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20220810-東方證券-阿里巴巴_SW-9988_羅戈網(wǎng)_7s03Q3JGlIfU.pdf

核心觀點

整體收入符合預(yù)期，盈利端表現(xiàn)亮眼。FY1Q2023，公司實現(xiàn)營業(yè)收入2056億元（yoy+0%），略高于我們的預(yù)期2028億（yoy-1%）；實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤303億元（yoy-30%），超越我們的預(yù)期294億（yoy-32%），經(jīng)調(diào)整凈利潤率15%（-6pct）；經(jīng)調(diào)整EBITA為344億元（yoy-18%），超越我們的預(yù)期294億（yoy-30%），經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率17%（yoy-4pct），盈利端表現(xiàn)亮眼顯著超越預(yù)期。

中國商業(yè)：CMR表現(xiàn)符合預(yù)期，新業(yè)務(wù)實現(xiàn)大幅減虧。FY1Q2023，公司中國商業(yè)板塊實現(xiàn)收入1419億元（yoy-1%），經(jīng)調(diào)整EBITA為414億元（利潤率29%，yoy-6pct）。1）CMR&GMV：實現(xiàn)CMR收入723億元（yoy-10%），GMV表現(xiàn)為中單位數(shù)下降（下滑幅度略低我們預(yù)期-8.5%），服飾、消費電子等重要品類的下滑壓制GMV整體表現(xiàn)，疫情影響下訂單取消比例高于正常水平，傭金到款率下滑導(dǎo)致GMV與CMR增速仍存差異；2）用戶：公司于上個季度實現(xiàn)國內(nèi)10億AAC目標，對于用戶側(cè)未來核心戰(zhàn)略不再是追求數(shù)量提升，而是通過不同品類的滲透提升獲取更大用戶錢包份額，現(xiàn)階段公司平臺內(nèi)仍有中國最為活躍的消費群體，年度ARPU超10000元人數(shù)超1.2億，年度ARPU超57000元的88VIP達到2500萬。3）新業(yè)務(wù)減虧顯著：淘特與盒馬在實現(xiàn)較理想增長的情況下（淘特M2C商品GMV同增40%，盒馬GMV同增超30%），實現(xiàn)大幅同比減虧，降本增效策略執(zhí)行成效優(yōu)異，淘菜菜實現(xiàn)GMV同增200%，且在優(yōu)化定價策略、提高采購能力、減少運營成本的推動下，虧損環(huán)比也呈現(xiàn)大幅收窄。4）FY2Q23預(yù)期：7月以來公司GMV表現(xiàn)優(yōu)于6月，考慮到目前宏觀環(huán)境仍存在不確定性，我們預(yù)計公司FY2Q23實現(xiàn)GMV同增1%，CMR收入同降1%，中國商業(yè)收入同增3%。

國際商業(yè)：多方壓制因素導(dǎo)致收入承壓，利潤端改善顯著。FY1Q2023，公司國際商業(yè)板塊實現(xiàn)收入154億元（yoy+2%），經(jīng)調(diào)整EBITA為-21億元（利潤率-10%，yoy-3pct）。1）速賣通：受到歐盟VAT稅改、歐元對美元貶值、俄烏沖突的影響，速賣通整體表現(xiàn)受到較大沖擊，訂單量同比減少；2）Lazada：訂單同增10%，東南亞地區(qū)解除疫情限制，線下渠道有所恢復(fù)導(dǎo)致線上增長有所放緩，公司專注運營效率提升，虧損環(huán)比和同比均有所收窄；3）Trendyol：訂單量同增46%，同時已將業(yè)務(wù)拓展至本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)，在小體量市場中，業(yè)務(wù)的橫向擴張有利于公司前期投入的效益提升；4）展望：歐洲市場仍將是公司未來發(fā)展的重點區(qū)域，目前公司正持續(xù)推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，已在歐洲擁有超過8000名員工，本地化運營將有利于公司在歐洲的長期發(fā)展。

本地生活：收入增長超越預(yù)期，降本增效成果顯著。FY1Q2023，公司本地生活板塊實現(xiàn)收入106億元（yoy+5%），經(jīng)調(diào)整EBITA為-30億元（利潤率-29%，yoy+19pct），我們的預(yù)期為實現(xiàn)收入96億（yoy-5%），經(jīng)調(diào)整EBITA為-40億（利潤率-41.5%），本地業(yè)務(wù)受疫情負面沖擊相對較小，收入及利潤均超越預(yù)期。1）到家業(yè)務(wù)（餓了么）：餐飲外賣訂單在疫情期間受到較大影響，但是食品、快消、藥品等的外賣到家同比快速增長，且非餐飲外賣的單位訂單金額遠高于餐飲外賣，故整體經(jīng)營受到的影響好于我們的預(yù)期，且隨著疫情緩解，餓了么GMV在6月以來恢復(fù)正增長，此外，餓了么受益于單均金額提升，同時優(yōu)化了用戶獲取投入及單均派送成本，本季度單位經(jīng)濟效益為正；2）到目的地業(yè)務(wù)（高德&飛豬）：高德6月DAU達到1.2億新高，其基于目的地的內(nèi)容及服務(wù)豐富度持續(xù)提升，幫助用戶發(fā)掘和到訪本地商家，未來將會是公司重要的流量入口。

