2020年至今A/H股交通運(yùn)輸板塊分別跑贏大盤19/24個百分點(diǎn)，我們認(rèn)為主要受益于：1）全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易變革、地緣政治變動帶來的周期性機(jī)遇（航運(yùn)）；2）經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下量增價穩(wěn)，可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的高股息防御性資產(chǎn)機(jī)遇（公路、港口）；3）上下游整合帶來中游（物流賽道）集中度提升。站在全球視角展望2H24，我們重點(diǎn)推薦出口鏈物流及航運(yùn)投資機(jī)遇。

摘要

航運(yùn)：看好集運(yùn)短期向上彈性，紅海繞行疊加歐美需求強(qiáng)勁下，我們認(rèn)為高運(yùn)價有望持續(xù)至3Q旺季，而隨4Q新船交付和旺季需求減退運(yùn)價或有回調(diào)風(fēng)險。持續(xù)看好油運(yùn)周期向上，供給端邏輯增強(qiáng)補(bǔ)庫潛在需求待釋放，期待旺季彈性。我們認(rèn)為干散周期有望來臨，建議把握左側(cè)布局機(jī)會。

非快遞物流：看好出口鏈物流和加盟制快運(yùn)、輕資產(chǎn)型貨運(yùn)平臺。1）我們認(rèn)為空海運(yùn)供需短期仍偏緊，長期物流商協(xié)同制造業(yè)出海邏輯持續(xù)演繹。2）快運(yùn)競爭格局持續(xù)優(yōu)化，龍頭份額有望提升。3）貨運(yùn)平臺受益于數(shù)字化滲透率提升。4）關(guān)注估值處于底部且邊際有改善的大宗供應(yīng)鏈行業(yè)。

快遞：行業(yè)需求有望實(shí)現(xiàn)中高速增長，板塊估值具備性價比。1-5月快遞業(yè)業(yè)務(wù)量同比+25%，好于我們年初預(yù)期，我們認(rèn)為全年增速有望超15%?？紤]監(jiān)管因素及行業(yè)成本下行空間有限，2H24競爭有望向溫和共存發(fā)展。

航空：暑運(yùn)有望量價雙旺，重視新宏觀環(huán)境下結(jié)構(gòu)性機(jī)會。我們認(rèn)為2024暑運(yùn)仍有望量價雙旺，近期票價改善連接暑運(yùn)旺季，重視行業(yè)底部反轉(zhuǎn)機(jī)會。我們認(rèn)為行業(yè)內(nèi)或存結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會。

高股息：關(guān)注分子端變化。我們認(rèn)為未來分紅穩(wěn)定性和可持續(xù)性是高股息策略選股重點(diǎn)。今年公路表現(xiàn)客貨均有一定承壓，而鐵路客強(qiáng)貨弱。

正文

全球視野下的交運(yùn)行業(yè)機(jī)遇

2020年以來交通運(yùn)輸板塊表現(xiàn)亮眼，尤其是航運(yùn)、公路港口及細(xì)分物流。復(fù)盤歷史，2020年至今A/H股交通運(yùn)輸板塊分別跑贏大盤19/24個百分點(diǎn)，其中航運(yùn)、公路港口及細(xì)分物流賽道均獲得明顯超額收益。我們認(rèn)為相較于大盤，近年來交運(yùn)板塊能獲得較高的相對收益，主要來自于行業(yè)周期性、防御性及成長性兼?zhèn)?，且受益于以下趨勢?/p>

? 全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易變革、地緣政治變動帶來的周期性機(jī)遇。

? 在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下量增價穩(wěn)，可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的高股息防御性資產(chǎn)機(jī)遇：2021年以來A/H股公路、港口板塊持續(xù)獲得相對收益，我們發(fā)現(xiàn)在面對復(fù)雜的宏觀背景、寬松的貨幣政策時，這類能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的短久期高股息資產(chǎn)越來越受到市場重視。

? 上下游整合帶來中游（物流賽道）集中度提升：在市場不確定因素增加時，具有成長性的第三方物流板塊實(shí)現(xiàn)份額提升，從而帶來向上的業(yè)績貢獻(xiàn)。

圖表1：A股交通運(yùn)輸行業(yè)指數(shù)與大盤歷年表現(xiàn)

注：2024年為截至6.21數(shù)據(jù)資料來源：Wind，中金公司研究部  

圖表2：H股交通運(yùn)輸行業(yè)指數(shù)與大盤歷年表現(xiàn)

注：2024年為截至6.21數(shù)據(jù)資料來源：Wind，中金公司研究部  

圖表3：A/H股交通運(yùn)輸行業(yè)細(xì)分板塊2020年以來歷年漲幅表現(xiàn)

注：2024年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2024年6月21日 資料來源：Wind，中金公司研究部

