福斯特“稱霸”光伏膠膜。

在內(nèi)蒙古烏蘭察布市的草原上，沿著公路線偶爾可以看到遠處一大塊綿延上千米的深黑色土地，如果再靠近一點的話，我們就會發(fā)現(xiàn)，那其實是成片的光伏電站。

這些電站在草原的風吹日曬之下，至少需要堅持佇立20年才可以完成使命。但是，電站中進行光電轉(zhuǎn)換的電池片卻非常脆弱。那么，電站要如何保證20年的持續(xù)運行呢？

光伏人的解決方法非常簡單粗暴：哪里脆弱就保護哪里。于是，在將硅片進行擴散、刻蝕等操作，形成可以發(fā)電的電池片以后，還需要將電池片串聯(lián)、并封裝成為組件，才可以正式投入到惡劣的環(huán)境中。

封裝后的組件起到了對電池片的保護作用，使其壽命提高到了20年以上，而封裝方法也簡單易懂：用兩塊蓋板（一般是玻璃板+光伏背板）把電池片夾在中間，形成三明治結(jié)構(gòu)，然后由蓋板去承受外界的各種沖擊。

其中，光伏膠膜則對這種三明治結(jié)構(gòu)的形成起到了重要的作用，其充當了“膠水”的角色，把蓋板與電池片緊緊地黏結(jié)在一起，既保證了組件的牢固性，也避免了縫隙內(nèi)空氣和水汽的侵蝕，是光伏組件維持結(jié)構(gòu)和性能穩(wěn)定的必要材料。

這一層看似不起眼的膠膜，卻成就了一家市值超千億，全球市占率超50%的細分領(lǐng)域巨頭，而這家公司就是福斯特。

那么，福斯特是如何成為全球光伏膠膜龍頭的？其核心競爭力來自哪里？

本文將嘗試解答以下問題：

1.  福斯特是如何成為光伏膠膜龍頭的？

2.  福斯特的風險點在哪？

3.  目前的估值怎么看？

打破國外壟斷，福斯特的逆襲之路

本世紀初，光伏行業(yè)的主導權(quán)還在歐洲。2001年，無錫尚德正式成立，這家光伏企業(yè)依靠歐洲源源不斷的訂單，把創(chuàng)始人施正榮送上了中國首富的寶座。

國內(nèi)眾多資本在垂涎之余，紛紛下場進軍光伏領(lǐng)域，我國的光伏行業(yè)就此起步，這其中就包括2003年成立的福斯特。

當時，國內(nèi)在光伏膠膜領(lǐng)域仍處于空白狀態(tài)，相關(guān)產(chǎn)品由勝邦、三井化學、普利司通、Etimex四家公司壟斷，國內(nèi)組件企業(yè)尚需要從國外進口。福斯特的創(chuàng)始人林建華是技術(shù)出身，曾依靠研發(fā)紡織用熱熔網(wǎng)膠膜突破日本壟斷，并賺取了第一桶金。林建華看準了光伏膠膜行業(yè)潛在的市場空間，于是，福斯特從成立之日起，便開始潛心光伏膠膜的開發(fā)。

兩年后的2005年，福斯特的EVA光伏膠膜正式研制成功。幸運的是，此時我國的光伏行業(yè)正處于高速發(fā)展期。

2007年我國成為全球最大的光伏組件生產(chǎn)國后，自然也成為了世界最大的EVA膠膜需求國，光伏膠膜供不應求，福斯特因此迅速擠入了國內(nèi)光伏組件企業(yè)的供應商名單，并依靠國產(chǎn)化EVA膠膜的價格優(yōu)勢，不斷吞噬國外的市場份額。

2008年，福斯特已經(jīng)成為全球EVA膠膜供應商的前三強。隨后，隨著我國光伏裝機需求的迅速增加，以及國內(nèi)光伏企業(yè)規(guī)模的不斷成長，福斯特的優(yōu)勢地位也因此迅速鞏固。

