2024年初至今（12月13日），交運(yùn)板塊整體漲幅16%，其中公路鐵路港口等基礎(chǔ)設(shè)施類紅利資產(chǎn)以及航運(yùn)（受紅海事件影響）、快遞快運(yùn)（超跌反彈）、低空經(jīng)濟(jì)（政策利好）板塊大幅跑贏，航空機(jī)場、物流板塊跑輸。考慮宏觀、政策、基本面和估值等綜合因素，我們看好：1）受益于需求改善、盈利彈性大的順周期，如航空、航運(yùn)、跟隨下游景氣度改善的物流細(xì)分賽道；2）供給側(cè)格局向好，盈利持續(xù)增長且估值合理甚至偏低，如快遞快運(yùn)、互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)物流；3）低估值的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，如破凈的國央企、現(xiàn)金豐富分紅比例高的民企。

摘要

航空機(jī)場：航空行業(yè)供需格局持續(xù)優(yōu)化，盈利迎來重大拐點(diǎn)。我們預(yù)計未來三年全行業(yè)機(jī)隊數(shù)量復(fù)合增速略高于1%，需求端客運(yùn)量年化增速有望達(dá)到6%以上；機(jī)場板塊同時具備基礎(chǔ)設(shè)施屬性和消費(fèi)屬性，我們認(rèn)為或?qū)⑹芤嬗诔鲂新每土刻嵘吐糜瘟闶鄹纳?，板塊經(jīng)營杠桿有望持續(xù)顯現(xiàn)。

航運(yùn)港口：造船產(chǎn)能持續(xù)趨緊，當(dāng)前在手訂單低的油運(yùn)和干散面臨供給約束，集運(yùn)新船交付最高峰（2024年）即將過去，后續(xù)關(guān)注動態(tài)平衡（老舊船拆解）；需求端全球地緣因素仍是重要影響因素，關(guān)稅也可能帶來貿(mào)易線路的變化和貨量波動。港口關(guān)注分紅收益率進(jìn)行配置。

快遞和物流：快遞快運(yùn)估值具有吸引力：考慮到包裹輕小件化的持續(xù)趨勢，快遞件量兩位數(shù)增長有望繼續(xù)保持，但需關(guān)注明年行業(yè)競爭的潛在變化，我們看好強(qiáng)者更強(qiáng)的龍頭和成本改善的彈性標(biāo)的；快運(yùn)板塊格局更好，且需求端有望受益于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策。物流板塊尋找彈性，我們推薦的板塊順序?yàn)榇笞?a class="tag_click" style="text-decoration: underline;" href="http://m.dyzhsb.com/news/10-16" onclick="tagClick(68)">供應(yīng)鏈（量價或齊升）>化工物流（量提升后傳導(dǎo)到價格上升）>快運(yùn)（量上升，價格彈性不大）。

公路鐵路：看好板塊的相對表現(xiàn)：1）政策端公路或受益高速公路管理條例的出臺，而鐵路也有望受益鐵路改革推進(jìn)；2）長期國債利率下行股息類資產(chǎn)往往具有相對表現(xiàn)。

正文

航空：順周期高彈性品種，供需奠定格局，油價下跌放大彈性

航空行業(yè)供需格局持續(xù)優(yōu)化，油價下跌極大緩解成本壓力，票價有望觸底反彈，盈利水平迎來重大拐點(diǎn)。歷史上看，航空公司利潤彈性大，股價彈性大，相對大盤指數(shù)具有明顯的超額收益。

趨緊的供需格局奠定周期基礎(chǔ)

我們預(yù)計未來三年全行業(yè)有效機(jī)隊數(shù)量年均復(fù)合增速1.5%左右，需求端旅客周轉(zhuǎn)率年化增速有望達(dá)到6%以上，再加上國際航班持續(xù)恢復(fù)國內(nèi)運(yùn)力轉(zhuǎn)出，行業(yè)供需差縮小甚至扭轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求，客座率提升、票價上漲，行業(yè)盈利或?qū)⒋蠓纳啤?/p>