1H24航運(yùn)、公路表現(xiàn)持續(xù)亮眼；航空、物流跑輸大市。年初至今（2024年6月21日）A股航運(yùn)、公路板塊分別上漲39%、10%；H股分別上漲46%、22%，為表現(xiàn)最佳細(xì)分板塊。我們認(rèn)為航運(yùn)板塊持續(xù)受益于全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)重構(gòu)、地緣政治變動風(fēng)險加大趨勢；公路受益于年初以來市場對于高股息策略的持續(xù)關(guān)注，同時長端利率下行也推動高股息資產(chǎn)價格表現(xiàn)。年初至今A股航空、物流板塊分別上漲2%、下滑5%；H股航空、物流板塊分別下滑12%、上漲2%，我們認(rèn)為航空板塊主要仍受需求修復(fù)趨勢稍顯疲弱影響，尤其體現(xiàn)于價格端；物流板塊個股表現(xiàn)分化，化工品物流、大宗品供應(yīng)鏈表現(xiàn)承壓，而出口鏈物流則呈現(xiàn)高景氣。

圖表4：2024年初至今交運(yùn)板塊漲幅表現(xiàn)

注：統(tǒng)計(jì)截至2024年6月21日 資料來源：Wind，中金公司研究部

展望下半年，我們建議把握出海及航運(yùn)兩大投資趨勢：1）我們認(rèn)為航運(yùn)業(yè)未來面臨的波動或進(jìn)一步增加，而其中對全球經(jīng)濟(jì)變化彈性更高、具備一定稀缺資源屬性的板塊或有一定機(jī)會，看好集運(yùn)短期向上彈性，紅海繞行疊加歐美需求強(qiáng)勁下，當(dāng)前高運(yùn)價有望持續(xù)至三季度旺季，而隨著四季度新船交付和旺季需求減退運(yùn)價或有回調(diào)風(fēng)險。持續(xù)看好油運(yùn)周期向上。干散貨航運(yùn)周期有望來臨，建議把握左側(cè)布局機(jī)會；2）我們認(rèn)為空海運(yùn)供需短期仍偏緊，長期物流商協(xié)同制造業(yè)出海邏輯持續(xù)演繹。

航運(yùn)：集運(yùn)短期高彈性，油運(yùn)期待旺季表現(xiàn)，干散貨建議左側(cè)布局

航運(yùn)板塊在金融危機(jī)后，經(jīng)過十多年消化，2020年供需已經(jīng)處于均衡點(diǎn)，此后隨著需求端的不同催化，集運(yùn)、干散貨油運(yùn)先后迎來景氣行情。受供需分化影響，當(dāng)前不同板塊基本面周期位置各異：集運(yùn)板塊短期供需錯配，但長期隨著新船運(yùn)力下水及需求減弱，我們認(rèn)為明后年供給端壓力仍存；油運(yùn)板塊受益于緊供給邏輯，我們認(rèn)為未來三年高景氣行情有望持續(xù)；干散貨板塊同樣具備供給端緊張邏輯，隨著供給的進(jìn)一步消化及潛在需求催化，我們預(yù)期有望迎來景氣周期。

此外，航運(yùn)作為全球運(yùn)營的服務(wù)行業(yè)，其受全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易變革、地緣政治變動影響較大，站在當(dāng)前時點(diǎn)，全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)重構(gòu)、地緣政治變動風(fēng)險加大，我們認(rèn)為航運(yùn)業(yè)未來面臨的波動或進(jìn)一步增加，而其中對全球經(jīng)濟(jì)變化彈性更高、具備一定稀缺資源屬性的板塊或有一定機(jī)會，我們建議關(guān)注受益于全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)變化而貨量增加的集裝箱板塊、供給端緊張，具有“類避險”屬性的油輪板塊、以及對海外需求敞口逐步提升的干散貨運(yùn)輸板塊。

圖表5：環(huán)保因素對于供給存在限制：存量運(yùn)力或降速航行，新船訂單面臨燃料技術(shù)路線的不確定性

資料來源：IMO，中金公司研究部

圖表6：在手訂單與運(yùn)力之比：全球船隊(duì)平均僅為10%，但不同船型分化明顯，集裝箱船新船壓力大

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

集運(yùn)今年盈利及分紅預(yù)期改善，油運(yùn)周期向上，干散貨周期有望來臨

上半年供需短期錯配下遠(yuǎn)洋航線運(yùn)價大幅上漲，短期三季度旺季高運(yùn)價有望持續(xù)，集運(yùn)公司全年盈利及分紅確定性提升。受紅海繞行、歐美消費(fèi)需求超預(yù)期、加關(guān)稅前的“搶運(yùn)”行為等原因?qū)е逻\(yùn)輸需求超預(yù)期，短期供需錯配下運(yùn)價大幅上漲。截至2024年6月21日，SCFI歐線運(yùn)價為4,336美元/FEU，美西線運(yùn)價為7,173美元/FEU，同比分別436.6%/494.3%，較2019年分別319.0%/505.6%。目前紅海繞行仍在持續(xù)，我們認(rèn)為紅海繞行或持續(xù)至2024年全年。向后看，當(dāng)前較高水平運(yùn)價有望持續(xù)到三季度旺季，后續(xù)旺季過后，隨著歐美需求淡季回落，以及新船下水，運(yùn)價或有所下調(diào)。今年集運(yùn)運(yùn)價上漲提升板塊內(nèi)公司盈利及分紅預(yù)期，我們認(rèn)為短期內(nèi)運(yùn)價有進(jìn)一步向上彈性，但需關(guān)注歐美端旺季需求變化及即期運(yùn)價表現(xiàn)。