得益于光伏行業(yè)的高成長性，福斯特的營業(yè)收入在2021年達到128.68億元，相比2012年增長近5倍。碳中和政策實施以來，公司的營業(yè)收入甚至處于加速增長的態(tài)勢。

從行業(yè)地位來看，根據(jù)國盛證券的測算，2020年福斯特在光伏膠膜行業(yè)的市占率達到了58%，是名副其實的行業(yè)巨頭，這一成就即使在光伏行業(yè)的其他各類環(huán)節(jié)，也很難再找到第二家。

福斯特營收結(jié)構(gòu)與EVA膠膜銷售量

資料來源：Wind、36氪整理

2018和2020年光伏膠膜競爭格局

資料來源：國盛證券，36氪整理

成本領(lǐng)先+先發(fā)優(yōu)勢，站穩(wěn)行業(yè)地位

福斯特亮眼的市場數(shù)據(jù)，無疑會使許多投資者對公司的財務情況充滿期待。然而，如果從僅從毛利率的角度來看，福斯特的表現(xiàn)恐怕會讓人失望。

作為全球光伏膠膜市占率超50%的寡頭企業(yè)，福斯特的毛利率并沒有表現(xiàn)出期待中的壟斷定價能力。在2021年，福斯特的毛利率僅有25%，并且整體還處于下降的趨勢，至少從毛利率的角度來看，光伏膠膜產(chǎn)品并沒有那么“高科技”。

福斯特綜合毛利率

資料來源：Wind、36氪整理

從進入壁壘來看，光伏膠膜又是典型的輕資產(chǎn)行業(yè)，公司超百億的營業(yè)收入僅需要20億元左右的固定資產(chǎn)支撐，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率非常高。相應的，在資本支出方面，福斯特近五年累計的資本開支僅不到15億元。這意味著，至少在資金方面，光伏膠膜是沒有進入壁壘的。

福斯特固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

資料來源：Wind、36氪整理

以上的數(shù)據(jù)可能會讓許多投資者感到困惑：在一個看起來沒有技術(shù)壁壘和資金壁壘的行業(yè)，福斯特的競爭優(yōu)勢究竟在哪里，公司到底是如何擁有如此之高的市占率的呢？

如果我們再把視野放大一些，或許就能找到一些答案。

從行業(yè)屬性來看，福斯特隸屬于大化工行業(yè)，這意味著福斯特的經(jīng)營特點會帶有化工行業(yè)的烙印。

從國內(nèi)化工行業(yè)的整體情況來看，即便是強如萬華化學，2021年的毛利率也只26%左右。從毛利率來看，萬華化學似乎也沒有體現(xiàn)出作為行業(yè)龍頭的優(yōu)勢。但是，在不起眼的毛利率背后，萬華化學卻擁有著高達17.2%的凈利率。

再回到福斯特，與萬華化學高度相似，2021年福斯特的凈利率也高達17.09%。從凈利率的角度來看，福斯特的盈利能力終于開始與其行業(yè)地位匹配。

福斯特毛利率與凈利率

資料來源：Wind、36氪整理

實際上，盡管化工行業(yè)存在環(huán)評、安評等準入限制，但大部分細分領(lǐng)域的進入門檻并不高，這意味著成本比拼仍然是大多數(shù)化工企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的主要方式。而化工企業(yè)有一個非常大的特點是，其可以通過規(guī)模效應和精細化管理極大地攤薄期間費用，進而在低毛利率的情況下，保持高利潤率，福斯特也不例外。

根據(jù)近幾年的數(shù)據(jù)，福斯特的期間費用率一直處于10%以下。得益于營收規(guī)模的增長，以及部分銷售費用計入營業(yè)成本，2021年福斯特的期間費用率僅不到5%。這使得福斯特可以在低毛利率的情況下獲得極高的利潤。