油價下跌緩解成本壓力

油價震蕩下跌，有望帶動盈利水平大幅改善：2024年下半年以來國際油價震蕩回落，此外伴隨美國開啟降息周期，人民幣匯率貶值壓力減小。我們認(rèn)為外部環(huán)境正朝著有利于航空股降本的方向發(fā)展，若油價下降、匯率升值形成趨勢將帶動航空板塊盈利先于基本面回升。

航空公司利潤彈性大，股價彈性大

航空公司的經(jīng)營杠桿大（固定成本占比高），利潤彈性巨大，股價彈性大。商業(yè)模式所帶來的高經(jīng)營杠桿，導(dǎo)致航空公司疫情期間的大額虧損，但也決定了航空公司較大的盈利彈性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、客座率提升或票價上漲時，利潤彈性較大。此外，航空公司利潤受油價影響也較大，油價下跌能夠很大程度緩解航空公司成本壓力。歷史上A股大幅上漲行情中，航空公司股價指數(shù)體現(xiàn)出十分明顯的超額收益，股價彈性大。

圖表1：航空股股價彈性大，在上漲行情中具有明顯的超額收益

資料來源：Wind，中金公司研究部 

機(jī)場：靜待商業(yè)復(fù)蘇

受益于出行旅客量復(fù)蘇，我們認(rèn)為板塊2025年經(jīng)營杠桿將持續(xù)體現(xiàn)，但建議關(guān)注商業(yè)業(yè)務(wù)趨勢及新產(chǎn)能投產(chǎn)情況。2024年10月主要上市機(jī)場旅客吞吐量同比增長17%，恢復(fù)至2019年的98%，其中國內(nèi)、國際線分別同比增長10%、52%，修復(fù)至2019年的105%、81%。我們預(yù)期行業(yè)出行量明年或?qū)崿F(xiàn)高單位數(shù)增長，其中國際線占比高的機(jī)場增速更高。受益于出行旅客量提升帶來的航空性業(yè)務(wù)收入提升以及相對穩(wěn)健的運(yùn)營成本，板塊經(jīng)營杠桿將持續(xù)顯現(xiàn)。我們建議關(guān)注板塊修復(fù)過程中的以下因素：商業(yè)合約變化、免稅客單價變化以及大型資本開支進(jìn)展及對應(yīng)帶來的短期成本增量影響。

航運(yùn)：油運(yùn)、干散有望受益需求改善，集運(yùn)港口關(guān)注股息配置價值

我們認(rèn)為2025年供給端仍是驅(qū)動航運(yùn)各板塊周期方向的主要因素。當(dāng)前船廠產(chǎn)能持續(xù)緊張，新造船訂單交付周期拉長，不同板塊未來幾年供給增量主要取決于當(dāng)前在手訂單水平，因而各板塊周期位置有所分化。需求影響周期高度，航運(yùn)需求與全球貿(mào)易格局及地緣政治緊密相關(guān)，2025年建議關(guān)注美國征收關(guān)稅、俄烏及紅海事件變化以及主要能源生產(chǎn)國產(chǎn)量情況。展望2025年，全球貿(mào)易格局及地緣政治均有較大不確定性，從而影響航運(yùn)需求端的運(yùn)量及運(yùn)距，我們建議緊密關(guān)注以下三個要點(diǎn)：1）美國對華加關(guān)稅的可能幅度及實(shí)施節(jié)奏；2）俄烏及紅海事件變化；3）全球主要能源出口國產(chǎn)量變化。