東南亞市場運(yùn)價受益于遠(yuǎn)洋航線高景氣運(yùn)價上漲，內(nèi)貿(mào)運(yùn)價淡季相對疲軟。截至2024年6月21日，SCFI東南亞航線運(yùn)價為739美元/TEU，同比350.6%，較2019年同比427.9%。一方面，部分東南亞市場運(yùn)力調(diào)至遠(yuǎn)洋航線補(bǔ)充運(yùn)力，間接影響東南亞區(qū)域內(nèi)運(yùn)力供給減少；另一方面，近期部分大船跳港并在亞洲部分港口集中中轉(zhuǎn)，導(dǎo)致港口出現(xiàn)一定程度擁堵，消耗有效運(yùn)力并導(dǎo)致部分東南亞區(qū)域內(nèi)支線運(yùn)力短缺。當(dāng)前仍是亞洲區(qū)域內(nèi)傳統(tǒng)淡季，運(yùn)價淡季不淡，我們認(rèn)為后續(xù)隨著四季度亞洲區(qū)域內(nèi)市場旺季來臨，運(yùn)價或進(jìn)一步上漲。近期內(nèi)貿(mào)集裝箱船運(yùn)價淡季回調(diào)，但遠(yuǎn)洋航運(yùn)高景氣下部分內(nèi)貿(mào)船舶調(diào)入遠(yuǎn)洋市場，或?qū)罄m(xù)運(yùn)價有一定支撐。

圖表7：遠(yuǎn)洋集運(yùn)運(yùn)價同比大幅上漲

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表8：過蘇伊士運(yùn)河集裝箱船數(shù)量

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表9：抵達(dá)亞丁灣集裝箱船數(shù)量

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

油運(yùn)供給端邏輯持續(xù)增強(qiáng)，看好未來幾年周期向上。根據(jù)Clarksons數(shù)據(jù)，2024/2025年原油海運(yùn)噸英里需求增速分別為+3.2%/+2.5%，供給增速為+0.2%/+1.0%；成品油海運(yùn)噸英里增速分別為+7.0%/-1.3%，供給增速分別為+1.8%/+4.9%，我們認(rèn)為在供需差催化下，油運(yùn)周期有望持續(xù)上行。

? 供給端邏輯仍強(qiáng)。目前新增供給有限且主要用于老船更新替換需求，其中各船型中VLCC運(yùn)力增速最低。我們認(rèn)為未來隨著船隊(duì)進(jìn)一步老化、環(huán)保規(guī)則趨嚴(yán)，以及歐美對于俄羅斯等受制裁國家的油品運(yùn)輸監(jiān)管加強(qiáng)后，后續(xù)船舶拆解有望加速，即便不考慮拆船影響，由于船舶老化后效率損失，未來船隊(duì)有效運(yùn)力供給也會下降。此外，考慮到船廠產(chǎn)能有限、新船價格較高等因素，我們認(rèn)為短期內(nèi)新下單運(yùn)力或相對有限。

? 需求端看，補(bǔ)庫需求為潛在期權(quán)，運(yùn)距拉長提供長邏輯。石油消費(fèi)需求保持穩(wěn)步增長，當(dāng)前歐洲原油及成品油庫存仍低于歷史均值，后續(xù)存在潛在的補(bǔ)庫需求。此外，受地緣政治及煉廠開工項(xiàng)目影響，油品貿(mào)易及運(yùn)輸格局持續(xù)改善，為海運(yùn)周轉(zhuǎn)需求提供長期增長邏輯。

近期淡季運(yùn)價回調(diào)，但運(yùn)價均值同比抬升，反映周期持續(xù)向上，期待下半年旺季運(yùn)價彈性。近期為傳統(tǒng)油運(yùn)淡季，各油輪船型運(yùn)價有所回調(diào)，但從運(yùn)價中樞及底部來看，VLCC及MR船運(yùn)價均同比改善，年初至今VLCC各航線平均運(yùn)價約4.4萬美元/天，去年同期約3.1萬美元/天，反映今年較去年供需進(jìn)一步改善，驗(yàn)證行業(yè)周期穩(wěn)步向上。下半年看，3季度仍為油運(yùn)傳統(tǒng)淡季，我們認(rèn)為VLCC大船運(yùn)價短期或低位震蕩，中小油輪和成品油輪運(yùn)價有望繼續(xù)受益于紅海繞行帶來的運(yùn)力缺口保持同比高位；隨著供需差累積下船舶產(chǎn)能利用率提升，4季度旺季后運(yùn)價或有較大彈性。

