核心觀點

?  拼多多24年Q1實現(xiàn)收入868億元（同比+131%），實現(xiàn)經(jīng)營利潤260億元（同比+275%），實現(xiàn)歸屬于普通股東凈利潤280億元（同比+246%）。Q1實現(xiàn)Non-GAAP經(jīng)營利潤285.5億元（同比+237%），Non-GAPP歸屬于普通股東凈利潤306億元（同比+202%）。

評論：

?  主站效率提升，海外快速擴張。24年Q1實現(xiàn)廣告收入424.6億元（同比+56%），我們預(yù)計實現(xiàn)廣告貨幣化率3.63%，受益于新廣告產(chǎn)品“商品推廣”與“全店托管”的占比提升，高質(zhì)量商家增長；實現(xiàn)傭金收入444億元，我們預(yù)期其中主站傭金率1.03%，買菜與海外業(yè)務(wù)綜合貢獻323億傭金收入。我們預(yù)計受益于①Temu海外業(yè)務(wù)的快速增長，3月半托管上線帶動大件貨占比提升，綜合提升客單價、降低單均物流費用，優(yōu)化海外業(yè)務(wù)UE；②買菜競爭格局改善，前端補貼收窄。

?  公司經(jīng)營效率大幅提升，成本與費用率大幅改善。24Q1營業(yè)成本與銷售費用合計561億元，占比總收入64.5%（較4Q收窄5.1pct，同比收窄8.1pct），其中經(jīng)營成本327億元，毛利率62.3%（較4Q提升1.8pct）；銷售費用234億元，銷售費用率27%（較4Q收窄3.3pct）。24年開年電商低價競爭，拼多多維系高效補貼與競爭壁壘。行政管理費用18億元，行政管理費用率2%（環(huán)比下降-0.04pct）；研發(fā)費用29億元，研發(fā)費用率3.35%（環(huán)比上升0.13pct）。

?  公司著眼更深護城河與生態(tài)壁壘，高質(zhì)量發(fā)展。1）重視供應(yīng)鏈與物流：Temu在不同市場推出定制化供應(yīng)來解決方案，以提高價格和效率、降低成本。國內(nèi)主站在偏遠省份首創(chuàng)電商包裹免費送貨，將末端配送網(wǎng)點與消費者距離縮短至2公里以內(nèi)。2）重視合規(guī)安全與消費者體驗：公司重視搭建安全可靠且合規(guī)的購物環(huán)境，完善符合各國監(jiān)管機制的業(yè)務(wù)模型。且在技術(shù)與運營上持續(xù)提高消費者滿意度，拼多多主站聯(lián)合第三方平臺服務(wù)用戶，提供以舊換新，服務(wù)人次超千萬。

?  投資建議：拼多多海外高速增長且虧損收窄超預(yù)期，上調(diào)目標(biāo)價，維持“推薦”評級。我們預(yù)計拼多多24-26年實現(xiàn)營收4707/6950/8383億元（原預(yù)期4671/6180/7512億元），預(yù)計拼多多24-26年實現(xiàn)Non-GAAP歸屬于普通股東凈利潤1283/2052/3120億元（原預(yù)期1106/1656/2290億元），參考海外電商平臺估值（亞馬遜41X，京東12.6X），我們給予拼多多24年non-gaap歸屬于普通股東凈利潤15XPE，對應(yīng)目標(biāo)市值約2659億美元（匯率選取7.24），維持“推薦”評級。