福斯特期間費用情況

資料來源：Wind、36氪整理

另外，在營業(yè)成本端，由于光伏膠膜產(chǎn)品的原材料成本占比高達90%以上，因此原材料用量和價格變動會對毛利率產(chǎn)生重大影響。

福斯特作為最大的光伏膠膜生產(chǎn)商，在原材料采購方面可以享有一定的折扣。更重要的是，福斯特憑借多年的技術(shù)和生產(chǎn)經(jīng)驗，在原材料利用水平方面亦遠超同業(yè)。根據(jù)華創(chuàng)證券數(shù)據(jù)，福斯特透明EVA膠膜的原材料使用量為4噸/萬平米，相較于第二梯隊海優(yōu)新材的5.66噸/萬平米少了30%。福斯特POE膠膜的原材料使用量為4.6噸/萬平米，相較于海優(yōu)新材的5.79噸/萬平米少了21%。因而，福斯特膠膜的平均生產(chǎn)成本歷年都比第二梯隊的海優(yōu)新材低9%-11%。2020年，公司的膠膜平均生產(chǎn)成本為6.2元/平米，相較于第二梯隊海優(yōu)新材的6.8元/平米低了9%。成本優(yōu)勢顯著。

光伏膠膜原材料利用和平均成本情況

資料來源：華創(chuàng)證券，36氪

因此，當我們把福斯特的財務數(shù)據(jù)與同業(yè)進行對比時，就會發(fā)現(xiàn)其毛利率和凈利率均全面占優(yōu)，即使福斯特再將毛利率繼續(xù)下壓，也可以獲得不錯的利潤率，而此時處于三四線的膠膜生產(chǎn)企業(yè)則會開始虧損。

福斯特就依靠其在成本方面的優(yōu)勢，迅速搶占了大部分的市場份額。

膠膜企業(yè)毛利率（左圖）、凈利率（右圖）對比

資料來源：國盛證券，36氪整理

實際上，我們認為，福斯特除了依靠成本優(yōu)勢“震懾”新進入者之外，還有一道天然的壁壘，而這道壁壘，也是福斯特能夠維持高市占率的原因之一：信任。

在文章開頭我們就提到，光伏膠膜主要應用于電池片的封裝，并起到保護電池片和穩(wěn)定封裝后的組件結(jié)構(gòu)的作用，由于制成后的光伏組件至少需要在嚴苛的自然環(huán)境中維持20年的壽命，一旦電池組件的膠膜開始黃變、龜裂，就會嚴重影響到光伏電池的發(fā)電效率，進而影響到光伏電站的收益。

因此，下游組件企業(yè)對光伏膠膜供應商的選擇將會非常謹慎挑剔，一旦形成穩(wěn)定的客戶關(guān)系，就很難有動力再更換供應商。根據(jù)福斯特招股說明書披露，一般大型光伏組件企業(yè)對 EVA 膠膜均采用自主檢測，經(jīng)過較長時間的測試，并通過認證后（測試認證周期間至少 6 個月），才會試用，進而批量采購。

福斯特作為國內(nèi)最早切入EVA光伏膠膜領(lǐng)域的企業(yè)，其產(chǎn)品已經(jīng)過了組件客戶十余年的驗證，購買福斯特的EVA膠膜已經(jīng)無需再擔心產(chǎn)品的質(zhì)量問題。

對新進入者而言，在沒有明顯的成本優(yōu)勢下，很難說服組件客戶更換供應商。在這種情況下，福斯特的行業(yè)地位隨著時間的增長反而不斷被強化，最終成長成為全球的光伏膠膜龍頭。

進擊的POE膠膜，行業(yè)格局恐生變？

在前文中，我們并未對光伏膠膜的類型進行區(qū)分，但實際上，光伏膠膜主要分為EVA膠膜和POE膠膜兩大類。簡單而言，EVA膠膜主要應用于單玻組件，而POE膠膜則更適合應用于雙玻組件。當然，上述適用條件并不是絕對的，鑒于由于目前POE膠膜價格相對較貴，部分雙玻組件也會同樣采用EVA膠膜。