圖表10：BDTI-VLCC運(yùn)價

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表11：太平洋地區(qū)MR船運(yùn)價變化

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

干散貨航運(yùn)周期來臨，把握左側(cè)布局機(jī)會。年初至今干散貨運(yùn)價同比改善，截至2024年6月20日，BDI運(yùn)價為1,984點(diǎn)，同比+80.8%，淡季運(yùn)價不淡，反映供需實(shí)質(zhì)基本處于平衡，年初至今BDI/BCI/BSI指數(shù)運(yùn)價均值較去年同期分別增長57.9%、90.8%、32.4%?？紤]到目前在手訂單（9.3%）與20歲以上老船比例（9%），我們認(rèn)為未來三年干散貨船舶供給端邏輯有望逐年強(qiáng)化，需求端小宗品類增長較快而大宗鐵礦石煤炭受益于全球需求帶動，向上周期有望開啟，其中小宗散貨供需格局更優(yōu)（老船比例更高且需求增長更快）。根據(jù)Clarksons基準(zhǔn)假設(shè)，2024年干散船供給/需求增速為+2.9%/+2.4%，2025年供給/需求增速為+2.4%/+1.6%，考慮環(huán)保趨嚴(yán)情況下老船航速和效率下降，新增有效運(yùn)力供給增速更低。

? 船廠產(chǎn)能限制、老船比例高背景下，干散貨船舶供給端保持低增長。根據(jù)Clarksons，2024-2026年交付運(yùn)力占年初運(yùn)力比分別為3.5%/3.2%/2.4%，增速相對較低。一方面船廠產(chǎn)能限制干散貨新造船舶交付，2024年的干散貨船舶造船訂單多數(shù)要在2026年之后交付，此外部分新船主要出于老船替換需求，靈便型船舶25歲以上老船比例更高（9%，與目前在手訂單占運(yùn)力比例基本持平）。此外，我們認(rèn)為環(huán)保要求逐步趨嚴(yán)下，航速下降或進(jìn)一步降低有效運(yùn)力增速。

? 小宗散貨需求有望受益全球經(jīng)濟(jì)回暖持續(xù)增長，鐵礦需求待催化。Clarksons預(yù)測2024/2025年干散貨海運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比+2.4%/+1.6%，其中鐵礦需求持平，小宗散貨同比+4.3%/+3.3%。由于小宗散貨貨種、生產(chǎn)及消費(fèi)國較為分散，因此其需求與全球經(jīng)濟(jì)增速相關(guān)。而鐵礦需求受國內(nèi)地產(chǎn)影響較大，但依賴程度有所下降（2023年地產(chǎn)需求占鋼材消費(fèi)為31.6%，較2019年下降7.9ppts），后續(xù)國內(nèi)制造業(yè)回暖、鋼材及“新三樣”（新能源汽車、鋰電、光伏）出口增加，我們認(rèn)為有望支撐鐵礦需求量，未來新的鐵礦石供給（如幾內(nèi)亞西芒杜鐵礦）或?qū)磉\(yùn)距拉長，帶動周轉(zhuǎn)量需求。

圖表12：年初至今干散貨運(yùn)價同比改善

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

非快遞物流：持續(xù)看好出口鏈物流，重視核心資源+賽道龍頭投資價值

1H24物流板塊整體跑贏大市、個股表現(xiàn)分化，核心物流資產(chǎn)、龍頭盈利優(yōu)勢獲市場青睞。年初至今（2024年6月21日），非快遞物流板塊總市值上漲7%，跑贏滬深300指數(shù)5.5ppt，跑贏萬得全A指數(shù)13.8ppt。

持續(xù)看好出口鏈物流，重視核心資源+賽道龍頭投資價值

根據(jù)《雙平衡的起點(diǎn)——中國宏觀2024下半年展望》，中金宏觀組預(yù)計(jì)：2024年二至四季度GDP同比或分別為5.0%、5.1%、5.2%；就業(yè)和收入總體平穩(wěn)，社零總額或受促消費(fèi)政策等影響有所抬升；出口有望持續(xù)改善，美國經(jīng)濟(jì)或仍有韌性，二至四季度出口金額同比或分別同增5.1%、6.3%、6.7%。中金策略組認(rèn)為，未來3-6個月建議關(guān)注高股息、出口鏈、高業(yè)績彈性三條投資主線。

