(chǎng)份額：圓通（15.7%）>韻達(dá)（14.6%）>申通（13.4%）>順豐（8.2%）；

2）單價(jià)：23H1單票收入2.44元，同比下降0.16元，其中Q2單票收入2.36元，同比下降0.19元，環(huán)比Q1下降0.17元。

三、成本&費(fèi)用：持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化管理，核心成本顯著下降。

1）23H1不含派費(fèi)成本下降0.13元。其中，

單票運(yùn)輸成本0.47元，同比下降0.05元，主要得益于公司持續(xù)優(yōu)化運(yùn)力結(jié)構(gòu)，提升干線運(yùn)輸價(jià)格管控能力，優(yōu)化路由網(wǎng)絡(luò)，提升直跑線路比例，23H1全網(wǎng)干線車輛優(yōu)化約600輛，同比減少8.5%，提升裝載效率（單車裝載票數(shù)同比提升12%+），此外得益于油價(jià)同比下行（Q2全國柴油市場(chǎng)平均價(jià)格同比-10%）；

單票中心操作成本0.30元，同比下降0.02元，主要得益于轉(zhuǎn)運(yùn)中心人均效能提升；

單票派費(fèi)1.29元，同比下降0.01元，保持相對(duì)穩(wěn)定；

單票網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi)0.11元，同比下降0.06元；

單票面單0.02元，同比下降3%；

2）其中Q2單票運(yùn)輸成本0.43元，同比下降0.07元，單票中心操作成本0.28元，同比下降0.02元；

3）費(fèi)用管控良好，23H1期間費(fèi)用率2.4%，同比下降0.4pct，其中主要系管理費(fèi)用率改善，同比下降0.2個(gè)pct。

四、強(qiáng)調(diào)觀點(diǎn)：

1）電商快遞行業(yè)需求具備韌性，盡管行業(yè)單價(jià)走低，但頭部公司盈利仍保持穩(wěn)定，圓通估值處于低位，性價(jià)比凸顯。

2）盈利預(yù)測(cè)：考慮航空貨代業(yè)務(wù)受運(yùn)價(jià)波動(dòng)影響，我們預(yù)計(jì)2023-25年盈利預(yù)測(cè)為預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利39.9、46.0、48.8億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.16、1.34及1.42元，對(duì)應(yīng)PE分別為12、11及10倍。

3）目標(biāo)價(jià)：考慮行業(yè)件量增速中樞下移至10-15%區(qū)間，以及行業(yè)龍頭中通PE估值水平16倍左右浮動(dòng)，給予圓通2024年凈利潤(rùn)15倍PE，對(duì)應(yīng)690億市值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)20元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)約40%空間，強(qiáng)調(diào)“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)大幅超出預(yù)期，業(yè)務(wù)量增速顯著低于預(yù)期。