油運(yùn)景氣周期有望持續(xù)，看好高景氣行業(yè)長周期下的股東回報

展望明年，景氣周期進(jìn)一步上行，且有望受益需求端催化實(shí)現(xiàn)較大彈性。我們認(rèn)為供需差累積下，油運(yùn)周期有望持續(xù)上行。此外，明年需求端有望迎來催化：1）中國油品消費(fèi)及進(jìn)口需求變化，今年受國內(nèi)需求疲軟影響，原油進(jìn)口需求較弱，若明年需求改善有望帶動原油進(jìn)口需求增加；2）OPEC+及美洲國家產(chǎn)量變化，若明年產(chǎn)量約束邊際放松，利好全球海運(yùn)需求增加；3）中國及歐洲油品補(bǔ)庫需求。我們認(rèn)為若明年疊加需求端催化，行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)的向上周期，建議把握油運(yùn)長周期下的布局機(jī)會。

干散貨航運(yùn)有望開啟向上周期，把握左側(cè)布局機(jī)會

干散貨航運(yùn)周期來臨，把握左側(cè)布局機(jī)會。2024年干散貨運(yùn)價同比改善，截至11月21日，BDI/BCI/BSI運(yùn)價指數(shù)年初至今（11月21日）均值較去年同期增長43%/63%/29%，且今年以來BDI指數(shù)基本保持在1,500-2,000內(nèi)波動，反映供需實(shí)質(zhì)基本處于平衡。考慮到目前在手訂單（10.3%）與20歲以上老船比例（9%），我們認(rèn)為未來三年干散貨船舶供給端邏輯有望逐年強(qiáng)化，向上周期開啟。

集運(yùn)行業(yè)周期探底，關(guān)注現(xiàn)金充裕、股息水平高公司的配置價值

集運(yùn)2025年供給壓力較大，周期或向下探底。但上一輪景氣周期中集運(yùn)公司積累大量在手現(xiàn)金，我們認(rèn)為其中分紅水平高的公司將具備股息配置價值。短期看，明年美國可能對華征收關(guān)稅前的“搶運(yùn)”行為或?qū)\(yùn)價提供一定支撐，但幅度取決于加關(guān)稅力度和節(jié)奏。復(fù)盤上一輪貿(mào)易摩擦，在美國開始公布加征關(guān)稅政策到實(shí)際落地的窗口期內(nèi)有搶運(yùn)現(xiàn)象，貨量及運(yùn)價均有增加（見下圖），我們認(rèn)為2025年后也會有部分因加關(guān)稅而存在的搶運(yùn)需求出現(xiàn)，但具體貨量與對運(yùn)價的支撐則取決于關(guān)稅節(jié)奏與力度，我們建議持續(xù)跟蹤后續(xù)美線運(yùn)價及貨量變化。

圖表2：上一輪貿(mào)易摩擦美線貨量及運(yùn)價同比變化

資料來源：彭博資訊，Clarksons，中金公司研究部

港口：看好盈利及現(xiàn)金流穩(wěn)健標(biāo)的

明年港口外貿(mào)貨物吞吐量或承壓，建議關(guān)注成長性及穩(wěn)健性兩條主線下的港口核心投資標(biāo)的。我們認(rèn)為2025年在國內(nèi)外需求支撐下港口吞吐量有望進(jìn)一步增長，但受今年高基數(shù)影響或增速有限，尤其在關(guān)稅背景下外貿(mào)貨量或同比下降。因此明年港口板塊整體盈利承壓，尤其外貿(mào)集裝箱貨量占比高的港口公司盈利同比增幅收窄。

快遞：件量雙位數(shù)增長，看好龍頭與彈性標(biāo)的

件量有望實(shí)現(xiàn)中高速增長，高質(zhì)量發(fā)展仍為長期趨勢

我們預(yù)計2024年全年快遞件量增速約為20%，2025年有望保持雙位數(shù)增長。據(jù)國家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，我們測得2024年1至10月快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比22%（新口徑），在2023年全年19%（舊口徑）的高基數(shù)的基礎(chǔ)上，維持了高位增長。我們認(rèn)為2024年快遞件量的高增長主要受益于包裹的輕小件化、直播電商發(fā)展、退貨率提升，考慮到這三個趨勢有望在明年延續(xù)，我們預(yù)計2025年快遞行業(yè)件量仍將保持雙位數(shù)增長。