我們持續(xù)看好下半年出口鏈景氣，并建議關(guān)注核心物流資產(chǎn)、賽道龍頭的投資價值。下半年物流板塊建議關(guān)注兩條投資主線：

? 受益于出口景氣度、空海運(yùn)量價雙升，核心物流資源稀缺性凸顯。如：①跨境電商出海賦予航空貨運(yùn)可觀的增量需求，寬體全貨機(jī)、核心機(jī)場貨運(yùn)時刻資源稀缺性凸顯。②國際供應(yīng)鏈擾動、海運(yùn)集裝箱資源稀缺，穩(wěn)定的全鏈路跨境運(yùn)輸解決方案價值不可或缺，我們對貨代板塊更為樂觀，預(yù)計(jì)有望受益?？者\(yùn)價上行、盈利迎邊際改善。

? 估值不貴、基本面邊際改善的賽道龍頭。如：①加盟快運(yùn)進(jìn)入格局集中階段，龍頭前期戰(zhàn)略改革取得成效、24年有望迎份額加速提升、盈利持續(xù)兌現(xiàn)；②大宗供應(yīng)鏈底部特征明顯、板塊估值近底部，下半年伴隨內(nèi)需邊際改善，行業(yè)或迎邊際回暖。③貨運(yùn)平臺在宏觀需求偏弱之下數(shù)字化滲透率持續(xù)提升，龍頭企業(yè)抽傭變現(xiàn)持續(xù)推進(jìn)，業(yè)績持續(xù)高增。

下半年貨運(yùn)旺季在即，重視出口鏈核心物流資源布局機(jī)會

上半年出口空海運(yùn)淡季不淡，我們預(yù)計(jì)短期運(yùn)價易漲難跌，重視旺季前跨境物流布局機(jī)會。1-5月全球制造業(yè)擴(kuò)張、部分行業(yè)提前備貨，疊加紅海繞行擾動供給，帶動跨境空海運(yùn)量價雙升、淡季不淡。5月以來（截至2024年6月14日），SCFI歐線和美西線運(yùn)價分別上漲82%/92%，TAC上海浦東出口空運(yùn)運(yùn)價指數(shù)自3月初以來上漲38%，6月17日運(yùn)價同比上升33.8%?？紤]空海運(yùn)短期供給仍偏緊、海外正常補(bǔ)庫和部分廠商提前備貨（考慮關(guān)稅和運(yùn)力緊張情況）、跨境電商出口景氣仍向上，我們未來6個月依然看好跨境物流板塊，建議重視旺季前核心物流資源布局機(jī)會。

圖表13：SCFI美西線運(yùn)價

資料來源：上海航運(yùn)交易所，中金公司研究部

圖表14：TAC上海出口空運(yùn)運(yùn)價指數(shù)

資料來源：TAC Index，中金公司研究部

大宗供應(yīng)鏈：板塊估值接近底部，行業(yè)或迎邊際回暖

1Q24行業(yè)盈利承壓，2Q24有望邊際改善。我們將大宗供應(yīng)鏈頭部5家企業(yè)的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入和盈利合計(jì)測算行業(yè)的情況，1Q24合計(jì)收入同比下降約14.4%，歸母凈利潤合計(jì)同比下降約 20.9%，一季度行業(yè)量價或均影響行業(yè)的盈利。2Q24來看，根據(jù)商務(wù)部和物流采購聯(lián)合會，4/5月份大宗商品價格總指數(shù)環(huán)比回暖，分別環(huán)比+1.3%/+0.0%，同比增幅擴(kuò)大至1.9%/7.1%，我們認(rèn)為隨著宏觀政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，企業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，行業(yè)景氣度正在穩(wěn)步回升。

展望下半年，低估值+基本面邊際改善，大宗供應(yīng)鏈或迎布局時機(jī)。短期看，我們認(rèn)為隨著下游需求回暖，大宗供應(yīng)鏈板塊業(yè)績有望迎來邊際改善，疊加板塊高分紅+低估值，根據(jù)Wind一致預(yù)期，板塊2024年平均估值為5.7x P/E（2024年6月21日），根據(jù)我們測算，當(dāng)前板塊假設(shè)維持2023年的分紅比例不變，板塊對應(yīng)的2024年股息率約為6.1%。從長期看，我們認(rèn)為當(dāng)前市場集中度仍低，我們測算2023年行業(yè)CR5約5.5%，未來頭部企業(yè)依靠規(guī)模優(yōu)勢、風(fēng)控管理和資金優(yōu)勢有望持續(xù)獲取市場份額。

圖表15：中國大宗商品價格指數(shù)月度同比變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

化工物流：內(nèi)貿(mào)底部特征明顯，外貿(mào)相對景氣

化工物流板塊上半年表現(xiàn)不佳，受到內(nèi)需相對疲軟，而板塊估值相較其他物流標(biāo)的有所溢價，年初至今（6月21日）化工物流標(biāo)的市值普遍下跌20%以上。展望下半年，我們認(rèn)為行業(yè)內(nèi)貿(mào)需求底部特征明顯，化工物流外貿(mào)需求相對較強(qiáng)。