光伏組件結(jié)構(gòu)示意圖

資料來源：公司財報，36氪整理

過去很長一段時間，全球的光伏組件都是以單玻組件為主，因此EVA膠膜也占據(jù)了絕大多數(shù)的市場份額，但根光伏行業(yè)協(xié)會預測，未來光伏組件將會以雙玻組件為主，這也就意味著未來POE膠膜的市占率將會逐漸提升。

雙玻組件滲透率預測

資料來源：國盛證券，36氪整理

那么，EVA膠膜時代的福斯特，會在這次POE膠膜的替代浪潮中掉隊嗎？

部分投資者對福斯特的擔憂在于，POE膠膜作為剛剛興起的技術(shù)路線，行業(yè)內(nèi)各家企業(yè)處于同一起跑線，福斯特可能失去以前積累的成本優(yōu)勢與先發(fā)優(yōu)勢。但是，從我們目前收集到的數(shù)據(jù)來看，福斯特在POE膠膜的技術(shù)指標、成本指標依然具有非常大的優(yōu)勢。

在POE膠膜的技術(shù)指標方面，根據(jù)海優(yōu)新材招股說明書披露，福斯特POE膠膜無論是在透光率，還是耐候指標，都處于行業(yè)的第一梯隊。另外，在成本方面，福斯特POE膠膜的原材料使用量為4.6噸/萬平米，相較于海優(yōu)新材的5.79噸/萬平米少了21%。這就意味著，福斯特依然可以復制其在EVA膠膜的成功路徑，依靠成本領(lǐng)先戰(zhàn)略維持其在行業(yè)內(nèi)的市占率。

另外，根據(jù)天風證券在2021年初數(shù)據(jù)，福斯特POE膠膜市占率達到70%，甚至比EVA膠膜市占率還要高。

福斯特與同業(yè)膠膜產(chǎn)品技術(shù)指標

資料來源：海優(yōu)新材招股說明書、36氪整理

膠膜老大的一些小瑕疵

盡管福斯特被眾多光環(huán)所圍繞，但也并不是100%的完美。

在上一部分我們提到，福斯特制造EVA光伏膠膜的原材料成本占比在90%以上，而原材料中成本最高的則是EVA樹脂（EVA粒子）。

EVA樹脂的用途十分廣泛，在我們生活中最常見的，就是應用于各類運動鞋的鞋底。2019 年，全球 EVA 樹脂總產(chǎn)能為 521 萬噸，其中我國總產(chǎn)能為 148 萬噸，居全球首位。

然而，我國用于光伏級的高端EVA樹脂，卻仍主要依靠進口。根據(jù)國金證券數(shù)據(jù)，截至 2020 年，我國光伏級EVA樹脂僅斯爾邦、聯(lián)泓新科和寧波臺塑三家公司可生產(chǎn)，累計產(chǎn)能不足40萬噸，國產(chǎn)化率不足三分之一。

光伏級EVA樹脂的稀缺性，使得福斯特在面對供應商時幾乎沒有議價能力，而供應商也不出意外地對福斯特EVA樹脂的采購提出了“嚴苛”的條件：包括超過40%的毛利率，以及僅約1個月左右的付款周期。

面對如此強勢的供應商，福斯特的客戶—也就是組件企業(yè)，卻又是另一番景象。作為光伏產(chǎn)業(yè)鏈議價能力最弱的環(huán)節(jié)，組件企業(yè)自身的現(xiàn)金流本來就捉襟見肘，因此這些企業(yè)在向福斯特支付光伏膠膜的采購款時，一般會有2-3個月賬期。

這就導致，福斯特的售貨款需要2-3個月才能收回，而采購款卻要在1個月內(nèi)支付。付款的速度大于收款的速度，這使得福斯特的現(xiàn)金流表現(xiàn)非?！袄毖劬Α?。

在2017-2021年五年的時間里，福斯特累計實現(xiàn)凈利潤60.53億元，而經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流卻只有可憐的9.72億元，其中的很大一部分都藏在了應收賬款中。2021年，福斯特的應收賬款高達35億元。另外，因去年突擊備貨，福斯特的存貨也激增151%至24.5億元，這也同樣消耗了大量的現(xiàn)金流。