菜鳥：收入表現(xiàn)平穩(wěn)，虧損環(huán)比顯著改善。FY1Q2023，公司本地生活板塊實現(xiàn)收入121億元（yoy+5%），經(jīng)調(diào)整EBITA為-1.9億元（利潤率-1.5%，yoy-0.3pct）。1）國內(nèi)重視體驗提升：目前70%的菜鳥驛站可以提供送貨上門服務(wù)，我們認為，電商物流經(jīng)過多年發(fā)展，基本要素的競爭已經(jīng)接近完全（平均時效約2.7-2.8天），體驗層面的重要性將持續(xù)提升；2）國際推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)：中國企業(yè)在海外電商物流層面的基礎(chǔ)設(shè)施投入仍處早期階段，公司作為行業(yè)頭部企業(yè)，已經(jīng)擁有10個海外分揀中心，在歐洲投入使用的智能柜超過7700個。公司專注海外端到端的物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有利于自身業(yè)務(wù)間的協(xié)同，也將享受跨境電商高速發(fā)展的紅利。

云計算：受累疫情及宏觀經(jīng)濟，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整中。FY1Q2023，公司云計算板塊實現(xiàn)收入177億元（yoy+10%），經(jīng)調(diào)整EBITA為2.5億元（利潤率1.4%，yoy-0.7pct）。1）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：云業(yè)務(wù)增長放緩受業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，本季度公司非互聯(lián)網(wǎng)客戶收入占比達到53%（yoy+5pct），在互聯(lián)網(wǎng)客戶需求減弱的情況下，公司積極推動獲取來自金融服務(wù)、公共服務(wù)、電訊行業(yè)的客戶，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)處于調(diào)整階段；2）展望：云計算業(yè)務(wù)的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟具有較強相關(guān)性，短期內(nèi)由于宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)較弱預(yù)計增長仍將放緩，長期看，中國IT支出/GDP比例較美國仍有較大差距，未來隨著宏觀經(jīng)濟周期上行，公司有望通過現(xiàn)有的積累實現(xiàn)健康可持續(xù)的增長。

FY2Q23展望：收入增長恢復(fù)平緩，中國商業(yè)及整體經(jīng)調(diào)整EBITA有望重回正增長。1）收入：多業(yè)務(wù)靜待進入疫情后復(fù)蘇階段，預(yù)計FY2Q23實現(xiàn)收入2122億元，同增6%。2）盈利：公司多項盈利指標有望在FY2Q23出現(xiàn)同比改善。a）公司核心平臺業(yè)務(wù)基于當前宏觀及競爭環(huán)境仍需繼續(xù)保持一定補貼力度故利潤率或仍有小幅下滑，淘特、淘菜菜、直營及其它業(yè)務(wù)在本季度環(huán)比大幅減虧，整體虧損進入更低水平區(qū)間，此外公司仍將落實降本增效策略，綜合預(yù)計FY2Q23中國商業(yè)經(jīng)調(diào)整EBITA為425億（yoy+3%），利潤率為30.2%（yoy-0.2pct），利潤重回增長；b）預(yù)計公司國際商業(yè)、本地生活業(yè)務(wù)繼續(xù)推進降本增效，菜鳥業(yè)務(wù)接近盈虧平衡，云計算盈利能力平穩(wěn)上行，綜合預(yù)計FY2Q23公司整體經(jīng)調(diào)整EBITA為317億（yoy+13%），利潤率為15.0%（yoy+1.0pct），利潤率及利潤增速均重回增長區(qū)間。

財務(wù)預(yù)測與投資建議

公司目前估值處于歷史低位，F(xiàn)Y2Q23盈利預(yù)計出現(xiàn)同比改善，看好公司降本增效帶動持續(xù)減虧，全年利潤彈性或好于預(yù)期，建議投資者積極關(guān)注，維持“買入”評級。調(diào)整公司FY2023-2025收入預(yù)測為8951/9694/10504億元（原為8979/9751/-億元），經(jīng)調(diào)整EBITA為1480/1634/1740億元（原為1331/1462/-億元）。分部估值計算公司市值25748億元，對應(yīng)每股價值141.18港元，維持“買入”評級。

風險提示  疫情影響持續(xù)、行業(yè)競爭加劇、新業(yè)務(wù)孵化不及預(yù)期、行業(yè)監(jiān)管趨嚴