互聯(lián)網(wǎng)物流

貨運(yùn)平臺：公路貨運(yùn)量增速環(huán)比1Q24逐步放緩，受益于數(shù)字化滲透率增長，貨運(yùn)平臺仍保持較高增長。據(jù)交通運(yùn)輸部，5月公路貨運(yùn)量同比+3.5%，1-5月累計(jì)同比+4.4%，6月前3周日均公路貨車通行量同比-1.2%。卡車司機(jī)供給充裕，線上找貨更具性價比，貨運(yùn)平臺線上化滲透率持續(xù)提升。

圖表16：全國高速公路周度日均通行量跟蹤

資料來源：交通運(yùn)輸部，中金公司研究部

網(wǎng)約車：2024年行業(yè)增速或逐步放緩，競爭格局邊際改善，逐步進(jìn)入盈利釋放期。據(jù)交通運(yùn)輸部，1-4月網(wǎng)約車訂單同比+31.1%，其中4月訂單同比+27.1%，我們預(yù)計(jì)隨去年基數(shù)逐步正常后，后續(xù)網(wǎng)約車增速將逐步有所放緩。各個平臺由追求訂單增長、份額提升轉(zhuǎn)變化為有盈利增長下的健康增長，行業(yè)競爭邊際改善。

圖表17：網(wǎng)約車行業(yè)月度訂單數(shù)

資料來源：交通運(yùn)輸部，中金公司研究部

圖表18：網(wǎng)約車行業(yè)主要平臺市占率變化

資料來源：交通運(yùn)輸部，中金公司研究部

即時配送：第三方平臺或?qū)⒆プ×髁慷嘣厔?，錄得高于行業(yè)增長。疫后線下消費(fèi)逐步恢復(fù)，外賣行業(yè)增速雖有所放緩，但仍能保持雙位數(shù)增長，其中非餐飲外賣的增速較餐飲外賣高，我們預(yù)計(jì)三方平臺或?qū)⑹芤嬗诜遣屯赓u增速較高及流量多元化趨勢錄得高于行業(yè)增長，獲取份額。

快遞：件量有望實(shí)現(xiàn)中高速增長，板塊估值具備性價比

件量方面，1-5月快遞件量同比+25%，我們認(rèn)為受益于直播電商發(fā)展、包裹小件化，快遞需求增長好于我們年初預(yù)期；我們預(yù)計(jì)2024年行業(yè)件量增速有望同比增長超15%。我們認(rèn)為考慮到監(jiān)管倡導(dǎo)高質(zhì)量發(fā)展、上市公司投資行為已經(jīng)發(fā)生邊際變化（資本開支高峰已過，提升分紅比例），疊加行業(yè)成本空間相對有限，行業(yè)競爭有望向溫和共存趨勢發(fā)展。我們認(rèn)為快遞行業(yè)估值具備性價比。

件量有望實(shí)現(xiàn)中高速增長，競爭有望向溫和共存發(fā)展

1-5月行業(yè)件量增速超預(yù)期，全年中高速增長可期。據(jù)國家郵政局，1-5月快遞業(yè)務(wù)量同比+25%。據(jù)交通運(yùn)輸部，5月27日至6月16日，攬收與投遞平均件量較去年同期上升21%，快遞需求持續(xù)向好。我們認(rèn)為受益于直播電商發(fā)展以及快遞包裹小件化，上半年快遞行業(yè)需求實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期的增長，考慮到2H24件量增長可能會受到較高基數(shù)的影響，我們認(rèn)為2024年快遞行業(yè)件量增速有望超15%。

圖表19：今年以來快遞需求持續(xù)向好

資料來源：交通運(yùn)輸部，中金公司研究部

圖表20：我們認(rèn)為2024年行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的業(yè)務(wù)量增長

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部

監(jiān)管新規(guī)推動競爭溫和共存，服務(wù)和成本共同決定利潤。今年以來，隨著新修訂《快遞市場管理辦法》以及《快遞服務(wù)》國家標(biāo)準(zhǔn)GB/T 27917-2023法規(guī)生效，我們認(rèn)為其將對快遞行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生持續(xù)的影響。在行業(yè)發(fā)展日趨成熟、國家郵政局強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展的大背景下，我們認(rèn)為企業(yè)的投資行為正發(fā)生邊際變化：1）資本開支見頂向下，頭部企業(yè)回到正自由現(xiàn)金流；2）重視股東回報，分紅開始提升。此外，我們認(rèn)為成本是價格競爭的前提和基礎(chǔ)，而從行業(yè)終端價格來看，價格已經(jīng)進(jìn)入相對底部區(qū)間，因此往后看成本優(yōu)化空間或有限，競爭趨勢有望向溫和共存發(fā)展。競爭將圍繞成本、效率、服務(wù)等多維度展開，考驗(yàn)快遞公司總部、加盟商、末端快遞員在內(nèi)的綜合實(shí)力，每個快遞網(wǎng)絡(luò)基于自身服務(wù)（從而決定價格）、成本而獲得相應(yīng)的合理利潤。