福斯特現(xiàn)金流、存貨與應收賬款變動情況

資料來源：Wind、36氪整理

除了表現(xiàn)不佳的現(xiàn)金流外，福斯特還面臨另一項外部沖擊：原油價格的飛漲。

EVA樹脂是以乙烯為主要原材料制成的化工品，原油價格的變動無疑會對EVA樹脂的價格造成擾動，進而影響到福斯特光伏膠膜的成本，最終傳導至毛利率。

2022年開年以來，布倫特原油現(xiàn)貨價已累計上漲超30%，期間漲幅一度超70%。原油價格的飛漲使得福斯特面臨著巨大的成本壓力，然而，由于下游組件客戶已深受硅料漲價的折磨，實在無法再承受光伏膠膜的漲價，因此，福斯特的成本壓力最終只能由公司內(nèi)部消化。

毫無疑問，對于原材料占比超90%的光伏膠膜產(chǎn)品而言，如果石油價格繼續(xù)上漲，必然會對光伏膠膜產(chǎn)品的利潤水平造成非常大的影響，今年福斯特在二級市場表現(xiàn)不佳也與此有相當大的關(guān)聯(lián)。

當然，福斯特也體現(xiàn)出了作為龍頭的韌性，在強大的成本管控能力下，公司不太可能因此發(fā)生虧損，但對其他光伏膠膜企業(yè)而言，今年的形式則要嚴峻許多。在二級市場，福斯特下跌約25%，但海優(yōu)新材已經(jīng)回調(diào)近40%。

布倫特原油現(xiàn)貨價

資料來源：Wind、36氪整理

是否值得投資？

綜上所述，從基本面來看，福斯特作為光伏概念板塊膠膜細分領(lǐng)域的絕對龍頭，近年來受益于產(chǎn)業(yè)政策支持下光伏行業(yè)的加速擴容，公司的市場份額也得以持續(xù)提升，帶動營業(yè)收入快速增長，2017-2021的營業(yè)收復合增速達到近30%，具備較高的成長性；同時，得益于規(guī)模效應和稀缺性等特征，公司的經(jīng)營確定性較高，在成本優(yōu)勢下盈利能力始終處于較高水平，近三年的凈利率維持在15%、19%和17%，處于行業(yè)較高水平，盈利能力優(yōu)越；從增長潛力來看，光伏行業(yè)未來將長期處于高景氣度周期，而福斯特作為細分龍頭仍可充分享受行業(yè)擴容帶來的規(guī)模紅利，同時通過成本優(yōu)勢持續(xù)維持在膠膜環(huán)節(jié)的龍頭地位。

估值方面，從歷史估值水平來看，在2020年以前，公司的市盈率大約在25倍左右。2020年下半年開始，在碳中和政策的刺激下，福斯特的估值邏輯開始由傳統(tǒng)化工股向光伏概念的成長股切換，因此市盈率也從以前的25倍左右一路突破至40倍以上。因此我們認為，目前選用新能源板塊的細分龍頭企業(yè)作為可比公司更可取。

福斯特PE-Band

資料來源：Wind、36氪整理

鑒于此，我們選取了新能源行業(yè)四家體量相近的細分行業(yè)龍頭，通過對比幾家企業(yè)的估值情況，不難看出，市場普遍給與了這些公司比較高的估值，平均PE在51.65倍左右。對比來看，福斯特目前估值為53.73倍，與平均水平非常接近，這意味著福斯特目前的估值水平與其行業(yè)地位基本是匹配的。

不過，考慮到今年全球原油價格持續(xù)上漲的影響，原材料成本的增加，致使市場對福斯特今年的毛利率表現(xiàn)更為擔憂，這也直接反映為近期二級市場公司股價表現(xiàn)不佳。但從長期來看，剝離短期擾動因素后，我們認為福斯特仍有非常高的配置價值。

福斯特與其他細分行業(yè)龍頭估值比較

資料來源：Wind、36氪整理