圖表3：交通運(yùn)輸部口徑快遞行業(yè)件量——今年以來快遞需求持續(xù)向好

資料來源：交通運(yùn)輸部，中金公司研究部

短期需關(guān)注競爭格局的潛在變化，但高質(zhì)量發(fā)展仍為長期趨勢。

? 2018年至今，較低客單價的拼多多及直播電商貢獻(xiàn)核心增量（見圖表18），我們認(rèn)為這從側(cè)面反映了增量商家對于快遞價格較為敏感的趨勢，因此短期內(nèi)建議關(guān)注明年淡季行業(yè)區(qū)域性競爭的變化。

? 不過，我們認(rèn)為長期來看，監(jiān)管仍將持續(xù)引導(dǎo)行業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展，快遞公司的服務(wù)和成本將共同決定利潤。我們認(rèn)為在行業(yè)發(fā)展日趨成熟、國家郵政局強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展的大背景下，長期來看競爭將圍繞成本、效率、服務(wù)等多維度展開，考驗(yàn)快遞公司總部、加盟商、末端快遞員在內(nèi)的綜合實(shí)力，每個快遞網(wǎng)絡(luò)基于自身服務(wù)（從而決定價格）、成本而獲得相應(yīng)的合理利潤。

物流：順勢而為

展望2025年：

? 參考宏觀的基準(zhǔn)假設(shè)情形（內(nèi)需或有修復(fù)而外需穩(wěn)健），我們認(rèn)為非快遞物流投資邏輯在于尋找彈性標(biāo)的，而盈利彈性的核心在于價格彈性，我們推薦的板塊順序?yàn)榇笞诠?yīng)鏈（量價或齊升）>化工物流（量提升后傳導(dǎo)到價格上升）>快運(yùn)（量上升，價格彈性不大）；

? 參考宏觀的風(fēng)險假設(shè)情形（內(nèi)需疲軟而外需波折），我們認(rèn)為投資機(jī)會更多在于：1）優(yōu)選行業(yè)格局出清比較確定的龍頭，2）擇機(jī)介入跨境物流標(biāo)的，回顧上一輪貿(mào)易摩擦，市場容易對貿(mào)易政策帶來的負(fù)面影響反應(yīng)過度，因此可能存在低位配置的機(jī)會。

大宗供應(yīng)鏈：行業(yè)或迎量價齊升，基本面有望邊際改善

展望明年，政策效應(yīng)顯現(xiàn)后行業(yè)有望迎來邊際改善。根據(jù)商務(wù)部和物流采購聯(lián)合會，10月份大宗商品價格總指數(shù)環(huán)比回暖、同比降幅收窄，環(huán)比+2.0%，同比-2.7%，我們認(rèn)為隨著宏觀政策效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，企業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，明年大宗供應(yīng)鏈行業(yè)量價有望逐步修復(fù)，行業(yè)景氣度或能觸底回升。從長期看，我們認(rèn)為當(dāng)前市場集中度仍低，我們測算2023年行業(yè)CR5約5.5%，未來頭部企業(yè)依靠規(guī)模優(yōu)勢、風(fēng)控管理和資金優(yōu)勢有望持續(xù)獲取市場份額。

圖表4：10月大宗商品價格指數(shù)回升

資料來源：商務(wù)部和物流采購聯(lián)合會，中金公司研究部

快運(yùn)：關(guān)注直營快運(yùn)盈利彈性，加盟快運(yùn)集中度或進(jìn)一步提升

展望2025年，格局變化與龍頭戰(zhàn)略抉擇仍然是快運(yùn)行業(yè)投資主線。我們預(yù)計快運(yùn)行業(yè)或延續(xù)2024年競爭態(tài)勢、集中度或進(jìn)一步提升。我們預(yù)計，在宏觀經(jīng)濟(jì)基準(zhǔn)假設(shè)（內(nèi)需或有修復(fù)）下，主要龍頭或維持當(dāng)前定價水平，同時繼續(xù)推動產(chǎn)品分層與服務(wù)能力建設(shè)；2025年直營及加盟快運(yùn)龍頭收入層面同比增速或落在10-15%區(qū)間，而利潤同比增速或落在15-25%區(qū)間。