圖表21：通達(dá)系+極兔資本開支總額

注：極兔數(shù)據(jù)按照當(dāng)年平均匯率由美元轉(zhuǎn)化為人民幣資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表22：以“經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流-資本開支”簡化衡量自由現(xiàn)金流

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表23：快遞行業(yè)總體平均單價

注：2024年數(shù)據(jù)由于郵政局口徑變更，或不可比資料來源：國家郵政局，中金公司研究部

航空：暑運(yùn)有望量價雙旺，重視新宏觀環(huán)境下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會

2024年上半年回顧：淡季票價走弱，國內(nèi)客座率恢復(fù)到2019年水平

2024年上半年航空出行在淡季票價走弱。同時，受國際地緣沖突事件影響，國際油價長期處于較高位置，對航空公司經(jīng)營成本造成一定壓力。

受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，“歷史最火春運(yùn)”后航空票價迅速走弱，6月以來回暖。根據(jù)CADAS數(shù)據(jù)，3-5月國內(nèi)線航空全票價較2019年同期下降約5%。進(jìn)入6月以來，隨著逐漸接近暑運(yùn)旺季，航空票價明顯回暖，最近一周（6月15-21）票價基本與2019年持平。

圖表24：1H24國內(nèi)線航空全票價淡季走弱明顯，6月以來回暖

資料來源：CADAS，中金公司研究部

油價仍處較高位置，2Q24國內(nèi)航空煤油出廠價格較2023年同期上漲8%。2024年油價受到地緣沖突事件支撐，我們認(rèn)為若沖突緩解，油價有望走低，航空公司成本大幅降低，盈利彈性加大。

圖表25：1H24國內(nèi)航空煤油出廠平均價格高于2023年同期

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表26：6家上市航司國內(nèi)航空旅客周轉(zhuǎn)量持續(xù)增長，國際需求恢復(fù)至2019年同期8成（截至2024.5）

注：6家航司包括三大航、海航控股、春秋航空、吉祥航空。下同資料來源：Wind，中金公司研究部

供需改善，國內(nèi)客座率接近2019年水平。國內(nèi)旅客周轉(zhuǎn)量持續(xù)增長，同時全行業(yè)1H24機(jī)隊(duì)增長繼續(xù)降速，國內(nèi)供需結(jié)構(gòu)大幅改善，2024年5月6家上市航司平均國內(nèi)客座率已達(dá)到2019年水平。同時，國際旅客周轉(zhuǎn)率持續(xù)恢復(fù)至2019年同期的8成。

圖表27：6家上市航司機(jī)隊(duì)數(shù)量較2023年底平均增長約1%（截至2024年5月底）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表28：6家上市航司國內(nèi)線客座率已經(jīng)回到2019年水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

2024暑運(yùn)有望量價雙旺

我們預(yù)期暑運(yùn)國內(nèi)民航客運(yùn)量或?qū)⑤^2019年有較明顯增加。航班管家預(yù)計(jì) 2024年暑運(yùn)全國民航旅客量同比+7.0%。

我們認(rèn)為暑運(yùn)機(jī)票價格或仍將較大幅超過2019年同期。航班管家預(yù)計(jì)，2024年暑運(yùn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)艙裸票價同比下降約3%。暑運(yùn)需求中因私旅客的占比將大幅提升，公商務(wù)旅客占比下降，因私旅客對全行業(yè)票價的影響更大，在企業(yè)壓縮公商務(wù)支出的背景下，暑運(yùn)期間票價受到公商務(wù)旅客的影響最小。考慮到兩艙定價和稅費(fèi)影響，我們認(rèn)為暑運(yùn)國內(nèi)航線全票價有望接近甚至超過2023年同期（2023年國內(nèi)全票價較2019年同期增長15%）。2024年暑運(yùn)仍然有望呈現(xiàn)量價雙旺的態(tài)勢。

公商務(wù)航線票價壓力較大

核心商務(wù)航線供給仍偏多，客座率尚未恢復(fù)。以京滬線為例，2024年前5個月京滬線客運(yùn)量較2019年同期增長9%，但客座率仍明顯低于2019年水平，主要是由于商務(wù)航線航班量投放大幅高于2019年水平。國際航線的進(jìn)一步恢復(fù)有助于部分程度緩解商務(wù)航線的供給壓力。

商務(wù)航線票價水平跌幅明顯高于行業(yè)平均。我們認(rèn)為這是兩方面原因造成的：一是商務(wù)航線整體客座率水平較低，航空公司議價能力較疫情前下降；二是受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，企業(yè)商務(wù)開支或有所減少，商務(wù)出行支付能力下降。

我們預(yù)計(jì)2024年公商務(wù)航線表現(xiàn)仍將偏弱，因私出行表現(xiàn)會更好，中小航司受益。2024年下半年我們預(yù)期公商務(wù)航線表現(xiàn)或仍將偏弱，一是國際航線的恢復(fù)較為平穩(wěn)，無明顯向上趨勢，商務(wù)航線運(yùn)力無法轉(zhuǎn)移到國際航線；二是公商務(wù)出行和支付能力或無太大增長。我們認(rèn)為中小航司可能受益于因私出行的增長和公商務(wù)旅客轉(zhuǎn)移的趨勢。

公路鐵路：高股息策略關(guān)注分子端變化

今年以來公鐵板塊股價表現(xiàn)優(yōu)異。我們認(rèn)為公鐵板塊的良好表現(xiàn)主要受益于年初以來市場對于高股息策略的持續(xù)關(guān)注，同時長端利率下行也推動高股息資產(chǎn)價格表現(xiàn)，公鐵板塊作為典型的交運(yùn)高股息資產(chǎn)也因此受到資金青睞。

上半年公路客貨均承壓，鐵路客強(qiáng)貨弱。公路方面，上半年我們認(rèn)為基本面表現(xiàn)相對偏弱，1Q24高速公路上市公司通行費(fèi)收入多數(shù)出現(xiàn)下滑，我們認(rèn)為主要原因是：1）免費(fèi)天數(shù)增多；2）天氣因素影響；3）經(jīng)濟(jì)尚在修復(fù)進(jìn)程中；4）去年客車基數(shù)較高。進(jìn)入二季度以來，高速通行費(fèi)收入同比下滑趨勢仍有延續(xù)，根據(jù)交通規(guī)劃研究，4月高速機(jī)動車交通量同比下降4%，其中客車流量同比下降5%，貨車流量同比下降3%，客貨運(yùn)需求均有所承壓。鐵路方面，根據(jù)交通運(yùn)輸部，1-4月鐵路累計(jì)客運(yùn)量為13.7億人次，累計(jì)同比增長22.9%，較2019年同期增長18.7%；1-4月鐵路累計(jì)貨運(yùn)量為16.5億噸，累計(jì)同比下滑1.4%，整體呈現(xiàn)出客強(qiáng)貨弱的特點(diǎn)。

展望下半年，高股息策略需關(guān)注分子端變化。我們認(rèn)為高股息策略進(jìn)入下半場，過去驅(qū)動因素如長端利率下行、低估值、市場風(fēng)險偏好等已在分母端得到較多反映，而未來分子端，即分紅的穩(wěn)定性和可持續(xù)性則是高股息策略選股的重點(diǎn)。因此，我們認(rèn)為下半年需要重點(diǎn)關(guān)注分紅有望超預(yù)期的公司，即業(yè)績超預(yù)期增長或分紅政策超預(yù)期的公司。從基本面來看，我們認(rèn)為下半年高速板塊和鐵路貨運(yùn)公司的業(yè)績增長仍需密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)修復(fù)背景下貨運(yùn)需求的變化，鐵路客運(yùn)或能維持同比高增。

港口：看好具有區(qū)位優(yōu)勢、盈利及現(xiàn)金流穩(wěn)健標(biāo)的

年初至今中國進(jìn)出口貿(mào)易增加帶動港口吞吐量提升，持續(xù)看好成長性及穩(wěn)健性兩條投資主線下的核心標(biāo)的。1-5月份全國貨物進(jìn)出口金額為同比增長6.3%，其中出口總額同比增長6.1%，進(jìn)口總額同比增長6.4%。受進(jìn)出口貿(mào)易增長拉動，1-4月份沿海主要港口貨物吞吐量同比+4.6%，其中外貿(mào)貨物吞吐量同比+9.4%，1-4月份沿海主要港口集裝箱吞吐量同比+8.9%，我國八大集裝箱港口中外貿(mào)集裝箱貨物同比+9.5%，內(nèi)貿(mào)集裝箱貨物同比+5.5%。我們認(rèn)為全年港口吞吐量同比有望實(shí)現(xiàn)高增長。

機(jī)場：關(guān)注免稅銷售情況與資本開支周期

上半年旅客量持續(xù)修復(fù)，板塊表現(xiàn)先升后落。2024年上半年上市機(jī)場經(jīng)營持續(xù)修復(fù)，1~5月主要上市機(jī)場整體、國內(nèi)、國際線旅客吞吐量分別恢復(fù)至2019的92%、101%、68%（vs 2023年末分別恢復(fù)至84%、93%、60%）。

主要機(jī)場免稅合約已定，關(guān)注免稅銷售情況與資本開支周期。我們認(rèn)為市場對于國際樞紐機(jī)場后續(xù)的關(guān)注主要在免稅銷售情況。量上，我們預(yù)計(jì)2024年全年行業(yè)國際線恢復(fù)至2019的85%左右。價上，我們認(rèn)為依靠香化品類實(shí)現(xiàn)客單大幅提升仍存在一定壓力，主要考慮于疫情后其他渠道（線上有稅、離島免稅等）分流影響且當(dāng)前并未顯示出明顯緩和趨勢；中長期建議關(guān)注奢侈品牌引入帶來的品類結(jié)構(gòu)改善。