跨境物流：貿(mào)易政策存在不確定性，中長期仍看好物流龍頭出海

展望2025年，特朗普貿(mào)易政策為跨境物流投資帶來較大不確定性?；仡櫳弦惠嗁Q(mào)易摩擦，市場容易對貿(mào)易政策帶來的負(fù)面影響反應(yīng)過度，因此可能存在低位配置的機(jī)會。我們建議繼續(xù)關(guān)注兩條物流出海主線：

? 緊供給、強(qiáng)需求。航空貨運(yùn)具有航權(quán)及時刻、航線網(wǎng)絡(luò)覆蓋、全貨機(jī)資產(chǎn)等多重壁壘，且近年主要飛機(jī)制造商受制于罷工、供應(yīng)鏈等問題，寬體全貨機(jī)交付量受限，我們預(yù)計2025年航空物流行業(yè)仍將延續(xù)緊供給趨勢。需求層面，電商出海景氣度有望持續(xù)，或助推2025年長協(xié)及包機(jī)需求。

? 綜合物流龍頭、推進(jìn)全球全鏈路服務(wù)建設(shè)。貨代龍頭由于航線布局較均衡，美國關(guān)稅政策對其貨量影響可能有限（如中國外運(yùn)2019年海運(yùn)、空運(yùn)貨量分別同比+1%、-5%）；且對于以服務(wù)費(fèi)為主要盈利模式的貨代而言，單箱利潤受運(yùn)價波動的影響較小，且中長期伴隨服務(wù)鏈條延長，單箱盈利有較大提升空間。

? 主要跨境物流龍頭近年均提升分紅、托底收益。例如，中國外運(yùn)1H24分紅比例為54%，華貿(mào)物流規(guī)劃2023-2025年分紅比例不低于60%，東航物流規(guī)劃2024-2026年分紅比例在30-50%之間。

圖表5：TAC上海浦東出口空運(yùn)運(yùn)價指數(shù)

資料來源：TAC Index，中金公司研究部

圖表6：SCFI集運(yùn)歐線運(yùn)價指數(shù) 

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

公路鐵路：不確定性中的確定

展望明年，我們認(rèn)為短期持有公路鐵路高分紅標(biāo)的依舊是占優(yōu)的策略：

? 高速公路或受益高速公路管理條例的出臺。2024年4月8日六部門出臺《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》，將特許經(jīng)營最長期限延長到40年；此外，交通運(yùn)輸部在2024年5月22日公布了《交通運(yùn)輸部2024年立法工作計劃》，明確了2024年交通運(yùn)輸立法工作主要任務(wù)，其中包括收費(fèi)公路管理條例的修訂工作。我們預(yù)期高速公路板塊或在收費(fèi)期限、到期維護(hù)和相關(guān)補(bǔ)償上受益，而鐵路也有望受益鐵路改革推進(jìn)；

圖表7：《收費(fèi)公路管理條例》內(nèi)容梳理

資料來源：交通運(yùn)輸部，中金公司研究部

? 美國大選新一屆政府政策具有一定的不確定性，而中國的一攬子經(jīng)濟(jì)政策落地尚需一定時間，市場依然有較多的不確定性，而公路鐵路這類股息資產(chǎn)的表現(xiàn)則會相對比較確定。

如果中期我們看到了經(jīng)濟(jì)邊際改善的信號，且美國新一屆政府的政策影響也落定，那么成長策略則會優(yōu)于分紅策略。